公司理财本科班第十二讲公司并购

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1、第十二讲 公司并购Corporate Finance公司并购概述案例流程公司并购兼并和收购（Mergers and Acquisitions 简称 M&A）往往是作为一个固定的词组来使用，简 称并购。在西方公司法中，把公司合并分成吸收合并 Merger 新设合并 Consolidation购受控股权益 吸收合并 Merger: 案例1996年底，世界最大的航空制造公司一一美国波音公司宣布兼并世界第 三大航空制造公司美国麦道公司。兼并后，已有76年飞机制造历 史、举世闻名的麦道公司不复存在。新设合并（Consolidation）又称创立合并或联合，是指两个或两个以上的公司合并后，成立一个新的公

2、司，参与合并的原有各公司均归于消灭。案例如，德国的汽车巨头戴姆勒奔驰公司与美国的汽车巨头克莱斯勒公司通 过合并最终同时消亡，成为一家新的公司：戴姆勒克莱斯勒公司。购受控股权益是指一家公司购受另一家公司时达到控股百分比股份的合并形式。在理论上 ，A公司持有B公司51%的股权，即取得绝对控股权，可直接对B公司的经营业 务具有决策权，而B公司的法人地位并不消失。在股份分散的情况下，A公司只 需取得30%，或更少的股份，就可以达到控股的目的。公司并购的主要形式从买家的角度划分从行业角度划分按公司并购的支付方式划分按并购的融资渠道划分从收购公司的行为来划分根据收购人在收购中使用的手段划分公司并购分类（一

3、）从买家的角度划分 战略买家以收购竞争性或补充性业务为目的的公司 金融买家私募股权资本（PE），为卖而买的股权收购公 司。公司并购分类（二）从行业角度划分横向并购：同一行业从事相同业务Pfizer 辉瑞公司 and Wyeth 惠氏 纵向并购：从事生产或销售不同阶段业务混合并购：无业务关联公司的结合（三）按公司并购的支付方式划分现金并购。它是指收购公司使用现金购买目标公司部分、 全部资产或股票，以实现对目标公司的控制。股票支付并购。这是指收购公司向目标公司发行收购公司 自己的股票以交换目标公司的大部分或全部资产或股票， 从而实现收购目的。一般说来，收购公司向目标公司的股 东发行股票，至少要达到

4、收购公司能控制目标公司所需的 足够多股票。借壳上市：海通 广发案例分析综合支付方式并购。它是指收购公司对目标公司的出价由 现金、股票、优先股、可转换债券等多种融资方式组成的 一种方式。（四）按并购的融资渠道划分 杠杆收购（Leverage buyout，LBO）。所谓杠杆收购 一般是整体收购一个公司或公司的一个部门，大多数情 况下使用现金，而这些现金大多由收购者通过举债获 得。在杠杆收购中，收购欧购公司不必拥有巨额资金， 只需准备少量现金（用以支付收购过程中必须的律师、 会计师等费用），即可收购任何规模的公司，由于此种 收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。非杠杆收购。非杠杆收购并不意味着收

5、购公司不用举债 即可负担并购资金，实践中，几乎所有的收购都是利用 贷款完成的，所不同的只是借贷数额的多少而已。（五）从收购企业的行为来划分 善意收购（Friendly acquisition） 敌意收购（Hostile acquisition） 狗熊拥抱（Bear Hug）善意收购 它是指收购企业通常能出比较公道的价格，提供较好的条件，这 种收购主要通过收购企业与目标企业之间的协商，取得理解和配 合，目标企业的经营者提供必要的资料给收购企业，双方在相互 认可、满意的基础上制定出收购协议。敌意收购 它是指收购企业未先与目标企业经营者协商而秘密地收购目标 企业分散在外的股票等手段，对其形成包围之势

