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1、投入产出预期预期实际实际运营经济性(Economy)效率性(Efficiency)效果性(Effectivity)传说：n在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人n一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30 枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚n一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报nA：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损nB：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚nC：我用金币去做生意，现在共有14枚n问题：哪位仆人值得赞扬？n实质：n风险与收益的权衡n资本的机会成本打工皇帝陈久霖的话n中航油原总裁：炒期货造成5.54亿美元的巨额 亏损n四次收购被称为豪赌n赌可能是人的天性.我经
2、常以某种“赌”的精神致 力于公司的发展。收购本身就是一种赌，但由 于中国航油准备工作做得彻底，每次收购都使 国有资产大幅增值。所以，中国航油的“赌”都 是有绝对把握的赌会计利润不等于自由现金流n账面上年年赢利的A股公司里，为什么那么多 不能给投资者分红，为什么不少公司一边分红 ，一边却要大笔融资n损益表上的利润项目不能够准确反映企业业务 经营真实盈利能力n它包括了与企业的业务经营盈利能力无关的非经营 性收益，如营业外收入、出售资产或政府补贴等一 次性收入n它包括了各种应收项目如应收款、应收票据等等 投资回报率与投资率n投资资本是企业投资在营业性经营中的资本总 额n现金+WCR+固定资产净值n投
3、资资本回报率等于税后净营业利润除以投资 资本n总投资率等于总投资额除以经营现金流n总投资额 = 新增固定资产投资+追加营运资本投资n经营（毛）现金流= 税后净营业利润+折旧n公司自由现金流 = 经营现金流-总投资额n总投资率大于1意味着自由现金流为负A股(ST除外)非金融类公司自由现 金流989900010203总体( 亿元)-214-693-1398-1116-1178-1038平均( 万元)-1827-5914-11926-9520-10051-8855A股上市公司的自由现金流(1998年到 2003年)nA股(ST公司除外)作为一个整体，每年的自由 现金流量都为负nA股非金融类公司整体上
4、自由现金流量每年都 是负数，除98和1999年外，每年都在负1， 000亿元人民币以上，6年内共计负数为5636亿 元。6年内平均每家公司每年负数高者为近1.2 亿元，低者也有1826万元n A股金融类公司6年内共产生负自由现金流量 678亿元(除1998年和2001年略有正的自由现金 流量外 )结论nA股公司即使去掉ST公司，整体而言在过去6年 内净消耗了投资人6314亿元投资,而没有一分 钱的赢利n也就是说，那些过去6年内基本保持账面赢利 的公司整体而言是靠投资者的钱输血而得以生 存的！n非常有趣的是，A股股市整体上在过去几年内 同样是净消耗了证券投资者的数以千亿元计的 资金投入，同样是靠
5、证券投资者输血生存的。 这两者是高度吻合的。 投资回报率不高 n1998年投资资本回报率在4以下的A股(ST除 外)非金融类公司有21家，之后逐年上升，直 到2003年已有422家，占同类公司总数的比例 也从6.4持续上升到35.9n 2003年，在4以下的A股(ST除外)非金融类 公司占同类公司总数的35.9，在5以下的 占42.7, 这样的投资资本回报率还不及银行 贷款利息率高n加上在5到6之间的(比银行贷款利息略低 或略高)，这种低回报率公司占同类公司总数 的51.5投资率过高n2003年总投资率在1000以上的A股(ST 除外)非金融类公司有59家，占同类公司 总数的5n总投资率在50
6、0到1000的为110家， 占总数9.4n100到500的537家，占45.8n2003年总投资率超过100的为706家， 占同类公司总数的60.2中国某集团似乎在创造价值销售收入人民币亿元资料来源：年度报告；麦肯锡分析199319941995年递增率 =35%净利润人民币亿元199319941995年递增率 =26%该集团的投资资本回报较低资料来源：年度报告；麦肯锡分析-+税项 人民币亿元固定资产和其它 营业资产 人民币亿元1993 1994 199510% 5.06.6投资资本回报百分比232335税后营业净利润人民币亿元230461530投资资本人民币亿元2284635142-21626
7、825294310113818576109142利、税前利润 人民币亿元营运资本 人民币亿元销售收入 人民币亿元经营成本 人民币亿元股东经理员工供应商顾客债权人政府社区联盟伙伴环境市场价值智力资本帐面值人力资本组织 资本货币资本物质资本创新资本顾客资本过程资本声誉资本关系资本社会资本KWW公司案例n公司96年业绩平平，销售及利润的增长均为 5%左右，而竞争者增长率为10%n聘用B先生作为总经理，其目标要使销售增长 10%（见表）n问题：如何评价其计划n营运资本需求WCRn公司在经营上占用的资本净额nWCR = 应收账款 + 存货 - 应付账款管理资产负债表（单位：万元）96实实 际际97预预
8、计计96实实 际际97预预 计计 投入资资本占用资资本现现金10060短期债务债务200300WCR600780长长期债务债务300300净净固定资产资产300360所有者权权益500600合计计10001200合计计10001200利润表（单位：万元）96实际实际97预计预计 销销售收入20002200 减营业费营业费 用(1780)(1920) 减折旧(20)(50) 息税前收益(EBIT)200230 减利息费费用(10%)(50)(60) 税前收益(EBT)150170 减所得税(t=40%)(60)(68) 净净利润润90102业绩比较分析指标标96实际实际97预计预计竞竞争者销销售
