保利地产资本结构案例

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1、保利地产资本结构案例保利地产资本结构案例第四章案例分析 第一节资本结构形成历程 一、公司上市前基本情况 保利地产在上市前的项目储备与土地储备较充足，并且这些土地储备大多在一些大 中城市，土地储备面积在 800 多万平方米。公司在上市前几年都保持了非常快的增长， 平均的利润增幅都在 100%以上。保利地产上市前的主要经营地点为广州，同时企业的 战略也是立足广州布局全国，前期的利润来源主要在广州，随着企业的发展后续不断向 其他城市发展，这些城市包括北京上海武汉重庆沈阳等地。根据多年后的房价看出，这 些我国的大中城市都成为了房价上涨最快的地区，因此这些土地储备与公司的整体战略 可以说为公司其后的发展

2、立下了很大的功劳。 可以看出上市前的保利地产具有良好的成长性，土地储备较多，未来有较多的的地 产项目可以建设，在 2005 年末，公司有 60 亿的存货，其流动资产的总额只有 78 亿， 而房地产企业的存货包括土地及商品房，均为变现能力较差的资产，而将这些存货转换 成利润仍需较多资金的支持与投入。另一方面，2005 年房地产整体市场较好，企业面对 发展好时期仍需不断开辟新的地块，所以企业对资金的需求比较大，因此保利地产上市 的主要目标是为了在以后的发展中获得足够的资本，以应对未来的竞争同时抢占更多的 市场份额。 二、上市前后的资本结构对比 保利地产在 2006 年 7 月成功在上海交易所上市，

3、这次上市对公司的发展有着重大 的影响，一方面扩大了企业的经营规模，增加了公司的资产总额，改变了公司的资本结 构。另一方面，公司的治理也变得更加规范，管理水平也得到了提高。此次上市，保利 地产发行了 15000 万股，公司总股本为 55000 万股，也就是说公司发行的股份占总股本 的 27.3%.上市的新股在上市前总股本的 37.5%，每股的发行价为 13.95 元/股，募集的资 金总额为 209250 万元，除去 7000 万元的发行费用，募集的金额大约为 20 亿，发行前 公司的总资产只有 80 亿，占了资产总额的 20%。 上市后资本结构与同时期其他房企资本结构对比，在对其他房地产企业的选

4、取上， 为了能更好的比较同时为了数据的准确，本文选取了万科地产和中海地产这两个房地产 界的龙头企业，同时又选取了公司规模相对小些的世联地产，合肥城建。同时为了更方 便的对比，采用的两个角度进行对比，一个是相同事件即这些公司上市的时间进行比对， 由于这些公司的上市时间不在同一时间，万科在 1991 年就已经成功上市，金地集团在 2001 年就上市，合肥城建在 2008 年，而世联地产在 2009 年才上市。为了能比较同一时间 的各项数据因此，另一个是相同时间就是保利地产的上市时间 2006 年时的各公司财 务数据。上市前 2005 年年度财务报告中，公司资产总额为 801，447 万元，负责总额

5、为 681， 255 万元，所有者权益为 102，192 万元。资产负债率为 85%，资产负债率明显偏高，企 业偿债能力较差，风险较大，同时由于高负债，企业希望通过借贷方式来获得资本难度 更大，而 05 年至 08 年是房地产的大发展时期，房价上涨较快，大量土地在此期间出售， 显然资金的短缺，不利于企业未来在房地产市场的竞争。 上市后 2006 年年度财务报告中，公司资产总额为 1，650，789 万元，负责总额为 1， 248，952 万元，所有者权益为 401，837 万元。资产负债率为 75%，保利地产的上市对 资本结构最大的影响就是降低了资产负债率，有很高的 85%降到了 75%，虽然

6、 05 年和 06 年均是房地产的大发展时期，较高的资产负债率可以最大限度的利用资金的价值，更好 的股东回报率，但 85%的资产负债率还是较高的水平，上市可以有效的优化资本结构。 但相对于表中其他几家房企，保利地产资产负债率通过上市而降低的百分点较少，上市 后资产负债率依旧较高。 三、上市后至今的融资之路 自 2006 年 2011 年又进行了多次融资，包括在 2007 年 8 月 9 日的一次公开增发，发 行了 12617 万股，募集资金 700000 万元，当时的总股本为 110000 股，增发股份为原股 本的 11.5%。2008 年 7 月 11 号发行了五年期的固定利率公司债券，募集

