兼并与收购

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1、兼并收购兼并收购第一篇第一篇 兼并概述兼并概述第一章 兼并概述第一节：第一节：LBOLBO 与与 MBOMBO一一. .L LB BO O所谓杠杆收购（LBO）是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，即以债务资本为主要融资工具，通过目标公司的大量举债来向股东买公司股权，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得的。它主要是运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，使其产生较高盈利能力后，以俟机出售的或进行经营的一种资本运作方式。买方若向银行大量融资取得现金，来支付价款给卖方，与买方支付现金是一样的。而 LBO(leveraged bu

2、yout)的特色就在于，买方收购股权的资金，主要系以目标公司的各种资产作抵押，由目标公司向金融机构及其他来源贷得，而买方只支付一、两成的现金。因此，在作业上，可先以保证本票(promissory notes)及过渡性贷款(bridge loan)作短期融资。之后，再改为由目标公司发行长期的优先债务、居次债务，及募集资金认购特别股及普通股。它是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的经济运作方式，充满诱惑力。当然，高收益与高风险并存。杠杆收购也同样遵循这一原则。由于资本结构中债务资本占了绝大部分，收购方的偿债压力也极重，债务资本的提供方要求有较高的利率作为补偿，而且附有苛刻的条件。一旦经营不善，或

3、是收购前规划和收购后现金流规划出了问题，收购方极有可能为债务压垮而破产。二二. .LBOLBO 的融的融资资特点特点杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，它的融资特点主要有以下几点：1杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金。杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预付给贷款方的利息。杠杆收购的融资结构为：优先债券，约占收购资产的 60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款；其次是约占收购资金 30%的居次债券，它包括次级债券、可转换债券和优先股股票。最后是体现所有者权益的普通股股票，是购并者以自有资金对目标企业的

4、投入，约占收购资金的 10%，如此的融资结构产生的结果是：（1）企业负债率大幅度上升；（2）如果企业盈利增加，那麽每股收益会大幅度上升，因为每单位利润所承担的利息支付是固定的。而之所以如此安排就在于购并者不希望让他人过多的分享并购后产生的利润，所以不享有企业控制权的融资方式进行融资就成为理所当然。2杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性。在杠杆收购中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司” ，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企

5、业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此而发行的债券一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因而信用等级不到，被称为垃圾债券。3杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进

6、行操作，才能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。因此，有人将杠杆收购归纳为投资银行和购并企业的合作博奕，双方都从中获得了巨额交易合作剩余。4杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持杠杆收购以外部融资为主，其中间接融资由投资银行等提供，居次债券中的次级债券、可转换债券以及优先股股票都是直接融资形式，严重依赖于资本市场的发展。首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排，其次投资者也需要通过资本市场来分散风险。更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如此，杠杆收购的融资才会顺

7、利进行，否则，只能是一些意见而已。三三. .LBOLBO 的价的价值值来源来源杠杆收购是指这样一种产权组合形式，即收购方以目标公司的资产作抵押，向银行借入收购所需资金，收购成功后再发行债券偿还贷款，用目标公司的收益偿还债券本息。杠杆收购作为一种产权组合形式之所以能够产生，就在于它可以为收购方带来潜在价值。这种潜在价值主要来自于以下几个方面：1 1代理成本的减少或消失。代理成本的减少或消失。公司制的一个明显的弊端，即代理成本的产生降低了公司制的效率。代理成本一般是指企业的管理者与所有者之间由于利益目标不完全一致而造成的效率低下的成本。减少或消除代理成本的有效途径之一就是实行“职工持股计划” ，完

8、成管理人员（财务经营者）与股东（财产所有者）的合二为一。而杠杆收购恰好可以起到这方面的作用。因为经杠杆收购后目标公司与收购方公司合二为一，其间必然伴随着对目标公司管理层的调整、精减，甚至会对一些部门进行撤并，这自然可以减少目标公司的代理成本。另外，杠杆收购因其“杠杆特性”恰能解决公司管理人员管理收购中的资金缺乏问题，有助于顺利实现股东与管理人员的合二为一，这就减少了代理成本，从而形成了杠杆收购的价值增值来源。2 2赋税的减轻。赋税的减轻。运用杠杆收购可成为规避税赋的一种手段。例如，有些国家的税法规定，收购方收购一个亏损到一定限额的目标公司，就可以享受减免所得税的好处；有些国家的税法允许收购方采

9、用加速折旧的会计处理方法，这无疑相当于减轻了税赋；另外，杠杆收购中也可采用股权互换的方式，这样就不会产生现金流和资本收益，从而也就无税收负担。所有这些都可以形成杠杆收购的价值潜在来源。3 3整合效应的产生。整合效应的产生。所谓整合效应是指杠杆收购后的整体效应要大于杠杆收购前的两个企业的效应之和。整合效应的产生主要是由于市场进入壁垒的克服、风险的降低或消除，以及外部交易内部化所带来的交易费用的节省等。（1）市场进入壁垒的克服。每一公司都有自身的相对优势，例如，目标公司可能拥有完善的营销网络、地方政府的政策保护以及关键性技术等。经过杠杆收购后，收购方就可以“借鸡生蛋”或借助“它山之石” ，顺利克服

