项目融资的资金选择【薪酬管理类】

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1、项目的资金结构2第11章 项目融资的资金选择q项目投资结构解决的是项目投资者以一种什么样的股权身份投入到项目中去，项目融资 模式解决的是选择一种什么样的方式实现融资目标的问题，但到目前为止还没有解决进 入到项目之后运用一定的方式具体做什么的问题，也就是融资目标到底是什么的问题。 从本质上就是实现投资者如何更有效率地通过项目融资实现其投资目标的问题。或者说 ，在能有效地实现投资者的投资目标的前提下，如何做到运用较少的股本资金安全有效 地撬动更多债务资金的问题，即实现债务资金与股本资金的较高比例。311.1 项目资金的结构与选择项目中债务资金和股本资金之间的比例关系、项目资金的合理使用结构以及税

2、务安排对融资成本的影响，是确定项目的资金结构和资金形式的三个主要考虑 因素： （1）债务资金和股本资金的比例一个原则：是在不会因为借债过多而伤害项目经济强度的前提下尽可能地降低 项目的资金成本。n许多国家的相关法律规定，债务资金本金和利息偿付可以在税前进行，因此项 目贷款的实际利息成本得以降低，实际贷款利息为：IC=ID(1-T)94n税盾效应 (TAXSHIELD) n 即债务成本(利息)在税前支付，而股权成本(利润)在税后支付，因此企业如果要向债权人 和股东支付相同的回报，实际需要生产更多的利润。 n例如，设企业所得税率30%，利率10%，企业为向债权人支付100元利息，由于利息在税前 支

3、付，则企业只需产生100元税前利润即可 (企业完全是贷款投资)；但如果要向股东支付 100元投资回报，则需产生100/(1一30%)=143元的税前利润 (设企业完全为股权投资）；因 此“税盾作用”使企业贷款融资相比股权融资更为便宜。 511.1 项目资金的结构与选择（2）项目资金的合理使用结构项目n项目的总资金需求量；准确地制订项目的资金使用计划确保满足项目的总资金需求量是一切项目融资工作的基础。 新建项目的资金预算应由三个部分组成：A.项目资本投资；B.投资费用超支准备金；C.项目 流动资金n资金使用年限原则上投资者的股本资金是项目中使用年限最长的资金，其回收只能依靠项目的投资收益但 是，

4、项目中任何债务资金都是有期限的，如果能针对具体项目的现金流量的特点，根据不同 项目阶段的资金需求采用不同的融资手段，安排不同期限的贷款，就可以起到优化项目债务 结构，降低项目债务风险的作用。9611.1 项目资金的结构与选择（2）项目资金的合理使用结构项目n资金成本和构成投资者的股本资金成本是一种相对意义上的成本概念，因而在有些情况下也被称为“机会 成本”。项目的债务资金成本则是一种绝对的成本，这就是项目贷款的利息成本。项目 债务资金的利率风险是项目融资的主要金融风险之一。项目融资可以选用固定利率、浮 动利率或者两种结合，各有利弊。n 混合结构融资指不同利率结构、不同贷款形式或者不同货币种类的

5、贷款的结合。混合结构融资如果安排 得当，可以起到降低项目融资成本，减少项目风险的作用。9711.1 项目资金的结构与选择（3）利息预提税的考虑n 预提税（Withholding Tax）是一个主权国家对外国资金的一种管理方式，可分为红利 预提税（Dividend Withholding）和利息预提税（Interest Withholding Tax）。后者较 为普遍，是世界上大多数国家对非居民在其司法管辖地获取的利息收入进行征税的有效手 段。一股由借款人交纳。我国税法第十九条规定，外国企业在中国境内未设立机构、场所 ，而有取得的来源于中国境内的利润（股息、红利）、利息、租金、特许权使用费和其他

6、 所得，或者虽设立机构、场所，但上述所得与其机构、场所没有实际联系的，都应当缴纳 百分之二十（国发200037号减为 10%）的所得税。预提税额的计算公式： n 预提税额收入金额税率；或，支付单位代扣代缴所得税额支付金额税率。 9811.2 股本资金与准股本资金1、股本资金股本投入是项目中的风险资金，它是项目融资的基础，在资金偿还序列中股本资金排在最 后一位。股本资金在项目融资中所起到的作用可以归纳成以下三个方面：n提高项目的风险承受能力。项目中股本资金越多，项目的抗风险能力越强，贷款银行的 风险越小。n投资者在项目投入资金的多少与其对项目管理和前途的关心程度是成正比的。n投资者在项目的股本资