6、，使目标企业不 得不接受条件，将企业出售，从而实现控制权的转移。在敌意收 购的情况下，收购企业通常得不到目标企业的充分资料，而且， 目标企业常常制造障碍阻止收购。案例：中钢收购Midwest 2008年7月12日早晨，澳大利亚中西部公司（Midwest ） 挂出大股东中钢集团的声明，截至7月10日，中钢总计 持有Midwest股份已达到213，840，550股，持股比例 达到50.97%，获得了Midwest的控股权。分析人士称 ，此项目是中国国有企业的第三次海外敌意收购尝试 ，也是第一宗成功的敌意收购案例,已无需澳官方再行 审批。此次中钢在澳洲对中西部公司的成功收购是中 国有史以来第一次在其

7、他国家的资本市场上成功完成 的敌意收购，在中国企业海外并购史上具有里程碑意 义。刘天成当时为中西部铁矿公司的副董事长，持有这家公司 13.4%的股份，但他却能影响这家公司40%的表决权，并控 制这家公司的董事会。当时，中钢等于在以刘为首的股东谈 生意。刘天成购入中西部的股权成本不到0.2澳元/股，最终 中钢以7澳元/股的代价收购，获利高达40倍。刘天成一役成 名，他在短短五年内，将一家成本仅5000万元人民币的公 司，最终卖出了近100亿元的天价。 刘天成原计划1亿澳元就脱手中西部铁矿公司，最先与他谈 判的是首钢，首钢当时只愿意出8000万澳元，刘不愿意出 手。不久后，与刘有勘探业务往来的中钢

8、决定出手，中钢一 开始的出价就高出刘天成心理价位一大截。但深谙中钢“势 在必得”心理的刘天成，反而在幕后一步步为中钢设限，最 终，中钢支付的总代价高达近100亿元人民币。“狗熊拥抱”(Bear Hug)“狗熊拥抱”是介于善意收购和敌意收购之间的收购方式。在这种 方式下，收购方先向目标企业提出收购建议，而不论目标企业同意与 否，收购方都会进行收购。如果目标企业接受的话，并购方将以优惠 的条件收购之；否则，收购企业将在二级市场上大举购入目标方股票 ，以恶劣的、敌意的条件完成收购。 微软“拥抱”雅虎2008年2月1日，微软提出以446亿美元（每股价格31美元）收购雅 虎。随后不久，雅虎董事会正式回绝

9、微软的收购要约，理由是微软的 出价低估了雅虎的真正价值。4月6日，微软总裁鲍尔默发出致雅虎公 司董事会的公开信，出言警告：“如果你们在三周内还不肯与我们达 成协议，我们将被迫直接与你们的股东进行交易，包括发动一场代理 权战改选雅虎董事会。如果我们被迫直接向你们的股东报价，我们认 为将对你们公司的价值产生不利影响，你们无法获得现在这么好的条 款。”为了使这一收购策略达到预期效果，5月1日之后，在关于交易价格的 谈判中，鲍尔默再次表态：同意将收购价格由每股31美元提高到每股 33美元，即以475亿美元收购雅虎。雅虎公司内部对微软的收购要约 方面产生了认识上的分歧：杨致远仍然采取坚持公司价值被低估的

10、做 法，在谈判桌上表态强硬售价不能少于每股37美元。5月4日， 微软宣布，因价格未达成一致，正式放弃收购雅虎。 拒绝狗熊式拥抱：雅虎成病猫微软“狗熊式拥抱”的策略效果十分明显。在微软提出竞购方案后， 雅虎股价飞涨，仅一天就达到了28.5美元，比前一天收盘价19.18美 元大涨了48.58%。而在微软宣布撤回475亿美元的收购要约后，雅虎 股价应声下挫15%。2008年11月初谷歌宣布取消和雅虎的合作，以 及微软否认会再次收购雅虎时，雅虎的股价更在持续下滑的状态下再 次大幅度下降，跌到了每股9.14美元。有报道称，雅虎两家最大的机 构投资者在微软宣布放弃收购之后，对雅虎的拒绝表示了不满。 200