7、资金总额 430000 万元。2009 年 7 月 14 号定向增发了 33167 万股，募集资金 800000 万元，原股本总额为 351972 万股，增发的新股为原总股本的 9.4%。至 2011 年年度财务报告中，公司资产总 额为 19，501，457 万元，负责总额为 15，295，016 万元，所有者权益为 4，206，411 万 元。资产负债率为 78.43%。实际上，这三次融资的规模都不是很大，对保利地产的资 本结构所产生的影响都很有限，远没有其公司自身发展过程中所增加的负债和所有者权 益的影响大，但是，这三次公司确实是改变了资本结构，只是两次是增加所有者权益， 一次是增加负债，

8、所以对资本结构的影响是一种抵消的作用。也可以看出保利公司是希 望看到 70%到 80%的资产负债率的，是他们认为对保利地产较有利的资本结构。 第二节保利地产资本结构特点分析 一、保利地产资本结构特点保利地产的资本结构特点：资产负债率较高，大多在 70%到 80%之间，而其他公司 在 60%到 70%之间。负债较高，股权资本较低，负债多在股权的 2 到 4 倍。从与其他公 司资产负债率对比可以看出，大型房地产企业的资产负债率普遍偏高，规模相对较小的 地产企业的资产负债率相对较低，保利地产，万科，金地集团这三家企业为过百亿销售 额的大型房企，其资产负债率都在 70%以上，选取的销售额只有十几亿的合

9、肥城建及世 联地产资产负债率均低于 70%，上市公司中 24 家大中型房企的资产负债率为 73%。同时 房地产企业本身的资产负债率相对于其他行业也较，行业平均值为 65%。资产负债率的变化不大，保利地产从上市前的资产负债率为 85%，期间的波动均在 70%-80%之间，波动相对平稳。到了 2012 年为 78%，相对于 2006 年的数据只是降低了 7 个百分点。而同为大型房企的万科其 06 年资产负债率都为 66%，但到了 2012 年其资产 负债率为 78%上涨了 12 个百分点。世联地产及合肥城建 2006 年的资产负债率为 50%和 55%到了 2012 年分别为 35%和 69%，变

10、化了 15 及 14 个百分点。 二、保利地产资本结构特点产生原因 （一）地产企业为抓住机遇，抢占市场，大量负债获取资金。我国宏观经济发展较 快，我国的房地产更是发展迅速，与之相伴的房价也是高速增长。所以这段时间的房地 产企业只要通过拿地卖楼都获得了高额的利润，因为往往当企业储备一块土地时的价格 在其后两到三年的建设期间就已经增长了一半以上，而其后当公司的商品房开始出售时 房价也比当初拿地时高了很多，即使在商品房出售期间还会出现不断涨价的情况。这就 使得房地产企业千方百计的想获得土地资源与获得土地所必须的资金支持。所以房地产 企业对融资问题一般都比较重视，不论对负债融资还是股权融资都有较大的兴

11、趣。而这 么多年保利地产能够比其他同行业更快的发展，除去经营管理方面的原因，就是其大量 融资的实力，保证了公司在发展中有足够的资金支持，不论是开拓其他城市业务还是在 一线城市夺得地王，都与其充足的资金支持密不可分的。可以说，保利地产的大量资金 借入是踩准了我国经济和我国房地产市场的步伐。以广州为例，如果即使保利地产通 过借款买的是其他公司的商品房，存放几年时间，以每年 10%到 20%的房价上涨速度也 远高于贷款的利息。而房地产企业拿地后再开发卖房本身也有很大的利润空间，一个地 块在三年的时间就可以达到 50%以上的利润。财务管理的基本常识也可以看出，当企 业的项目所带来的收益大于采用举债方式

