AY公司私募股权融资路径

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1、AY 公司私募股权融资路径公司私募股权融资路径第 2 章 AY 公司私募股权融资路径现状 2.1 AY 公司基本情况 AY 公司作为本文个案研究的对象，是一家典型的民营企业。企业经历了初 创期的考验，资产已初具规模，产品适销对路，品牌价值不断提升，呈现良好 的发展势头。但企业快速发展的同时，需要强大的资金支持，获取稳定的资金 来源和优质资本的适时注入对企业的发展至关重要。为此，AY 公司采用“红筹 股权模式” 从境外资本市场上融资。 2.1.1 AY 公司组织概况 AY 公司始建于 2000 年 6 月，是国家级农业产业化龙头企业，是以绿色食品 深加工为主，综合餐饮、旅游、建筑开发、日化为一体

2、的民营企业。公司 2004 年承建国家振兴东北老工业基地改造的国债第一批项目，于 2005 年 12 月竣工 投产，加工稻米能力达 32 万吨，年加工玉米及杂粮等系列产品 15 万吨，烘干 玉米能力达 40 万吨， “御泉”牌绿色优质大米是“国家名牌”和“著名商标” ， 被中国绿色食品发展中心认定为绿色产品 A 级产品，在全国 9800 家规模以上米 加工企业中仅次于北大荒米业和金健米业位列全国第三。公司目前占地面积 17.5 万平方米，建筑面积 8.1 万平方米，现有职工 840 人。 AY 公司自 2009 年以来发展进入了快车道，从瑞士布勒公司、日本山川公司、 意大利 GBS 公司引进国

3、际一流的米加工设备，设备技术水平目前位于全国前列。 并与中国农业大学、吉林农业大学等多所高校科技开发中心签订长期合作协议， 进行联合研发，拥有水稻、玉米生产基地 2 万亩，实行订单收购，签约了 1.6 万亩的水稻种植收购协议，如果企业满负荷生产，年可加工水稻 50 万吨，占全 省水稻产量的/，可带动 20 万户农民。发展战略方面实行多元化经营，以 绿色食品深加工为主，并实行多种经营为辅，集农、工、贸、旅游、日化为一 体。主营产品方面重点向杂粮领域突破，与吉林省部分乡镇签订了杂粮收购， 三年来收购杂粮年均 2 万吨。销售领域方面重点开发华东、华南市场，并最终 实现上市。AY 公司快速发展产生了大

4、量的资金需求，具体见表 2.1。但由于 AY 公司融资前银行授信额度已全部用完，无新增指标，企业急需补充部分流动资 金。2.1.2 AY 公司所属产业生命周期及融资方式选择 AY 公司隶属粮食生产加工产业，产品附加值不高，利润率偏低。自 2008 年 以来，受美国次贷危机的影响，国内金融市场大幅收紧银根，企业银行贷款难 度加大，粮食生产加工企业技术改造和产品研究缺乏资金支持，企业的融资意 愿强烈。 企业融资方式与产业生命周期密不可分。企业需要根据自己所处产业生命 周期的不同阶段进行融资决策,以适应外部环境及内部自身变化的需要。AY 公司隶属粮食生产加工产业，产品附加值不高，利润率偏低。我们沿袭

5、范从来、 袁静(2002)所采用修正后增长率产业分类法，将粮食生产加工产业在两个相邻 时期的增长率同相应时期所有产业部门的增长率进行比较，以 1996-2002 这前七 年和 2003-2009 这后七年作为相邻的两个时期来观察，以 GDP 增长率表示相应 时期所有产业部门的平均增长率。如果该产业部门的增长率在两个时期都高于 平均增长率,则为成长产业;如果前一时期大体接近于平均增长率,而在后一 时期大大高于平均增长率,则为成长产业;如果在前一时期高于平均增长率, 而在后一时期增长率逐渐低于平均增长率,则为成熟产业;如果两个相邻时期 的增长率都低于平均增长率的话,则为衰退产业（赵蒲等，2005）