10、壁垒的限制。（2）财务风险、经营风险和投资风险的降低。这是由于杠杆收购方所运用的资金往往是以收购成功后目标公司的资产作抵押而获得的贷款，发行的债券又是以收购成功后目标公司的利润来支付本息，这样就不会对收购方的流动资金产生很大的压力，从而避免因流动性资金不足而带来的资金周转困难，并由此降低了收购方的财务风险。此外，杠杆收购成功后产品的多元化经营无疑也产生了“东方不亮西方亮”的效果，从而可以降低经营风险；如果杠杆收购中采用股权互换方式来获得对目标公司的控制权，那么，这无疑降低了收购方的证券投资组合风险。所有这些都可能成为杠杆收购中的价值来源。 （3）交易费用的节省也可以成为杠杆收购的价值增值来源。

11、在杠杆收购前，收购方和目标公司是两个独立的经济实体，它们独立核算、自负盈亏。杠杆收购后，二者则合二为一，这样就可避免一些不必要的中间交易环节直接发生经济利益关系，从而可以节省大量的交易费用。4杠杆收购中的价值增值还有可能来自杠杆收购前后的市价差。根据效率市场假说，效率市场有强式、中强式和弱式三个层次，而强式效率市场在现实中根本不存在，因此市价不可能反映所有的利好信息；另外，目标公司在被收购前市场对其估价往往偏低，杠杆收购后，由于股东和债权人之间的利益不一致很可能造成财富由债权人向股东转移的现象，因而有助于市价的上升，有助于增加公司的价值。杠杆收购前后所造成的市价之差就成为杠杆收购中价值增值的重

12、要来源。四四. .LBOLBO 程程序序在杠杆收购中，首先要设一家控股公司，由此公司去合并目标公司。这样的公司成立后，通常由投资银行或其它金融机构借给该公司一笔过渡性贷款（bridge loan） ，由该过渡公司利用去购买目标公司一定数量的股票以取得对目标公司的控制权。在过渡公司取得目标公司的控制权后，便安排目标公司发行大量债券筹款，以偿还所借过渡性贷款。这时所举债务的结构包括优先债务、居次债务，同时，公司可以发行各种类型的股票，通过现金增资来筹措资金偿还贷款，但一般而言，在目标公司的这一融资过程中，发债所占的比率要远远高于发股融资。这样，就需要注意，由于公司的债务比率因为大量举债会大幅度上升

13、，必然导致公司借债利率较高，从而公司发行的债券成为垃圾债券，给公司以后经营和偿还贷款造成了很的负担。当然，在杠杆收购中，往往目标公司股利发放过少或实际资产价值未被充分估计等很多因素，而造成估价偏低，此时通过杠杆收购的方式将该公司买下，在对公司进行适当的“包装” ，如撤掉研究与开发部门使公司的短期利润改善，出售资产以发放股利，回收一些现金，或者以短期上改善财务报表来提高公司市场价值，再择机卖出，从而获得现金上的收益，这种不以经营为目的进行的杠杆收购往往会取得成功。而如果公司以经营为目的进行杠杆收购，收购后的经营问题将是十分重要的，因为，在目标公司背负大量债务的情况下，如果公司不能获得相当水平的盈

14、利，将无法偿还贷款而面临被迫出售资产的形势。五五. .我国企我国企业业运用运用 LBOLBO 的有关程序的有关程序我国企业杠杆收购中的有关程序为：聘请财务顾问。通常在进行杠杆收购前收购方要聘请投资银行作为财务顾问，这有利于处理日后可能发生的诸多财务、融资、法律等问题。目前，这一角色在我国主要由已开展投资银行业务的证券公司担任。先期收购。在杠杆收购尚未真正实施之前，应该首先收购目标公司一定份额的股份，这对下一步整体报价收购十分有利。这部分先期收购也可以通过第三者去谨慎收购，并尽量减少对目标公司股票价格的影响。在进行收购时，任何参与收购的机构和个人都应注意保守机密，使泄密的可能性降到最低。确定报价

15、时间。获得一定份额的股权有利于收购方在目标公司董事会获得相应的席位，有利于为下一步收购获得更多更全面的信息，如目标公司各大股东持股比例等，并为今后全面报价收购选择良好的时机。资产评估。对目标公司进行财务分析的关键在于确定其是否拥有足够的可抵押资产来支持对其收购所需的资金，这就是对目标公司进行资产评估，所运用的指标包括资产的帐面价值、资产的重置成本、清算价格等。商定收购价格。目标公司董事会一般会把清盘价格作为收购价格底线，最终的成交价超出底线的多少取决于交易各方在谈判中的相对位置。确定价格的具体方法是：（）收购方与目标公司董事会进行非正式接触并且秘密商讨。商讨的主要内容是收购方对目标公司董事人员

16、未来的安排及承诺，这是因为收购出价倘若能得到目标公司董事会的事先支持则成功的机会就会大为增加；（）目标公司董事会收到出价后应进行全面、细致的研究，并要及时将情况通知给股东；（）收购双方确定公告给社会公众的事项，并发出有关通告。需要指出的是，如果目标公司的股票在出价宣告前出现异常波动，则表明存在泄密情况，甚至会有非法内幕交易。一旦出现这种情况，董事会应立即公布出价并向证监会提出停盘以便调查。确定自投资本。通常融资方在贷出收购资金后，会迫使企业管理人员参与持股，以激发他们的忠诚与干劲，使之尽力维护目标公司的财务健康，从而保护融资方的利益。组织杠杆收购融资。 （）由投资银行出面组织融资活动。如果交易金额不大，则一家商业银行就可独立完成全部贷款；如果交易金额较大，一般由多家银行集体参与，组织银团来共同承担贷款风险；如果商业银行不能提供足够的贷款或贷款方认为收购后企业负债率过大，则投资银行可策划发行新股融资。 （）进行现金流量分析。在债务与股东权益的数量和比例初步确认后，需要分析被收购部门产品未来的现金流量，以确定债务本息能否按期