9、增长长率(%)5109净净利润润增长长率(%)513.310营业费营业费 用增长长率(%)67.98.8投入资资本增长长率(%)82010WCR增长长率(%)83025短期债务债务 /WCR(%)33.338.525投资资回报报率(%)12.212.514问题n用20%的投入增长换来10%的销售增 长和13.3%的利润增长n营运资本需求（应收账款与存货）增加 了30%n从关注利润表转向关注资产负债表n不仅看获得了多少利润，而且要看为此占用 了企业多少财务资源n更轻、更快德隆老三股的增长速度： 净利润的增长速度是销售收入增长速度的1/10-1/5主营业务营业务 收入（万元）净净利润润（万元）97
10、年03年增长长%97年03年增长长%新疆屯河145432173801395402011926197沈阳合金8044112988130518657113281湘火炬124931031399815623262222185503020100991.主营收入2173801943527672645406311772.净利润11926111325067918688753.CFFO2772648845-19619473543194.CFFI-102774-51601-52192-49735-114065.CFFF-27467693168091848664925566.现金净流 转=3+4-75048-275
11、6-71811-45000-70877.净利润率5.49%5.73%6.60%20.23%28.47%新疆屯河财务数据(万元)净现金流转：对外部融资的需求资产 450亿元净资产负债 430亿元20亿元最大的民营企业实质上是最大债务人风险提示n风险最高的贷款是短贷长用n购买资产n偿还债务(以贷还贷)n股权投资 n经不起2004年春银监会向银行体系发布风险 提示所带来的最后一击：n“当前有德隆等十家企业(其中大部分为民营)等运用 金融手段过度膨胀，可能会给银行造成大量不良贷 款”n“一根压死骆驼的稻草”老三股银行贷款（亿元）:增长10倍年份长期短期合计年份长期短期合计980.695.235.920
12、11.0034.135.1993.058.8111.86025.7256.0461.76005.1014.4819.58037.9251.9959.91短贷长用：主要用于并购、参股、新建企业60亿元巨变之前唐万里与记者的对话n04年3月4日参加“”的唐万里提出关于产业投资基金 的提案，并回答记者提问n“中国企业直接融资的渠道太狭窄，只有证券市场的直接 上市和配股、增发，债券市场也不是很大，企业的发展 受到一定的局限性”n“目前中国的好企业处于高成长阶段，如果一个企业没有 成长性，也就是说不占有一定的市场份额，就毫无竞争 能力而言”n“如果仅仅依靠间接融资贷款或二级市场的配股、增 发，规模太小，
13、对产业发展形成瓶颈”n但是，当记者问：企业保持比较好的现金流，对于像德 隆这样的企业来说意味着什么？唐万里仅简单回答，“这 对企业意义非常大”，然后，又大谈德隆成长的意义四川长虹n01年2月倪润峰复出后加强市场开拓，与美国APEX公 司合作扩大出口n02年与01年相比n销售收入增加36.3%n净利润增加109.7%n应收账款从28.8亿增到42.2亿，其中APEX公司欠款从3.5亿 增至38.3亿n03年主营收入141亿，应收账款49.9亿(其中APEX欠 44.5亿)，存货73.2亿，CFFO为-7.4亿，净利2.1亿n04年巨额亏损37亿元家乐福有关资料（百万法郎）19951996现现金4
14、0682960WCR-16140-16986流动资产动资产2773330844速动动资产资产44863500流动负债动负债3713340561应应收帐帐款418540应应付帐帐款2741829836家乐福流动性分析19951996销销售收入S144612154905销销售成本C(118212)(125072)WCR/S-11.2%-11.0%流动动比率0.750.76速动动比率0.120.09平均收款期(天)1.11.3平均付帐帐期(天)8587长虹公司财务资料（万元）9798税后利润润（EAT）261203200395主营营收入（S）15672961160267总总资产资产 （A）16784
15、901885245股东权东权 益（E）8973621096531净净资产资产 收益率（ROE）29.11%18.28%问题：什么原因导致ROE下降近1/3？三要素分析结果ROEEAT/SS/AA/E9729.11%16.67%0.931.879818.28%17.27%0.621.72某公司盈利能力比率9495969798行业平均ROE11.9(8.2)12.322.122.212.3ROA3.8(2.8)4.511.312.67.4ROIC7.10.79.618.317.99.7净利率2.8(1.8)3.05.96.94.2毛利率35.033.739.441.741.938.4市盈率13.5
16、NA20.713.98.515.0资产运用效率9495969798行业平均资产周 转率1.31.61.51.91.81.8固定资 产周转9.312.514.115.115.29.2存货周转1.92.42.63.33.82.9收账期73.553.453.234.733.439.1日销售 现金比3.721.449.445.364.310.8付款期32.621.218.616.018.936.3财务杠杆比率9495969798行业业平均资产权资产权 益比3.23.02.72.01.81.7负债负债 比 率68.566.263.248.843.339.6负债权负债权 益比217.4196.3171.995.476.365.5利息倍 数2.90.22.55.610.29.1债务负债务负 担倍数1.60.11.15.610.27.4结论n趋势看好nROE明显高于行业平均n销售利润率较高n资产周转率和财务杠杆相当n销售利润率的提高归因于毛利率的提高n资产运用效率提高n财务杠杆下降（不一定是坏事）n现金增加？03020100991.主营收入217
