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1、华泰证券HUATAI Securities关注货币政策调控思路的新变化宏观联席会议小组 2011.2华泰证券HUATAI Securities主要内容 ：一、1月份经济数据分析及展望 二、货币政策调控的思考：关注稳健基调下调控思路的变化和工具的创新 三、债券投资策略 四、客户行为分析 五、机构行为监测华泰证券HUATAI Securities一、1月份经济数据分析及展望1月份数据总览指标（单位：%）1月份我们的预测CPI涨幅4.9%5%以上PPI涨幅6.6%6% M2增速17.2%19%以下新增信贷1.04万亿元1-1.2万亿元出口增速37.7%/进口增速51%/华泰证券HUATAI Secu
2、rities1、PMI小幅回落n1月份制造业PMI指数52.9%，比 上月小幅回落1个百分点，延续 上月小幅回落态势。n结合生产指数、从业人员指数 、供应商配送时间指数的小幅回 落，节日以及季节性因素是1月 份PMI小幅回落的主要原因。这 在2006年以来同期PMI指数的变 化中也有体现。图：制造业PMI指数图： 1月份PMI指数回落的季节性华泰证券HUATAI Securitiesn从需求情况看，新订单指数 54.9%，小幅回落0.5个百分点， 显示需求的回落已有所趋稳。从 结构看，随着外部消费需求的季 节性减弱，新出口订单指数大幅 回落2.8个百分点，而进口指数 和采购量指数的回升显示内部
3、需 求仍处于稳定状态。n购进价格指数1月份的再度回升 显示价格上涨势头有一定反弹 ，食品价格重拾升势以及大宗产 品价格走高加大企业成本上升压 力。图：PMI购进价格指数回升图：供需缺口回稳华泰证券HUATAI Securities2、价升量增推动进口增势强劲1月份外贸进出口呈现快速增长态势。出口同 比增长37.7%，进口同比增长51%，均超出市 场的预期。贸易顺差64.5亿美元，同比减少 53.5%，与我们顺差回落趋势的判断相符。从环比增势看，进出口、进口、出口环比均 较上月有所提升。其中，进口环比增长 10.8%，是近19个月以来的最高水平。从原因 看，与节前集中进口、中美签订的采购大单 以
4、及大宗商品进口价格上升的推动有关。 图：进出口同比增速 图：进出口环比增速 华泰证券HUATAI Securities3、物价涨幅再度回升n1月居民消费价格（CPI）同比上 涨4.9%，环比上涨1%，均呈再度 回升态势。同比涨幅比上月扩大 0.3个百分点，环比扩大0.5个百 分点。n1月工业生产者出厂价格（PPI） 同比上涨6.6%，环比上涨0.9% ；工业生产者购进价格同比上涨 9.7%，环比上涨1.2%，涨幅均有 所扩大。PPI环比涨幅的扩大与 PMI指数中购进价格指数的回升 表现一致。 n节日、季节性以及大宗商品价格 走高是年初物价再度回升的主要 推动力量。图：物价同比涨幅图：物价环比涨
5、幅华泰证券HUATAI SecuritiesCPI权重调整及可能影响nCPI权重的调整一般是五年作一次大 的调整，每年根据情况作些微调。今 年正好处于一个新的权重周期。n2月份，国家统计局根椐2010年全国 城乡居民家庭消费支出调查数据和有 关部门调查数据，对CPI权数构成进 行了相应调整。n从调整后的情况看，居住类提高4.22 个百分点，食品类降低2.21个百分点 ，烟酒降低0.51个百分点，衣着降低 0.49个百分点，家庭设备用品及服务 降低0.36个百分点，医疗保健和个人 用品降低0.36个百分点，交通和通信 降低0.05个百分点，娱乐教育文化用 品及服务降低0.25个百分点。 图：CP
