从次贷危机到华尔街风暴-的传导机

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1、编者按： 汪康懋博士是一个受过西方完整现代金融与会计教育的严肃而务实的学者，二十多年来一向 以事实说话，以理性思考，以良心著作。1992 年，汪康懋自豪地将五星红旗第一次挂到华 尔街，成功开创了中国企业海外上市的历史先例。2004 年，汪康懋被评为中国十大财经英 才，中新社称其为祖国“立言、立德、立功”的英杰。2005 年第九届财富全球论坛在 北京召开，汪康懋教授受国务院新闻办委托，作为唯一作者执笔的金融报告 ，现场颁发 给全球财富 500 强 CEO 参考阅读。 一、次贷危机规模究竟有多大？ 1次贷黑洞有多大？ 从次贷危机发生至今一年多来，CCTV 也制作了有关次贷的节目，但是所请的经济学家

2、都没 有给出总体估计数据。在这里，我要依据美国官方权威数字并结合我对华尔街的深入了解， 首先对次贷的黑洞规模进行明确评估。 第一份数据是美联储芝加哥分行的统计数据，美国目前房屋贷款 10 万亿美元，优质贷款占 80%，FICO 评分 700 以上，次优级贷款（Alt-A）占 5%，次级贷款 FICO 平均 618 分，占 15%，因此次贷的总额应为 1.5 万亿美元，其中次贷平均违约率仅为 10.7%，这样估算的次 贷坏账应该是 1500 亿美元。同时按照美联储发布的十年统计表，我们可以清楚地看到， 2006 年次贷总额达到 6000 亿美元，而 2007 年降到了 1800 亿，大幅下滑三分

3、之二。所以我 估算次贷坏账总额为 1500 亿。 第二份数据来自美联储总行今年 9 月份公布的统计数据。美国房地产总数是 1.19 亿单位 （所谓单位是一栋独立的房子或一个独立公寓单位） ，其中次贷对应的房地产总数为 291.9 万单位，平均次贷欠款是 18.39 万美元，总共计算出为 5368 亿美元。也就是说，即使所有 的次贷都出问题还不了，也不过 5400 亿美元左右。 综上我确认，次贷总额约 5400 亿美元，次贷坏账约 1500 亿美元。 2次贷相关衍生产品的黑洞有多大？ 在美国，住房贷款都发生在地区银行，但是这些贷款通过两种方式可以变成华尔街债券。一 种是抵押贷款债券 MBS（Mo

4、rtgage Backed Security） ，将抵押贷款直接转换为债券出售； 另一种是组合抵押债券 CDO 或 CMO（Collateral Debt Obligation） 。CDO 将抵押贷款分层处 理，把有还款把握的贷款转换为 AAA 级债券出售，其余可能有问题的贷款转换为 B、C 级债 券。 MBS 和 CDO 在组合过程中并没有放大风险，主要的风险来自于 90 年代发展起来的“牛仔式” 衍生产品“信用违约互换 CDS” （Credit Default Swap） 。这种衍生产品最早由雷曼兄弟等 公司发明，是一种牛仔式的高风险衍生产品。自 2000 年以格林斯潘为主导的美国金融决策

5、 层，为维护美元的国际金融优势地位取消了对衍生产品的监管后，CDS 就犹如没有规矩、没 有监管、没有法律的赌场，粗制滥造，混乱不堪，风险极大。按 CDS 基本原理，发行方（买 方）考虑到债券可能有违约可能，只要在国际掉期及衍生产品协会 ISDA（International Swaps and Derivatives Association）填好标准表格，注册规模之后，就可以为债券投保， 无须先付费，对家（卖方）往往是小型对冲基金，则可以向发行方收取保费，对未来可能违 约的债券承担理赔。但这些小对冲基金在债券出事后大多倒闭开溜，留下缺口让政府买单。 ISDA 估计目前的 CDS 缺口总量约 54

6、.6 万亿美元，社会上往往以此为估算依据，结果受到这 一巨额数字的震吓。对此我通过自己作为华尔街资深分析师的深入分析，认为不必紧张，因 为这一数字不能代表 CDS 的实际价值。首先现实中许多小机构利用 CDS 两边压注对冲风险， 由此 CDS 应当只有一半合约有效（54.6/2=27.3） 。其次，许多合同不规范，或者只有口头约定，或者还没有付保费，这类合同应当予以不承认不执行，这样一来 27.3 万亿美元也有虚 高。此外，按照华尔街的现实状况，杠杆放大比例应当是 10 倍（最坏的雷曼只有 10.6 倍杠 杆率） ，现在国内广为流传的 30 倍杠杆率都没有确切依据。上文已述次贷违约总额为 15