6、 。本文即以此 种标准进行产业生命周期划分。如表 2.2 所示，AY 公司所在粮食加工产业现处于产业生命周期的成长阶段。 Bender 和 Cranfield(2003)研究表明企业在整个产业生命周期进程中，经营 风险在逐渐下降,而财务风险逐渐上升。因此，企业可运用经营风险和财务风 险这种反向作用，制定出不同产业生命周期阶段的财务战略。通过表 2.3 可看出， AY 公司适于采用权益资本为主的投资方式。2.2 AY 公司私募股权融资路径描述 2.2.1 融资路径识别 按照西方的“啄食”理论，AY 公司融资顺序的选择应遵循“先内源融资，后 外源融资，先负债融资，后股权融资”的理论，但 AY 公司

7、受制于自身条件和外 部融资环境的限制，在传统的融资路径无法满足融资需求的情况下，必须寻求 新型的融资路径。 （1）内源融资路径识别 内源融资来源于公司内部经营活动所产生的资金,主要是由留存收益和折旧 8 组成，是指企业持续将企业内部的留存盈利、折旧和定额负债转化为投资的过 程。内源融资最大的特点是低成本和自主性，是企业成长初期生存与发展重要的依赖部分。在发达的市场经济国家，内源融资往往是企业重要的融资方式。 但内部融资受公司盈利能力及积累的影响，融资规模受到较大的制约，不可能 进行大规模的融资，适用于初创期的民营企业。AY 公司 2009 年资产负债表上的 留存收益数据为 200 万元，内源融

8、资的规模不能有效满足企业需求。 （2）外源负债融资路径识别 负债融资是指通过负债方式筹集各种债务资金的融资形式。负债融资的具体 方式主要有银行借款、商业信用、租赁和发行债券等。负债融资资金成本上一 般比权益融资低，且不会分散对项目未来权益的控制权，但在使用上具有时间 限制，必须按期偿还，无论项目法人今后经营效果好坏，均需要固定支付债务 利息，从而形成项目法人今后固定的财务负担。其中银行借款是企业最为倚重 的负债融资路径，但 AY 公司可供抵押、担保的资产规模有限，与国有大企业相 比不具备优势，加上 2008 年以来美国次贷危机引发的全球金融危机持续深化， 国际的整体经济环境存在诸多不确定性的因

9、素，对国内的信贷环境也产生了深 刻的影响。2010 至 2011 年 5 月，我国央行连续 11 次上调存款准备金率，使大 型银行存款准备金率高达 21，创历史新高，造成银行负债融资环境整体偏紧。 AY 公司所在的吉林省辽源市，属金融体系欠发达城市，基本以四大国有商业银 行为主，金融机构种类和数量较少，信贷资源相对稀缺，民营企业银行贷款占 社会融资总量的比例不高。AY 公司在本轮融资前的银行贷款授信额度已全部用 完，继续可供抵押和担保的资产规模有限，在银行信贷环境整体偏紧的情况下， 无法再追加新的额度。 其他负债融资路径成本过高，据辽源市政策研究室 2012 年对外公布数据显 示，企业间资金占

10、用成本年平均利率为 12.3%，居民家庭融资年平均利率为 15.6%，小额贷款公司和典当行融资成本在 20%以上，民间借贷融资成本在 20%50%。而且负债融资期限较短，造成企业还款压力加大，被迫高息负债，借新 偿旧，将造成财务费用支出增加，加重企业负担，影响企业生存。 （3）外源股权融资路径 识别 股权融资作为外源融资的另一种重要方式，通常是指企业的股东通过让渡 企业的部分所有权，从而引进新的股东达到增资扩股的目的。股权融资与负债 融资相比最大的区别是通过股权融资所获得的资金，企业无须按期偿还本金和 利息，同时，新增的股东与企业原有的股东在企业的赢利与增长上享受同样的 权利。通常股权融资根据

11、融资资金的来源渠道可以划分为两个主要大的类别， 一类是公开市场发售，另一类是私募发售。一般公开市场发售是指通过公开发 行的股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金，包括上市、增发和配 股，都是公开市场发售进行股权融资的具体形式。由于企业申请在公开股票市 场发行股票需要严格的条件限制，尤其对于民营企业而言主，在国内主板上市 的条件要求较高，近年来“股权分置”问题导致国内资本市场低迷，股市失去 正常的融资能力，IPO 排队时间较长。2009 年初，国内创业板尚未启动。因此， 对 AY 公司来说，通过国内股票市场公开上市进行股权融资的路径难度较大。 与公开发售相对应的是私募发售方式，是指企业自身