6、I权重的调整情况华泰证券HUATAI Securities对于这次调整的影响，我们认为：n这次权重调整对整体物价走势并不会产生明显影响。n参考国家统计局对2004年食品和居住类权重的披露，调整后食品类新权 重预计在31.39%，居住类新权重预计在17.82%。 n由于国家统计局并未对2010年CPI八大类权重以及目前调整后的各类别权 重予以明确，我们就以食品和居住类别为例（这两类是权重最大的类别 也是这次调整幅度最明显的类别），并参考国家统计局对2009年CPI中食 品和居住类别权重的披露（假定2010年权重与2009年变化不大），大致 测算了2010年食品和居住类按新权重和2009年权重对C
7、PI贡献的影响。 华泰证券HUATAI Securitiesn数据显示，食品类权重的下 调使得其对2010年CPI的拉动 平均下行0.1个百分点，但居 住类权重的上调使其对CPI的 拉动平均上行0.14个百分点 。这两者总体对CPI的影响在 0.04个百分点左右。图： 权重调整对2010年食品 和居住类影响预计华泰证券HUATAI Securitiesn进一步的，从权重调整对1月份 的CPI影响看，按新权重测算的1 月份食品和居住类别上涨对CPI 的推动比按2009年权重测算的总 体高出0.06个百分点。n其中食品类按新权重测算对CPI 的贡献减小0.15个百分点，居住 类按新权重测算对CPI
8、的贡献增 大0.21个百分点。 图：权重调整对1月份食品和 居住类的影响预计华泰证券HUATAI Securities整体来看，权重的结构性调整对CPI整体的影响比较有限。但从结构看，食品类权重的下调将影响其对CPI的推动表现，但 居住类权重更大幅度的上调对CPI的拉动力量则更不容忽视。为此，我们认为，除了对CPI中的食品价格仍将要予以跟踪和关注 之外，包括水电燃料、建房及装修材料、自有住房、房租在内的 居住类价格随着权重的提高,其价格波动对CPI的显性影响在未来 一段时期内更需要我们重视。华泰证券HUATAI Securities4、货币信贷增速继续下行1月份M2增长17.2%，较上月下降2
9、.5%， 符合我们关于M2会大幅下降的预期。M1大幅下降7.6%至13.6%，显示在央行高 压政策下，资金活性大幅降低。信贷增 加1.04万亿，同比增速18.5%，中长期贷 款增速下降明显。值得注意的是，在贷 款增长1万亿的情况下，存款却减少203 亿，从结构看企业存款减少明显。1月份实际信贷低于预期主要是受银行上 半个月投放速度过快，导致舆论看多1月 份信贷影响。实际上，最终的数据表 明，银行在压缩信贷方面仍然有收缩空 间。图：货币及信贷增速图：月度信贷规模华泰证券HUATAI Securities2月份数据预测指标（单位：%）预测情况CPI涨幅4.8%PPI涨幅6.6%M2增速17%以下信
10、贷规模5500-6500亿元华泰证券HUATAI Securities我们认为：整体来看，制造业增速虽继续小幅回落，但幅度已趋于稳定， 供需缺口总体仍保持在适度平均水平附近，预计一季度经济增速仍 将保持在9%以上的平稳增长水平。经济运行环境的相对平稳是货币 政策紧缩延续去年四季度以来操作节奏的基础背景。低于预期的CPI涨幅以及对2月份上涨压力将略有缓解的预期使得市 场对物价形势担忧的紧张情绪略有舒缓，2月9日启动的加息也使得 短期加息预期得以实现。一季度来看，考虑到春节后回笼资金的需要 以及对冲较大规模的公开市场到期资金（3月份有6870亿元），货币政 策收紧的空间继续存在，但存款准备金率继续
11、上调以及差别准备金率 动态调整的实施概率将大于进一步加息的可能性，利率工具一季度的 再度使用将会比较谨慎。华泰证券HUATAI Securities主要内容 ：一、8月份经济数据分析及展望 二、货币政策调控的思考：关注稳健基调下调控思路的变化和工具的创新 三、债券投资策略 四、客户行为分析 五、机构行为监测华泰证券HUATAI Securities二、货币政策调控的思考：关注稳健基调下调控思路的变化和工具的创新我们注意到，去年底今年初，来自各方面的信息显示，央行在货币 政策调控上将有一些新思路和新变化，央行在近期（1月30日）发布 的货币政策执行报告中也就此问题进行了进一步的阐述和明晰，这 些