7、金代表着投资者对项目的承诺和对项目未来发展前景的信心，对 于组织融资可以起到很好的心理鼓励作用。 911.2 股本资金与准股本资金2、准股本资金准股本资金是指项目投资者或者与项目利益有关的第三方所提供的一种从属性债务（ Subordinated Debt）。n准股本资金需要具备的性质包括：（1）债务本金的偿还需要具有灵活性，不能规定在某 一特定期间强制性地要求项目公司偿还从属性债务；（2）从属性债务在项目资金优先序 列中要低于其他的债务资金，但是高于股本资金；（3）当项目破产时，在偿还所有项目 融资贷款和其他的高级债务之前，从属性债务将不能被偿还。从属性债务要比提供股本资金具有以下几个方面的优

8、点：（1）投资者在安排资金时具有较大 的灵活性；（2）在项目融资安排中，对于项目公司的红利分配通常有着十分严格的限制，但 是可以通过谈判减少对从属性债务在这方面的限制，尤其是对债务利息支付的限制；（3）从 属性债务为投资者设计项目的法律结构提供了较大的灵活性。 项目融资中最常见的准股本资金有无担保贷款、可转换债券和零息债券三种形式。10n1、无担保贷款。是贷款总最简单的一种形式，这种贷款形式与商业贷款相似，贷款协议中 包括贷款金额、期限、利率、利息支付、本金偿还等主要条款，但是没有任何项目资产作为 抵押和担保，本息的支付也通常带有一定的附加限制条件。11n2、可转换债券是债券的一种，它可以转换

9、为债券发行公司的股票，通常具有较低的票面利 率。从本质上讲，可转换债券是在发行公司债券的基础上，附加了一份期权，并允许购买人 在规定的时间范围内将其购买的债券转换成指定公司的股票。12n3、零息债券。计算利息，但是不支付利息。在债券发行时。根据债券的面值、贴现率（即 利率）和到期日贴现计算其发行价格，债券持有人按发行价格认购债券。例如：面值1000元 ，贴现率为8%，10年到期的零息债券的发行价格是463.19元。因而，零息债券持有人的收 益来自于债券购买价格与面值的差额，而不是利息收入。13n期权（option；option contract）又称为选择权，是在期货的基础上产生的一种衍生性金

10、 融工具。从其本质上讲，期权实质上是在金融领域中将权利和义务分开进行定价，使得权利 的受让人在规定时间内对于是否进行交易，行使其权利，而义务方必须履行。在期权的交易 时，购买期权的一方称作买方，而出售期权的一方则叫做卖方；买方即是权利的受让人，而 卖方则是必须履行买方行使权利的义务人。n期权分为看涨期权和看跌期权。看涨期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格买进相 关资产；看跌期权的买方有权在某一确定的时间以确定的价格出售相关资产。 14n例如：n（1）看涨期权：1月1日，标的物是铜期货，它的期权执行价格为1850美元/吨。A买入这个 权利，付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，

11、铜期货价上涨至1905美元/吨， 看涨期权的价格涨至55美元。A可采取两个策略： n 行使权利一一A有权按1 850美元/吨的价格从B手中买入铜期货；B在A提出这个行使期 权的要求后，必须予以满足，即便B手中没有铜，也只能以1905美元/吨的市价在期货市场上 买入而以1850美元/吨的执行价卖给A，而A可以1905美元/吨的市价在期货币场上抛出，获 利50美元/吨（1 905一1850一5）。B则损失50美元/吨（1850一1905+5）。15n售出权利一一A可以55美元的价格售出看涨期权、A获利50 美元/吨（55一5）。 n 如果铜价下跌，即铜期货市价低于敲定价格1850美元/吨，A就会放

12、弃这个权利，只损 失5美元权利金，B则净赚5美元。 16n（2）看跌期权：l月1日，铜期货的执行价格为1750 美元/吨，A买入这个权利付出5美元 ；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜价跌至1 695美元/吨，看跌期权的价格涨至55 美元/吨。此时，A可采取两个策略： n 行使权利一一一A可以按1695美元/吨的中价从市场上买入铜，而以1 750美元/吨的价 格卖给B，B必须接受，A从中获利50美元/吨（1750一1695一5），B损失50美元/吨。 n 售出权利一一A可以55美元的价格售出看跌期权。A获利50美元/吨（55一5。 n 如果铜期货价格上涨，A就会放弃这个权利而损失5美元权

13、利金，B则净赚5美元。 17n通过上面的例子，可以得出以下结论：一是作为期权的买方（无论是看涨期权还是看跌期权 ）只有权利而无义务。他的风险是有限的（亏损最大值为权利金），但在理论上获利是无限 的。二是作为期权的卖方（无论是看涨期权还是看跌期权）只有义务而无权利，在理论上他 的风险是无限的，但收益是有限的（收益最大值为权利金）。三是期权的买方无需付出保证 金，卖方则必须支付保证金以作为必须履行义务的财务担保。 1811.2 股本资金与准股本资金3、以贷款担保形式出现的股本资金投资者不直接投入资金作为项目公司的股本资金或准股本资金，而是以贷款银行接受的方 式提供固定金额的贷款担保作为替代。n多数

14、情况下贷款担保作为项目实际投入的股本资金或者准股本资金的一种补充。1911.2 股本资金与准股本资金贷款担保作为股本资金，有两种主要形式：担保存款和备用信用证担保。担保存款是项目投资者在一家由贷款银团指定的第一流银行中存入一笔固定数额的 定期存款，存款帐户属于项目投资者，存款的利息也属于投资者，但是存款资金的 使用权却掌握在贷款银团的手中，如果项目出现资金短缺，贷款银团可以调用担保 存款。备用信用证担保：利用投资者资信作为担保。2011.3 债务资金项目投资者面对的债务资金市场可以分为本国资金市场和外国资金市场两大部分。外国资金市 场又分成某个国家的金融市场、国际金融市场以及外国政府出口信贷/

15、世界银行/地区开发银 行的政策性信贷。国际金融市场的核心是欧洲货币市场，早期被称为欧洲美元市场。 2111.3 债务资金n债务资金的基本结构性问题： （1）债务期限项目融资结构中的债务资金基本上是长期性的资金，即便是项目的流动资金，多 数情况下也是在长期资金框架内的短期资金安排。 （2）债务偿还需要根据一个事先确定下来的比较稳定的还款表来还本付息。对于有限追索的融 资，还款还需建立一个由贷款银团经理人控制的偿债基金。 （3）债务序列债务安排可以根据其依赖于公司（或项目）资产抵押的程度或者依赖于有关外部 信用担保程度而划分为由高到低不同等级的序列。在公司出现违约的情况下，公司资产和其 他抵押、担

16、保权益的分割将严格地按照债务序列进行。从属性债权人的位置排在有抵押权和 担保权的高级债权人之后。（4）债权保证 项目融资的债权保证在含义上比公司融资广泛许多。除了包括以项目资产为抵押外， 还包括：对项目现金流量使用和分配权的控制；对项目公司银行往来帐户的控制；对有关项目的一切商 业合同权益的控制；对项目投资者给予项目的担保或来自第三方给予项目的担保及其权益转让的控制。2211.3 债务资金n债务资金的基本结构性问题： （5）违约风险 融资借款出现借款人违约而债务无法获得偿还的可能性主要有三种形式：A.项目 的现金流量不足以支付债务的偿还；B.项目投资者或独立第三方不执行所承担的具有债权保 证性质的项目义务；C.在项目公司违约时，项目资产的价值不足以偿还还剩余的未偿还债务 。 （6）利率结构 项目融资中的债务资金利率主要为浮动利率、固定利率以及浮动/固定利率。评 价项目融资中应该采用何种利率结构，需要考虑：A.项目现金流量的特征；B.金融市场上利 率的走向；C.借款人对控制融资风险的要求。2311.3 债务资金n