7、00 亿美元，按 10 倍杠杆这样来算放大为 1.5 万亿美元，若再适当增加中间环节损耗，我估算 违约 CDS 的亏损数额总共是 2 万亿美元左右。 2 万亿美元 CDS，加上次级贷款总额 5368 亿美元，我估算次贷危机总的黑洞是 2.5 万亿美元 （我在得出该结论后又查询国际清算银行 2008 年 9 月的季刊（BIS Quarterly Review） ，发 现 BIS 计算的 CDS 市场净值也是 2 万亿美元多一点，印证了我的观点；最近英格兰银行发布 全球次贷亏损 1.8 万亿英镑，经汇率换算，也印证了我的估算结果） ，这个结果比 54.6 万亿 美元、27.3 万亿美元小得多。美国

8、 2007 年 GDP 为 13.8 万亿美元，次贷黑洞只占其 18%。对 比我国 2004 年前，国有银行坏账 4 万亿美元，占 GDP 约 40%，所以此轮次贷、金融危机没 有想象中那么危险，也不会扩大化，恐惧心理应当平息。 此外，按照 FICO 分数分布来看，美国居民 650 分以上占 78%，700 分以上占 63%，所以美国 主要的房屋贷款是站得住的。二、解读华尔街金融危机：如何平息恐惧心理传导 在金融发展史上，金融危机和金融创新总是相伴耦合。比如 Portfolio Insurance（组合保 险）和电脑交易对应 1987 年美国股灾，结果美国证监委立刻停止此类产品和电脑交易并设

9、置了日交易涨停板；垃圾债券（高回报债券）对应德崇证券破产；对冲基金直接对应 1997 年东亚金融风暴；Long Term Capital 基金投机操纵卢布贬值，导致了 1998 年俄国金融危 机。这次轮到了衍生产品 CDS，互换工具应用范围很广、数量极大，主要是货币和利率互换， CDS 则是信用与违约互换，它犹如金融市场上的暗物质，因为对这种衍生产品监管不力，人 们对其规模和风险几乎一无所知，一旦出了事，又会像埃博拉病毒一样蔓延。雷曼兄弟公司 这次占 CDS 产品市场的 11%，所以美国政府任其破产而不加以拯救，表示了消灭 CDS 的决心。 其他有 CDS 业务的 40 家左右银行，以 JP

10、摩根、花旗和美洲银行（美林）三家为主，占了市 场份额大多数，我认为也应当在此次全球金融高峰会上出台监管措施严加整肃。 我还有一个新的个人观点，目前全世界有上万个对冲基金，著名的有 120 个，经过本轮危机 一定要破产其中一批，尤其是对冲基金在 CDS 上出了问题的，更不应当拯救。美国政府只应 当、也已经救助 30 家国际性金融机构或前 50 大商业银行和投行。而这个总额不会超过我估 算的 2.5 万亿美元的上限。 华尔街危机在雷曼申请破产时已经终结，之后出现的 AIG 问题、冰岛问题、匈牙利问题等都 不用担心。AIG 的底子很好，资产是优质的，即使政府不接管，它的竞争对手和别的投资者 也会接手

11、，这只是一个私有化和国有化的问题。冰岛、匈牙利本身是很小的经济体，对全球 经济不能造成太多的冲击。国际范围内 IMF 及各国已经出手救助，所以对本轮次贷及金融危 机的恐惧应当就此定格了。三、美国金融危机对中国的不利影响 这次金融危机，与历史上 1929 年经济危机导致全国高失业率（30%） 、实体经济大受打击相 比，与 80 年代储贷危机倒闭 5000 家银行、占当时银行总数 35.7%相比，这次危机只有 15 家银行倒闭，仅占银行总数 9000 家的 0.2 %左右，这种状况不会对美国造成威胁。 与此同时，美国却在向外国转嫁危机。 第一波美国输出的是美元和泡沫。我们可以从近邻越南身上看得很清