12、金融调控的新动向释放出的信号及对市场可能产生的影响需要我 们保持关注，以下是我们对此的理解和思考。华泰证券HUATAI Securities货币政策调控的思考：（一）稳健基调的内涵及理解 （二）对今年货币政策调控节奏的判断 （三）调控工具的创新：差别准备金动态调整及影响华泰证券HUATAI Securities（一）稳健基调的内涵及理解n今年货币政策的基调由适度宽松转向稳健，这一宏观政策导向的 重要变化是金融调控思路酝酿变化的背景和前提。为此，对稳健 货币政策基调的内涵进行准确的把握是我们梳理和分析今年货币 政策调控思路的关键。n根据央行在近期的货币政策执行报告中对稳健货币政策基调内涵 的阐述
13、，稳健货币政策基调的内涵主要涵盖以下四个关键变量。华泰证券HUATAI Securities四个关键变量货币供给总量回归常态 社会融资总量及贷款总量合理适度增长 信贷结构继续优化防范系统性金融风险，维护金融体系稳定 华泰证券HUATAI Securities1、货币供给总量回归常态。n央行在货币政策执行报告中首次明确 了今年M2增速预期目标16%，这一预 期目标低于去年适度宽松时期17%的 目标定位，落在以往（2003年-2007 年）稳健货币政策阶段的一般水平区 间15%-17%。nM2增速预期目标的下调是货币政策向 稳健回归的标志，也使市场对今年货 币总量控制目标的预期明朗化。由此 看出，
14、稳健货币政策基调下央行对货 币供应总量的控制将不可避免，这也 是把好流动性总闸门、控制物价过快 上涨货币条件的关键所在。图：2003-2007年稳健货币政策 基调下M2增速预期目标华泰证券HUATAI Securities2、社会融资总量及贷款总量合理适度增长。n去年底今年初“社会融资规模”高 调亮相并被管理层频频提及，也成 为市场关注的焦点。n从央行在货币政策执行报告中对“ 社会融资总量”的阐释看，社会融 资总量除了人民币贷款之外，还包 括企业发行债券和股票筹资、信托 贷款、委托贷款等。n从社会融资总量的角度衡量金融对 实体经济的支持力度其背景是，资 本市场的发展、直接融资比例的提 高以及商
15、业银行表外业务对贷款的 一定替代。图：国内非金融机构部门 融资总量及贷款比重华泰证券HUATAI Securities就今年市场颇为关注的信贷规模看 ：不论是年初召开的央行年度工作会议还是在近期发布的货币政策执 行报告中均没有直接给予明确，央行对信贷目标的定位虽然从往年 的实际效果看并不理想，但今年到目前为止信贷目标的不明确还是 增加了市场在对政策预期判断上不确定性。其实，从去年的情况看，2010年7.5万亿元信贷目标的正式明确是在 3月份的政府工作报告中。为此，今年信贷目标规模的进一步定论 可能还需关注政府工作报告中会否对此有具体的表述。华泰证券HUATAI Securities但无论今年的
16、信贷目标规模会否有直接的明确，种种迹象显示，今 年信贷规模的目标定位都将体现两个特点：第一，在间接融资仍居融资主导地位的背景下，银行信贷仍是社会 融资总量中的一个重要组成部分，对信贷规模控制的重要性和必要 性在目前阶段并不会轻言放松。为此，即使信贷目标不直接明确，管理层仍将会对全年信贷投放规 模有一个大体定位和把握，由反危机的非常态应对向适度增长的转 变是大方向，经济增长目标和通胀控制目标仍将是其设定信贷目标 时的重要考量因素。从这一角度出发，我们预计，今年新增信贷规 模将不低于7万亿元，对应的信贷增速不低于15%。 华泰证券HUATAI Securitiesn1985年以来的历史数据显示，信 贷余额增速高于GDP增长和物价 上涨之和平均在4个百分点左右 。n从经济增长目标和通胀控制目标 看，2005年以来GDP增长的预期 目标一直保持在8%，CPI的预期 目标都控制在不低于3%的水平（ 3%-4.8%之间）。n为此，综合考虑经济增长目标和 通胀控制目标，信贷目标的设定 不会低于15%左右，对应的新增 信贷规模将不低于7万亿元。图：年度信贷规模及增速华泰证券HUATAI S
