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1、编者按： 到 6 月 17 日，沪指首现 10 连阴，创 A 股 18 年纪录。A 股从去年 10 月 16 日的历史最高点一路下滑，8 个月累计跌幅 55%，两市总市值蒸发 13.97 万亿元， 相当于 2007 年全国 GDP 的 57%。据央视经济半小时调查，九成股民亏损，A 股 市场不仅没能有效增加国民的财产性收入，反而不断地吞噬国民的个人财产。A 股泡沫破灭，是中国的经济出了问题？可是高增长还在持续，CPI 也一直 在可控之中，外贸出口依然活跃。是美国次贷危机拖累？但从去年 10 月至今，处于风暴中央的美国标准普尔 指数总跌幅不过 11%。是高油价影响？但欧美国家受影响更大，英国金融
2、时报 100 指数去年 10 月 以来，跌幅也不过 8%。是因为我们是新兴市场，所以波动大？但同样是新兴市场的俄罗斯、印度、巴 西都没有这样大的跌幅股指疯狂的时候，专家笑言啤酒有点泡沫无妨。关键的是泡沫崩溃之后，我们 看到的只是居民财富灰飞烟灭，企业亏损水落石出，银行的不良资产增长。为什 么泡沫散去，找不到啤酒呢？是深思的时候了。泡沫散后，啤酒在哪里？ 文/何 帆，中国社会科学院国际金融研究中心副主任从酗酒者手中拿走酒杯可能是最不受欢迎的事情。喝多的人从来不会承认 自己已经醉了。即使当资本市场上泡沫已经泛滥的时候，投资者仍然个个热情 高涨。关于股市泡沫的一个高论是：股市如同啤酒，没有泡沫就不像
3、啤酒了。 的确，纵观全球，从历史经验来看，有很多次泡沫最终都留下了宝贵的商业基 础设施，带动了新行业的迅猛发展。伟大的泡沫伟大的泡沫在南北战争之后，美国掀起了建设铁路的热潮。在 19 世纪 80 年代，美国 一共建造了 7 万多英里的铁路。一个接一个的铁路公司感染了疯狂的情绪，但 由于负债太多、竞相降价，这些公司纷纷遇到亏损的压力。最终，大约有 1/4 的铁路公司都宣告破产。然而，正是由于铁路泡沫，给美国留下了从大西洋延 伸到太平洋的铁路体系，统一的国内市场出现了，运输价格大幅度下降。正是 由于有了铁路，才出现了像 Sears 这样的邮购零售公司，而可口可乐这样的普 通消费品公司才得以成为家喻
4、户晓的品牌。20 世纪末，网景的上市带来了互联网泡沫。网景给投资者展示了一个美好 的前景：凡是在现实世界中能够找到的需求，在网络上都可以复制。大家过去 在超市买东西，以后就可以到网上商店买东西，过去在书店买书，以后就可以 到 上买书，甚至像交友这样的社交活动，都可以在网上实现。与此 同时，由于当时的美联储主席格林斯潘在 90 年代后期不断降低利率，市场上的 资金充足，导致风险资本的规模不断膨胀。这些资本开始涌入硅谷。从 1998 年 底到 2000 年初，互联网公司的股票平均上涨了 5 倍之多。但是到了 1999 年， 很多网络公司的业绩仍然很不理想。市场上的怀疑和恐慌情绪逐渐酝酿。2000
5、年 3 月，网络泡沫终于破灭。纳斯达克指数从 5049 点一路跌落到 1139 点。网 络股的繁荣导致光纤电缆公司的过度投资，在 56 年的时间内，一共有大约 1 万亿美元的投资用于铺设各种光缆。当盲目投资的通讯公司破产后，银行通常 会把它们接管过来，把原来 1 美元铺设的光缆以 10 美分的价格出售给新公司。 光纤“高速公路”创造了一个更加完整的全球商业网络，新一代的网络企业蓬 勃兴起，同时，服务型和知识型工作也可以很方便地转移到低成本国家，这才 出现了蔚为浪潮的“离岸生产”和“外包”趋势。但是，泡沫不一定总会带来新技术和新产业的发展。在中国的股票市场上， 往往是只见泡沫不见啤酒。美国的股市