11、8年11月6日，当杨致远主动向微软示好，愿意重开谈判、把雅虎 出售给微软时，鲍尔默的回答是：“我们对重新收购不感兴趣。”（六）根据收购人在收购中使用的手段划分 协议收购 要约收购协议收购即指收购人通过与目标公司的股东反复磋商，并征得目 标公司管理层同意的情况下，达成协议，并按照协议所 规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项，收购 目标公司股份的收购方式。协议收购必须事先与目标公 司的股东达成书面转让股权的协议，据此协议受让股份 ，实现收购目的。协议收购可以不需经过要约收购所必 须经过的烦琐手续而迅速取得目标公司的控制权；协议 收购由于其不在证券交易所内进行，不必交纳任何佣金 或费用，因此可

12、以大大降低收购成本；协议收购对目标 公司的股票价格不直接产生影响，因此，它可以减少证 券市场价格的波动但由于其在信息公开、交易公正、机 会均等方面具有很大的局限性，因此，难以有效地保护 广大投资者的利益。要约收购 （Tender Offer）指收购人通过向目标公司的股东发出购买所持该公 司股份的书面意思表示，并按照其依法公告的收购 要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规 定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购 不需要事先征求目标公司管理层的同意，而是由收 购人提出统一的收购要约，并由受要约人（目标公 司股东）分别承诺，从而实现收购人的收购意图。 要约收购可以分为全面要约和部分要约。

13、全面要约 是以购买目标公司的全部股份部分为目的而发出要 约，部分要约则是以购买目标公司的部分股份为目 的而发出要约。反收购的形式“金降落伞”法(Golden Parachute) “金降落伞”法是指公司的董事会决议，一旦公司 股权发生大规模转移，公司的高层管理人员的聘 任合同即行终止，公司将提供高层管理人员的巨 额补偿金。这些补偿金就像一把降落伞让高层管 理人员从高职位上安全着陆，又因其收益丰厚， 故名“金降落伞”。世界最大并购案黑幕开庭审理 涉案5600万欧元德国杜塞尔多夫法院2004年1月21日正式开庭审理被称为德国 当代最轰动的经济案。该案涉及英国沃达丰公司并购德国曼内 斯曼公司时支付的

14、总额为5600万欧元的补偿费。英国电信巨头 沃达丰公司2000年2月以1800亿欧元收购了坐欧洲移动电话业 第二把交椅的德国曼内斯曼公司。这笔交易创下世界工业史上 并购金额的最高纪录。根据检察院的指控，德意志银行行长阿 克曼、前德国冶金业工会主席茨维克尔、前曼内斯曼公司总裁 埃瑟尔以及其他3名高级管理人员在2000年初担任曼内斯曼公 司监事会成员期间，批准沃达丰公司向曼内斯曼公司高级主管 支付巨额补偿费，以此作为并购的条件。检察院认为，曼内斯曼管理层成员通过放弃职务换取了丰厚的 报酬，沃达丰为这些经理提供了5600万欧元的补偿费，仅埃瑟 尔一人就得到3000万欧元。这种做法使公司的资金被私吞，

15、并 伤害了曼内斯曼公司股民的利益。设置“毒丸” “毒丸”是指公司为避免敌意收购对股东利益造成损 害，而行驶的一种特权，只有在敌意收购发生时才生 效。如并购者获得了20%股票后，增发股票。如向公司股东发放权证，发生敌意收购时，股东可凭权 证以优惠价通常是按市价的50认购目标公司或收购 公司的股票在发行债券及发生借贷时订立条款，一旦发生敌意收购 损害，而给予公司股东或债务人的特权，债权人有权要 求目标公司提前偿债或将债券转为股票。反击盛大新浪启动“毒丸”计划在盛大宣布购买了新浪195股权之后，新浪决定启动 俗称的“毒丸”计划。新浪抛出的“毒丸”计划主要内容是 ，在股权确认日，2005年3月7日当日

16、记录在册的每位股东 ，均将按其所持的每股普通股而获得一份购股权。如果盛大 继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超 过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每 股普通股票，不能单独交易。一旦盛大及其关联方再收购新浪0.5或以上的股权，购股 权的持有人（收购人除外）将有权以半价购买新浪公司的普 通股。这个购股权的行使额度是150美元。即如果触发这个 购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格， 每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。假设以3月7日的每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股(15016)。新浪当时的总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43148万股(4064万股9.3754064万股984万股)。这样，盛大持有984万股原