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1、风投中国策风投中国策 分手篇分手篇1资本能共富贵，但绝不会同患难。在恋爱时就约定分手，许风投“一个未来”，将会令自 己获得更多主动。 分手的分手的“三心二意三心二意”文文/卢俊敏卢俊敏 作者简介：卢俊敏，原香港建勤投资顾问（北京）有限公司投资部经理作者简介：卢俊敏，原香港建勤投资顾问（北京）有限公司投资部经理风险投资的回收方式就是高价套现，它们的投资期通常设定在 57 年左右，当投资期 限临近，风险投资就要求套现。从企业和风险投资走在一起的那一天起，分手就已经开始 倒计时了。 分手是注定的，关键是看怎么样的分手对自己最为有利。港湾的结局肯定不属于此类：2006 年 6 月 6 日下午，华为收购
2、港湾网络的传言终于以双方的宣布水落石出。根据双 方达成的协议，港湾网络将转让部分核心资产、业务及部分人员给华为。据透露，港湾出售 给华为的资金将绝大多数用于偿还风险投资方的投资和欠银行的外债。以华平为首的风险 投资集团最终以清算港湾网络的资产的方式实现退出，而港湾网络或许就将从此消失。 三种方式三种方式 上市：风投的最理想出路上市：风投的最理想出路 上市毫无疑问是风险投资退出的最佳途径。上市交易使企业股权获得了充分的流动性， 风险投资因此能够得到最低的退出成本；而且，上市交易使企业价值能够得到充分发掘， 股票价格也会倍增，从而使风险投资退出收益最大化。美国的统计表明 2030的风险投 资是通过
3、上市退出。目前，国内绝大多数成功的风险投资都是通过上市退出的，也创造了 一个又一个纳斯达克神话，百度、尚德尽皆如此。 上市成功给予风险投资的回报是相当可观的。风险投资通常在投资协议中要求企业承 诺在投资期内按照风险投资方的计划作出上市努力。与之相应的是对投资期内业绩增长的 要求。而将业绩要求和原股东的股权比例挂钩的设计，就是通常说的“对赌条款”，企业 一旦达不到业绩要求就要稀释原股东的股权比例。 实践中，由于签订了苛刻的投资协议，企业在经营战略上没有选择余地，必须设法在 风险投资的投资期限内达到上市的要求。作为企业，对于不合理的业绩要求，在投资谈判 之初就应据理力争。当双方达成书面协议以后，风
4、险投资不会留出任何转圜的余地了 上市成功，企业和风险投资自然皆大欢喜。但是，并不是每一个项目都能顺利实现上 市。港湾网络就是其中不那么幸运的一个。 2004 年港湾网络启动了在纳斯达克 IPO 的计划。但由于同华为的惨烈竞争，到了 2004 年，港湾的增长步伐突然停滞下来，当年实现收入 10 亿元，仅为销售目标 20 亿的一 半。而到 2005 年，情况也没有得到扭转。而同华为在知识产权上的纠纷，更令港湾网络雪 上加霜。 在 2004 年和 2005 年在两次上市申请未果后，2005 年 9 月业界爆出西门子收购港湾网 络的消息。风险投资开始失去耐心了。华平为首的风险投资已经达到了他们设定的投
5、资期 限。华平需要套现。 非并购的股权转让：次优选择非并购的股权转让：次优选择 如果上市不成，通过吸收新的风险投资以实现旧的风险投资的套现也是重要的退出方 式。高成长企业在其未上市阶段，安排多轮资金募集可以大大减少融资成本。而在安排新 一轮投资时，通常会考虑前一轮投资的套现。2004 年，阿里巴巴的第三轮融资就实现了对 包括高盛在内的 1999 年的第一轮风险投资的套现。 这种风险投资退出方式，一般不会改变企业的控制权结构，对企业的影响也较小，企 业可以获得持续融资，而风投也能够在其兑现周期内顺利套现。这种风险投资退出方式， 企业处于主动地位，整个的风险投资退出一般是在企业的主导下进行。通过多
6、轮的融资， 企业获得持续资金支持，同时强化了公众对企业持续成长的印象，一举多得。而风投也能 够在其兑现周期内顺利套现。风险投资之所以愿意持续投资于企业，说到底是源于对企业风投中国策风投中国策 分手篇分手篇2的信心，源于对企业最终实现上市达到其价值最大化的持续信心。企业应该给予投资人这 样的信心。 并购：并购： 悲情的结局悲情的结局 并购对于风险投资而言，只是一种实现其投资回报的最大化方式，他只关注自己的投 资回报，不那么关心企业由谁经营。而对于创业企业家或者管理层而言，被并购的结局是 企业控制权的旁落。 华为并购港湾网络的结局，恐怕无论如何也不会是李一男为首的管理层所乐意接受的。 港湾网络还有
7、其他选择吗？没有。它在投资之初承诺了业绩增长，显然这些业绩承诺没有 兑现，这直接导致风险投资集团取得超过半数的股权。当风险投资期届满，将企业出售以 及出售给谁，已经不是管理层能够决定的，而是华平说了算。 港湾网络业务增长的停滞和经营不力是导致华平最终离弃港湾网络的根本原因。当一 个企业的并购价值高出了其独立存在的价值，作为风险投资的华平会毫不犹豫的选择出售， 而不管管理层有多么的不舍。港湾网络不得不卖，而且由于中间种种因素的牵连，最终只 能卖给华为。 以出售资产的方式进行的并购意味着企业生命的终结。港湾网络的结局有几分无奈的， 有几分悲情。而另一种并购则更容易接受一些，那就是收购股权。分众对聚
8、众的兼并便是 采用这种方式。 作为对策，企业应当在投资协议中明确并购事项需所有股东协商一致的原则，设置必 要条款防止风险投资方取得控股权（不论是初始取得、稀释取得、或是从其他投资方转让 取得）并保证管理层的稳定等。 两项原则两项原则 恋爱时约定分手恋爱时约定分手 风险投资方在对企业投入的时候，一般都特别约定了“流动性条款”，企业必须承诺 在一定期限后确保风险投资能够顺利退出。 当企业和风险投资走在一起的时候，未来看上去都是美好甜蜜的，似乎只要投来钱就 一切都可以解决。于是在谈判之初，企业往往对流动性条款不够重视。而这就可能给将来 分手埋下祸端。一旦理想条件不能实现，风险投资将执行流动性条款，尤
9、其当套现迫切时， 企业的利益难免受损。企业在同风险投资签订协议时，要重视流动性条款方面的约定，过 度的乐观容易为将来留下隐患。 “流动性条款”一般有以下几类： 1.上市承诺。承诺在投资期内按照风险投资方的要求作出上市努力。与之相应的是对 投资期内业绩增长的要求。若将业绩要求和原股东的股权比例挂钩，就是通常说的“对赌 条款”，企业一旦达不到业绩要求就要稀释原股东的股权比例。 2.承诺回购风险投资方的股票。风险投资在投资中通常取得的是企业的优先股（这里 所说的优先股有别于通常意义上的优先股，该类优先股一般约定享有普通股包括投票权在 内的所有权益，但是同时又拥有优先分配权以及公司法人财产先于普通股的
10、优先索取）。 风险投资要求企业承诺以一定的溢价比例（通常为 50）回购投资者股权。 3.提供其他保证流动性的措施。如提供资产抵押（适用于发行可转债方式的投资，多 见于产业投资）、出售公司资产为风险投资退出提供现金流等等。 许风投许风投“一个未来一个未来” 风险投资追求的是投资期内的投资回报最大化。如果企业选择了同风险投资结合时， 那么企业就要主动按照资本市场价值原则的要求安排自己的经营，在投资期内不断提升企 业价值，提高风险投资的投资信心。从根本上说，企业有了价值，投资者有了信心，那么 自然有资本愿意对企业进行持续投资。风险投资都是满怀“理想”的投资，为理想他们进 行投资，而这个“理想”就是企业未来价值。 阿里巴巴之所以能持续获得融资，并不在于他已盈利多少，而在于他的未来预期，即 使淘宝网实行免费，并亏损至今，投资者依然看重他的前景，所以如果无法创造即时的盈 利，那么总得“许风投一个未来”吧，否则就得等着风投的“逼宫”。对于未来价值的创 造，风险投资会将它折现成当前的企业价值，而这便是风险投资的持有股权的基础。