12、楚。美元通过多种传导 机制，也反映在中国市场，形成的都是输入型通胀。与此同时，中国却主动输入危机，人民 币单边大幅度升值，外资热钱趁虚而入，导致国内市场虚假繁荣，股市房市暴涨。热钱规模没有确切估算，但我们可以通过外资私募基金规模初窥其形，每个私募基金规模 10 亿美元 左右，前阶段虚假繁荣时明确的进入中国的私募基金 300 多个，其规模就有 3000 亿美元， 这些资金主要是找好企业加以收购。还有在股市房市的外资，除了 QFII 外，还有其他渠道 进入的热钱，比如很多台湾的资金可以通过调用内地居民身份证、成立公司等手段规避监管。 这些短期资金就把美国多印美元的泡沫转嫁到中国的头上。除了国内市场

13、，中国在国际市场 的投资也遭受巨亏：中投投资黑石浮亏近 20 亿美元，中信泰富的股票由于澳元杠杆头寸损 失 20 亿美元，平安投资富通亏损 157 亿200 亿，还有国储铜、国航，这些企业都是迷恋 衍生工具，为利润不坚守谨慎原则的结果，应当接受教训。 第二波美国输出的是恐惧心理，这方面不能说是美国有意为之，只是在美国不断放出不利消 息时，国内许多媒体不够专业，请那些“毛估估”经济学家而非金融专家来分析次贷危机严 重程度，脱离数据和事实，只凭粗浅经验毛估一下，帮助了恐惧在中国传导！ 现在金融危机救援已经从国家直接资金注入转变为全球各实力国联合召开高峰会，开会主要 就是商议解决 CDS 等类“无皇

14、管”的衍生产品。我认为本轮危机后华尔街各投行的 IPO、兼 并和优良债券发行等基本业务不会改变，但全球必定会达成共识，合作严肃监管衍生产品。 美国输出恐惧的后果是，美元已经并将会异常坚挺，石油、商品等能源资源全部降价，美元 对外汇普遍升值。因为美国的基本面没有经济危机的迹象：2008 年 9 月美国 12 个月 CPI 仅 4.9%，已有所回落，9 个月 PPI 为 7.9%，失业率仅 6.1%，比目前的欧洲、中国都要低，尤 其是目前 6.1%失业率对美国来说算是很高了，但比中国 18%失业率实在低很多。在这种前提 下我国目前都没有问题，美国更不会陷入经济危机。格林斯潘预测 2009 年中期美

15、国房屋经 济复苏。美国目前银行资本充足率达标，美元 Libor/隔夜利率的利差从 300 基点降到仅 15 基点, 已达危机前水平。利差反映未来 3 个月 (Libor)对期望中央银行利率或隔夜利率(OIS)的 溢价，这是衡量金融市场压力的指标。房市危机正在消退，房屋供需正在平衡，三月份以后 稳定。分析师说根据第二季数据，供需差只有 18%，比过去下降很多。住房投资高点是 GDP 的 5.5%（2006） ，低点是 3.5%（1975，1982，1991） ，房价从 2006 高点下降 18%。由于收入 上升，房价已可支付，在洛杉矶，房价与个人年收入之比从 2001 年的 6 升到 16，现降

16、到 11。在波士顿，从 9 升到 12，现降回 9。四、对中国金融业的教训：我们应如何回到基本面 1房市避险 目前，我国同样面临了次贷所隐含的阴影。在美国，FICO 分高于 700 以上的健康借款户， 月供只占月收入 25%以下，两口中产之家平均每月税后收入人均 5000 美元，只要花费每月 1250 美元左右供款，30 年贷款可以借 12 万美元，而美国房屋均价 18 万美元，这种比例的 房屋贷款是合理的；与之相比，中国最高收入地区上海月人均收入 2000 元人民币，假设买 房者两口之家月平均收入是其数倍，为 10000 元人民币，那么，相应的月还款应为 2500 元 人民币，贷款只能借到 25 万，对总价 100 万的买房款帮助不大。这正是国内房价与居民月 收入及贷款能力的严重扭曲，所以现在国内城市买房贷款月供差不多是人民月收入的 80%， 远远高于国际比例。如此一来风险很大，不管设定固定利率还是浮动利率，百姓都一样还不 了，一旦出问题，次贷阴影就会笼罩！上海等沿海大城市因为有外资购买加以支持，还看不 明显，但在中国内地二线城市，人民收入无法承担贷款、与房市