12、寻找特定的投资人，吸 引投资方通过增资的方式购买企业的股权的融资方式。中国风险投资院对私募 股权投资定义为“私募股权投资是指通过定向私募的方式，从机构投资者或富 裕个人手中筹集资本，将其用于对非上市企业的权益性投资，在交易的过程中 附带考虑将来的退出机制，如通过上市、并购、管理层回购等方式，出售持股 获利的行为。企业引入私募股权基金作为战略投资者即为私募股权融资。私募股权融资起源于美国，在最近几年中，亚洲的私募股权市场经历了一段快速发 展的时期。私募股权投资总量扩大，投资区域范围扩展，投资重点由国有企业 转向民营企业，投向更加多元化，国内三四线城市的投资环境和民营企业的优 质性吸引私募股权投资

13、的目光。 AY 公司所在的吉林省辽源市在 2009 年生产总值、市本级地方级财政收入、 城镇居民人均可支配收入 3 项指标增幅居全省第一，经济总量和财政收入实现 3 年翻一番，被国家有关部委和相关机构评为“最具发展潜力城市” 。辽源的新材 料、新能源、健康医药、冶金建材、装备制造、纺织袜业等产业形成规模，辽 源所辖的东丰、东辽两县是国家商品粮基地，对发展绿色食品加工业有着得天 独厚的自然条件，不断吸国内外私募股权投资基金的目光、自 2010 年开始，辽 源市已成功举办了三届“中国辽源 PE 高峰论坛暨股权项目融资洽谈会” ，成 功地开展了项目对接活动，为民营企业私募股权融资搭建平台，制定优惠政

14、策， 提供便利条件，创造优良环境，出台一系列配套政策，鼓励企业积极开展私募 股权融资，使辽源市成为私募股权融资较为活跃的地区。AY 公司作为辽源市粮 食生产加工企业的龙头，有着良好的发展前景，借助该平台，接触多家私募股 权基金投资方，并进行了重点项目的推介。OR 公司是一家在英国上市的投资基 金公司，主要为亚洲公司和企业提供私募股权投资和金融服务。这个集团先后 在国内的北京、上海、深圳、江苏常州、山东济南、河南新乡和浙江富阳等地 成功地进行了股权投资。在对我国的水稻加工业进行长期的观察和研究后，对 AY 公司的行业地位、品牌、渠道及发展前景产生浓厚的兴趣、投资意愿强烈。 AY 公司结合自身的资

15、金需求和融资现状，决定与 OR 公司合作，引入境外 私募股权投资基金作为战略投资者，完成了融资路径的识别过程。 2.2.2 私募股权融资路径框架 AY 公司确定了与 OR 公司合作的融资战略，双方制定了融资路径的整体框架， 具体内容包括股权的估值定价、双方董事的席位、投票权、公司内部治理问题 以及进入和退出策略。投融资双方都是从各自的利益出发，综合考虑价格及税 收等因素。因此，双方的估值定价及合同条款清单的具体谈判体现各自的利益 和实力，也是一个相互博弈的过程。整个融资路径框架中重要的内容是模式的 选择，进入和退出路径的设计，其中进入路径是指投资方资金注入被投资方的 过程。退出路径包括几种常见

16、的方式，具体有上市、股票转让及股票回购和期 权出卖方式。其中，在境内外寻求上市是投资回报率最高的退出方式。上市所 取得的收益不仅来源于企业盈利也有资本利得。目前，我国境内股票市场规模 与境外发达的资本市场相比尚小，境内企业在主板上市的周期长和难度都较大， IPO 排队时间较长。上述因素导致境外私募股权投资基金通过在境内上市完成退出的路径 受阻，因此，具有外资背景的基金选择在境外注册公司，通过运作该 控股合资公司作为主体，最终在海外上市达到顺利退出的目的。 （1）模式选择 由于私募股权基金投资具有不同的类型，不同的投资类型会采用不同的融资 路径，相应会有不同的运作模式和流程，私募股权投资的类型分析如表 2.3 所 示。OR 公司作为一家境外投资基金，自身性质偏重于并购重组基金，通常采取 的是通过收购境内成熟企业的方式达到控股或参股的目的，完成合资，再通过 运作该合资公司上市的方式完成退出，但国内企业在境外上市需要遵守国内及 12 上市地的法律，需要按照国际会计准则对公司财务数据进行调整，需要专业人 员与上市地监管部门和投资者进行沟通，这些增加了上市成本。运作一个境内 主体上市与