6、泡沫之所以会带动大规模的创新，是因为每次泡沫的出现，都 是因为出现了让人有无限遐想空间的巨大投资机会。股市泡沫使新技术备受追 捧，可以大举筹资，突破资金的瓶颈。泡沫崩溃之后，资本市场上出现了重新 洗牌，盲目跟风的投资者血本无归，被清理出场，但新的基础设施却留了下来。但是，值得注意的是，中国的牛市却从来不是由于地平线上出现了新技术 的曙光。以最近这一轮牛市为例，2005 年股市开始上涨，是因为当时股价被严 重低估，价值重估带动了股市回暖。但是到 2006 年和 2007 年，股市的上涨是 因为市场上流动性过剩。由于中国缺乏完善的社会保障体系、公共卫生和公共 教育体系，因此居民的预防性储蓄居高不下
7、。这部分储蓄过去大多存放在银行 存款账户上。2007 年之后，通货膨胀黑云压城。尽管央行为了遏制通货膨胀频 频提高利率，但遗憾的是，存款利率的提高始终跑不过通货膨胀。为了不让辛 辛苦苦的积蓄缩水贬值，越来越多的钱从银行存款搬家，流入股市和楼市。流 动性已经过剩，但是落后的金融体系能够为居民提供的投资机会却奇缺，山洪 滚滚而来，河道却狭窄浅薄，自然泛滥成灾。我们的啤酒在哪里？我们的啤酒在哪里？在中国的股票市场上，国有股始终占据主导地位。在中国经济中，国有企 业已经退居三分之一，但是在股票市场上其比例却高达 80%以上。这反映出政 府在发展股票市场时，原本考虑的并不是通过这个市场更好地配置资源，而
8、是 希望能够为国有企业融资开辟“第二战场”。由于股权融资的代价低廉，得到 资金的企业也不懂得珍惜。大量的资金投入“无底洞”般的“技术改造”，或 是朝秦暮楚的“兼并重组”，甚至再度流入股票市场进行投机。股权分置改革 虽然已基本完成，但随着国有银行和几家大型国有企业的上市，国有股份占绝 对比重的这一情况进一步得到了强化。固然，国有企业中也有成功的范例，但 是，大部分国有企业的辉煌来自于其制度性的垄断权力。它们的业绩越好，实 际上证明了其垄断权力越大。它们对待投资者和对待消费者一样，是傲慢而怠 慢的。中国经济中最成熟、最先进的外资企业，我们无法投资，中国经济中最 有活力、成长性最好的私有企业，我们也
9、很难投资。只要国有股份占绝对地位 的现象不改变，投资者就有充足的理由质疑资本市场的效率，质疑中国股市的 投资价值。制造业竞争力强而服务业落后的产业结构也会带来金融市场上的扭曲。企 业特征的不同，要求不同的金融机构与之配合。传统的企业大多集中在制造业， 产出的多为市场广泛接受的成熟产品，工艺精湛可靠，生产过程相对固定，风 险可控，回报稳定。新兴企业则多为高科技企业或服务业企业，这些企业以投 入新要素、开发新产品、创造新市场为主，成败的不确定性较大，一旦成功则回报颇高。相比较而言，传统企业生产各阶段的风险比较容易辨识，因此更适 宜于通过银行体系融资。以技术创新为利润源泉的新兴企业则需要证券市场融
10、资。如果由少数固定的银行机构投资创新性项目，常常会产生妨碍创新的效果。 创新活动虽然不确定性较大，但是一旦成功，将会带来巨额回报，总体来看， 创新收益足以回馈金融市场。遗憾的是，在中国的股票市场上，其实是传统企 业居多，而新兴企业寥寥。在这样的产业结构基础上发展资本市场，无法引导 资本去支持大规模的创新，相反，整个资本市场上将死气沉沉，没有激情，也 没有梦想。那些空洞而幼稚的“题材”、“概念”，是中国股市缺乏想像力和 智慧的最好佐证。当产业结构和金融结构出现脱轨的时候，经济的列车就会发 生事故。我们曾经研究过日本在 20 世纪 80 年代后期出现的股票市场和房地产市场 泡沫，发现一个重要的原因就是日本的金融改革过于激进，但产业结构调整始 终没有进展。和今天的中国一样，日本的制造业企业敢于在全球市场上竞争， 但国内的服务业却一直受到政府的保护，效率低下、发展滞后。所以，当日本 一下子放松了金融管制，大量的过剩资金纷纷流入股票市场和房地产市场，最 终酿成了日本的股票市场和房地产泡沫。不是所有的泡沫下面都有啤酒。请先把啤酒斟上，然后我们再来讨论泡沫。 编辑 胡 浩 mail:
