对对赌赌协协议议中中法法律律问问题题的的再再探探析析——以海富投资诉甘肃世恒等对赌协议案为例王玮2012 年，最高人民法院对一起关于股权投资对赌案件的提审，在蒙牛乳业与摩根士丹利、太子奶与高盛、永乐电器与鼎辉投资等投资对赌故事后，再度引发 PE 界、法律界对对赌问题的关注2012 年 11 月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案作出了终审判决，为这一旷日持久的诉讼画上一个被广为称道的句号作为一个历时三年，经过一审、二审，又被最高院提审的案件，其审理过程备受关注，其判决将影响十分深远尽管我国不是判例法国家，但是最高院的判决对以后类似的案件审理必将提供权威的参考，具有重大标杆意义；这是一个关系着已被广泛运用的对赌机制在我国能否得到司法认可，投资对赌在我国是否具有法律生命力的判决，这一判决结束了我国对于对赌相关问题的法律研究仅停留在理论讨论层面，而没有鲜活诉讼案例支撑的历史这一判决所体现的法律价值取向，将引发 PE 界与法律界对对赌问题更深层次的思考，对我国股权投资中企业估值调整机制的修正与选择将产生明确的指导作用一、案例介绍（一）对赌协议及诉讼的提起2007 年 11 月 1 日，甘肃众星锌业有限公司（后变更为甘肃世恒有色资源利用有限公司，简称“世恒公司”）与苏州工业园区海富投资有限公司（简称海富投资）、香港迪亚有限公司（简称迪亚公司）、自然人陆波签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（简称《增资协议》），协议中关于业绩对赌部分的内容为：1.各方同意对甘肃世恒增资人民币 2000 万元，其中 114.771 万元进入甘肃世恒的注册资本，占股权比例 3.85%，其余 1885.2283 万元作为溢价进入甘肃世恒公司的资本公积。
2.各方约定世恒公司 2008 年净利润不低于人民币 3000 万元；如果低于3000 万元，海富投资有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司不予补偿，则迪亚公司有补偿的义务；补偿金额=（1-2008 年实际净利润/3000 万元）×本次投资金额2008 年世恒公司的经营利润只有 2.69 万元，大大低于约定的 3000 万元2009 年 12 月，海富投资向兰州市中院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司及世恒公司实际控制人陆波向其支付协议补偿款 1998.2095 万元，并承担诉讼费用二）一审一审法院将对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，认为《增资协议》系各方真实意思表示，但其中关于世恒公司 2008 年底实际净利润完不成 3000 万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润要根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条（五）项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉讼，依法不能支持海富公司不服一审判决，向甘肃高院提起上诉。
三）二审二审法院同样将对赌条款列为案件争议的主要焦点，在 2011 年 9 月做出的判决中认为：1.当事人就世恒公司 2008 年净利润不低于人民币 3000 万元的约定仅是对目标公司盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；而且约定利润如果实现，世恒公司及所有股东均能最得各自收益，也无损于债权人的利益因此，此约定不违反法律规定2.当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效3.上述条款的无效，使海富公司投入的人民币 2000 万元中，除已计入注册资本的 114.771 万元外，其余 1885.2283 万元的性质应属名为投资，实为借贷由世恒公司、迪亚公司对无效约定的法律后果承担主要过错责任，共同返还海富投资本金 1885.2283 万元及占用期间利息二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决四）再审2012 年 11 月，最高院对本起对投资赌案做出判决，判决认为：1.《增资协议书》中关于如果完不成目标利润，世恒公司则向海富投资补偿的约定中，目标利润脱离了世恒公司的实际经营业绩，损害了世恒公司及公司债权人利益，因而无效。
2.二审法院认定海富投资 1885.2283 万元的投资名为联营实为借贷，没有法律依据，应予以纠正3.迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的综上理由，最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款 1998.2095 万元二、案例分析我国股权投资中的对赌条款大多直接移植于国外投行的做法， 虽然广为运用，但法律对此一直未有专门规定，其合法性长期处于模糊状态此次最高院在判决中体现了我国司法机关在处理新型民商事案件中所持的保护公众利益、促进交易、尊重意思自治的立场，展现了法律的公正与权威，具有十分积极的意义通观整个案件的审理过程，我们可以从司法机关对本案各种诉求的肯定与否定中，看出我国司法机关在对赌问题上的基本态度和价值取向一）保护公众利益一、二审法院及最高法院一致否定了世恒公司对于股东业绩补偿的约定，符合公司法法人财产制度，使公司财产独立性免于股东的约定而遭受善意第三人无法预知的侵害公司的资产是公司赖以生存的“血液”，是公司运营的物质基础，是公司债务的总担保股东在向公司出资后，即失去对出资财产的所有权，转而享有对公司的股东权，同时负担不得滥用股东权利的义务。
我国公司法规定股东对公司的财产性权利限于盈余分配权与剩余财产分配权，而对赌协议中关于世恒公司向海富投资进行补偿的约定则非属股东可对公司主张的财产性权利，因而缺乏法律根据如果准于股东仅凭与公司管理人及其他股东的约定就可以任意从公司取得财产，那么我国公司法确定的资本法定原则（包括资本确定、资本维持、资本不变三方面内容）将极易受到冲击，为公司股东抽逃资本、侵占公司财产大开方便之门，致使公司财产非经营性减少的危险上升，减损债权人债权实现的财产担保，这也必将增加公司综合交易成本二）合法公平原则公平是法律的基本价值之一，古罗马法学家就认为“法是善和正义的艺术”，任何国家的法都具有抑强扶弱、保护公平的冲动而当事人在享有广泛的合同自由的同时，法官亦被赋予一定的自由裁量权，使他们根据合同关系的具体情况，衡平当事人之间的利益，保护经济上的弱者，维护当事人之间的平等地位和合同内容的公平，以实现对合同的实质正义的维护在合同法领域，公平原则是合法原则应有的内涵之一本案中对赌条款的内容在一定程度上反映了资本的强势，易使人产生权利义务失衡的直觉，被一审法院以不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，而被认为无效；又因近似于《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第（二）项关于名为联营，实为借贷的规定 [1]，而被否定效力；虽然最高院否定了前审法院的上述定性，但一、二审法院的判决也反映了司法机关对于保护交易公平的价值取向；且最高院的最终判决也仅是表示对私法领域意思自治的尊重，并不表明对为投资者提供额外保护的对赌协议的提倡与鼓励；对意思自治的尊重，应以不触及社会公平为底线，否定对世恒公司的补偿诉求，即因为它损害了对公司其他债权人的公平。
三）鼓励交易原则鼓励交易是提高效率、增进社会财富积累的手段，是合同法的基本原则之一因为只有通过交易才能实现资源的优化配置，保障资源的最有效利用具体到本案中，鼓励交易原则体现为在法律许可的范围内，尽可能地维护对赌协议的有效性，通过保护投资者权利，激活投资行为，引导股权投资行业的健康发展，鼓励社会资本向最具活力的实业领域流动，促进整个社会更多更好地创造价值合同约定的权利义务应该是明确的，合同履行的结果是可以预期的鼓励交易原则亦体现为对合法交易的保护与对可合理期待的交易结果的保护最高院对海富投资要求迪亚公司补偿的诉求予以支持，正体现了对合同效力的维护和对交易结果的保护，诠释了鼓励交易的原则四）尊重意思自治合同的本质是当事人意思表示的合意，保护合同当事人缔约权利，尊重订约人意思自治，是合同自由原则的体现合同自由原则包括两个方面的内容，即一是当事人的合意具有法律效力，二是当事人享有订立合同和确定合同内容等方面的自由在本案中，迪亚公司为取得高倍溢价的投资与海富公司签订对赌协议在先，当世恒公司完不成约定经营利润时，不愿履行承诺的补偿义务在后，这种不符合契约精神的行为这无论是在大陆法系国家还是英美法系国家，都不会受到肯定。
最高院在排除对赌协议中关于迪亚公司补偿内容的违法性后，判决迪亚公司根据承诺承担补偿责任，通过维护对赌协议的效力，就是对海富公司与迪亚公司关于对赌合意的尊重三、对赌协议法律性质的再分析对赌协议虽然在我国股权投资过程广泛运用，但由于涉及投融资双方的商业秘密，且难以预测我国司法机关在对赌问题上的态度，其间产生的纠纷大多通过协商私下解决海富投资诉世恒公司等对赌协议案，走完了一审、二审、最高院提审等全部诉讼程序，为我们提供了难得的案例样本通过本案的回顾，我们有对对赌协议的法律性质再行分析的必要一）合法性分析在分析对赌协议是否合法时，首先我们要戒除先入为主的习惯，不能因为对赌协议因顶着“赌”的恶名就认为其与赌博类似，天然具有社会危害性而预判其恶我们不能泛泛地谈论对赌协议的合法性，而要还原其作为一般民事法律行为的属性，将其看着当事人正常的交易合意，与买卖合同、运输合同、代理合同等平常合同同等对待，同样分析其次，应该注重对对赌协议的内容分析，具体判别每一份对赌协议、每一个对赌条款的合法性通过阅读协议约定与谁对赌，以何对赌，如何补偿，看其是否违反我国法律法规禁止性规定，是否违害社会公共利益而无效；看其是否可因重大误解、显失公平、欺诈胁迫等有违当事人之间真实意思而可予撤销，要透过纷繁复杂的文字约定，判断对赌协议实质内容的合法性情形。
最后，应该分析对赌协议的履行可能产生的后果，防止对赌协议的履行造成了当事人之间权利义务的严重失衡、损害了善意第三人的合法权益、侵害国家的与社会公共的利益的后果，避免对赌协议成了背离投资的商业本性而成了对投机赌博的纵容的工具二）合理性分析对赌协议的国外名称为估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），是一种带有附加条件的企业估值的调节方法从法律角度分析，股权投资中的对赌协议有其存在的合理性与必要性1.信息不对称问题的解决目标公司的盈利性与成长性是打动投资者的根本原因在投资之前，投资者作为公司的外部人，很难全部了解公司各方面信息，原来实际控制股东与经营管理者是投资者关于目标公司的主要信息来源，投资者主要根据公司以往业绩与原股东承诺的未来业绩估算目标公司价值，从而决定获得目标公司股权的价格为解决信息不对称问题，防范对目标公司的过度“包装”，能够事后调整因原股东与经营管理者夸大公司盈利能力而虚高的股权价格，被投资者运用以保护自身利益的对赌协议，有其存在的合理性2.违背诚实信用的责任承担投资者出于对目标公司原股东的合理信赖，其投资价格不仅包含了企业当前的资产价值，还为原股东承诺的未来业绩提前支付了对价。
作为善意的立约人，企业原股东则应该承担着对自身承诺与声明的担保责任如果原股东为了获得新加入股东的高倍溢价而夸大公司的盈利能力，则违反了诚实信用原则，而对赌补偿是其违背诚实信用原则的责任承担，向投资人按对赌协议履行补偿义务有其合理性3.小股东利益的保护投资者以从被投资公司的高速发展中获益为目的，高价获得目标公司的股权却并不要求控股，只要能取得预期收益，甚至没有参与企业管理的动力另外，有限责任公司具有一定的人合性，股权投资者在进入时很难达到同原来股东之间一样的相互了解程度，具有“外部。