12、带来的利息成本时，为了保证净资产收益，企 业应该选择债务的方式获得资金。所以保利地产会选择大量的借入资金，不断的拿地， 建设出售。在良好的房地产大环境下，不止是以房地产企业都在大力建设，甚至许多不 以房地产为主营业务的公司都在成立自己的房产公司，这些企业都是看到房地产的高速 发展及高利润的机会而开展房地产业务。当然那些如保利在内的以房地产为主营的公司 更会抓住机遇扩大规模，抢占市场。了三个地块，其中还包括当年上海起拍价最高的地块杨浦区平凉街道商住地，另两块是徐汇和滨江的两个地块。2009 年保利共制作了 11 个地王，这个数字甚至超过了许多房 企一年的拿地数量。这些地王分布在北京，上海，杭州，

13、南京，重庆，长春，长沙，佛 山这九个城市。看出保利拿地还是集中在大中型城市的，这些地区的土地价格也都较高， 需要充足的资金支持。因此企业会选择较方便的通过负债获得资金的办法。 （二）规模较大，地产行业，央企背景可以较容易的获得信贷与借款支持。保利地 产的最大股东为保利南方集团有限公司，南方集团控制保利地产 42%的股份，保利南方 集团有限公司是中国保利集团公司的全资子公司（中国保利集团直接持有 1.95%保利地 产的股份） ，中国保利集团公司是国务院国有资产管理监督委员会控制的，所以虽通过 了多次持股，保利地产实质上是一家地道的大型央企。同时，保利地产在目前房地产企 业中以销售额为标准已排名前

14、 5，营业收入 680 多亿，总资产两千多亿。 这种大型央企的身份，对于从银行获得资金支持有非常大的帮助，一方面，银行体 系向来对大型企业比较支持，由于大型企业有较透明的财务制度，丰富的抵押品，和较 低的破产风险，所以大型企业的贷款都相对容易。另一方面，我国银行基本是国有企业， 实质上和保利地产这些央企是同一大股东，所以在一定程度上是有关联的，银行体系自 然会受行政影响而大力支持这些大型央企。 2012 年保利地产的流动负债达 1364.5 亿元，其中一年内到期的非流动负债 204.38 亿元，短期借款 24.78 亿元，合计超过货币资金的六成。交行 2010 年的一份项目计划书， 指出了其与

15、保利作为利益共同体的关系。而中信银行在信贷收紧的 2011 年，依然是保 利坚定的支持者，提供贷款累计 28 亿元。 2012 年中，最大的两笔长期贷款分别来自保利财务有限公司借款额为 19 亿，和国 家开发银行广州分行借款额度为 16 亿。保利财务有限公司是中国保利集团公司的子公 司，其对保利地产的贷款显然是得到总公司的支持的。国家开发银行也是我国的政策性 银行，其贷款大多是为了我国经济发展需要，非普通企业可以得到贷款。 保利公司还通过与子公司互相担保的方式获得贷款，2012 年保利公司为其子公司 共担保余额为 518 亿元，其子公司为保利公司担保的余额为 317 亿元。而这些子公司大 多是

16、保利公司在各地房地产公司。这在一定程度也看出了保利地产较强的贷款能力，和 大公司的负债能力。 保利成为通过信托融资次数最多的房地产企业，保利通过信托融资规模约有 72 亿-82 亿。其中，与保利合作的信托公司包括华润深国投、上国投、中信信托、五矿信托等。 （三）房地产企业预收账款较多。目前我国房地产企业在销售的过程中大多采用先 交钱后交房的方式进行的，所以大量房地产企业就可以通过在前期的售房过程中获得客 户的购房款，而这些购房款就形成了房地产企业的一笔可用资金，而与其他应付款不同 的是，这些购房款基本是没有利息的，而房地产的真正交房时间大多在收取购房款后两到 三年后，所以大型房地产企业的账上总有较大数量的预收账款。公司节省了很多，仅 2012 年就节省了 19.8 亿，相当于当年利润的 20%左右，所以还是 有很好的税盾作用的。符合 MM 理论基于有所得税的假设下，应该高负债的结论。 （五）为了保护原股东的收益与保利集团对保利公司的控制权 保利地产上市前为南方保利集团的一个子公司，南方保利集团控制有保利地产 75% 的股份，上市后由于发行了占原总股本 37%的新股，保利南方集团的控股比