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1、1财务报表分析的逻辑框架财务报表分析的逻辑框架-基于微软和三大汽车公司的案例分析通用（GM） 、福特（Ford）和戴姆勒克莱斯勒（DaimlerChrysler）等三大汽车公司 2006 年合计的销售收入和资产余额分别为 5676 亿美元和 7156 亿美元，是微软（Microsoft）的 11.1 倍和 11.3 倍，三大汽车公司的员工总数高达 91 万人，是微软的 12.9 倍。但截止 2006 年末，三大汽车公司的股票市值只有 946亿美元，仅相当于微软 2932 亿美元股票市值的 32%! 堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上“做大”为何
2、不等于“做强”? 这种经营规模与股票市值的背离现象，既可从行业层面诠释，也可从财务角度比较，更应从盈利质量、资产质量和现金流量的逻辑框架分析。一、行业层面的诠释一、行业层面的诠释从技术上说，股票价格的高低是由市盈率股票价格的高低是由市盈率决定的。市盈率越高，意味着股票价格越昂贵，反之，越便宜。剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前受到公司盈利前景景的显著影响。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。盈利前景既受特定公盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响司核心竞争力的影响，还受该公司所处行业发展前景的影响公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期，其发展前景截然不同生命周期，其发展
3、前景截然不同。从行业层面看，三大汽车公司与微软处于不同的行业生命周期。如同自然人一样，一个企业也好，一个行业也罢，都要经历“出生-成长-成熟-衰亡”阶段。三大汽车公司属于传统的制造行业，是“旧经济”的典型代表，目前处于成熟阶段。在这一阶段，竞争异常激烈，销售收入和经营利润的成长性很低，经营风险很高。对于这类发展前景有限的上市公司，投资者当然不愿意为之出太高的价钱，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微软属于高新技术行业，是“新经济”的典型代表，目前处于成长阶段。在这一阶段，竞争虽然日趋激烈，但销售收入和经营利润仍然高速成长，经营风险相对较低。对于这类具有良好发展前景的上市公司，投资者往往愿
4、意未其股票支付额外的溢价，因而其市盈率和股票市值通常也较高。过去五年，微软的市盈率介于 22 至 52 倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔除微利和亏损年度的影响)只有 7 至 20 倍，表明投资者愿意为高速成长的微软2支付更高的价格。买股票就是买未来买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高，但投资者显然期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的成长性符合投资者的预期，其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之，股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。二、财务角度的比较二、财务角度的比较股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利水平和财务风险的
5、影响。（一）盈利水平的比较（一）盈利水平的比较2002 至 2006 年,微软(其会计年度结束于每年的 6 月 30 日)共计实现了 530亿美元的净利润，而三大汽车公司实现的净利润为-103 亿美元，与微软形成了巨大的反差。从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说的盈利能力，是指投入产出比。以 2004 年为例，尽管三大汽车公司当年合计的净利润为 99 亿美元，比微软 90 亿美元多了 9 亿元，但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源（雇员人数）是微软的 17 倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的 12 倍，但其为股东创造
6、的产出（净利润）只比微软多出约 18%。换言之，微软的人均净利润（人力资源投入产出比）高达 158,895 美元，是三大汽车公司人均净利润（9,312 美元）的 17 倍；微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为 9.54%,是三大汽车公司资产回报率(0.94%)的 10 倍。盈利能力的差距令人叹为观止！正因为三大汽车公司的盈利能力远不如微软，其股票市值理所当然低于微软。（二）财务风险的比较（二）财务风险的比较传统上，净资产规模经常用于量度企业的财务风险。过去五个会计年度结束时，三大汽车公司的净资产均显著大于微软。2006 会计年度结束时，三大汽车公司的净资产合计为 362 亿美元，比微软的
7、 311 亿美元多了 51 亿美元。这能否说明三大汽车公司的财务风险小于微软？答案显然是否定的。衡量企业的财务风险时，净资产规模固然重要，但最重要的是净资产与资产总额的相对比例（即净资产率） 。以 2006 年为例，尽管微软的净资产只有 311亿美元，但这一净资产支撑的资产总额只有 632 亿美元，净资产率高达349.2%（即负债率仅为 50.8%） 。而三大汽车公司虽然拥有 362 亿美元的净资产，但其资产总额却高达 7156 亿美元，净资产率仅为 5.1%(负债率高达 94.9%)。事实上,三大汽车公司负债率居高不下（过去五年均超过 90%） ，财务风险凸显。而微软的负债率相对较低，其负债
8、主要是递延收入，2006 年会计年度递延收入余额高达 126 亿美元，约占全部负债的 40%，若提出这一因素（其中蕴涵的利润超 100 亿美元） ，负债率约为 30%,表明其财务风险微不足道。财务风险的重大差别，也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生重大差异的一个重用原因。三、逻辑框架的分析三、逻辑框架的分析从盈利水平和财务风险的角度进行比较是一种比较直观的财务分析方法。另一种比较科学、有效的财务分析方法是，在由盈利质量、资产质量和现金流量所构成的逻辑框架中，对三大汽车公司和微软的财务报表进行全面和系统地分析。（一）盈利质量分析（一）盈利质量分析盈利质量可以从收入质量、利润质量和毛利率这三个
9、角度进行分析。1 1收入质量的分析收入质量的分析盈利质量的分析，主要利用利润表提供的资料。众所周知，利润表的第一行为销售收入，最后一行为净利润。在解读利润表时，经常遇到的一个问题是：到底是第一行重要？还是最后一行重要？对于这一问题，可谓见仁见智。事实上，绝大部分的报表使用者偏好的是最后一行。他们在分析利润表时，往往是从第一行找到最后一行，其他项目基本忽略不计。对此，美国两位会计大师佩顿（W.A.Paton）教授和利特尔顿（A.C.Littleton)教授曾经幽默地建议会计准则制定机构将利润表的顺序颠倒，将净利润列在第一行，免得大部分报表使用者辛辛苦苦地从第一行找到最后一行。企业是靠利润生存的吗
10、？20 世纪 90 年代是西方发达国家经济发展最辉煌灿烂的十年，但还是有不少企业破产倒闭。经验数据表明，这一时期每四家破产倒闭的企业，有三家是盈利的，只有一家是亏损的。这说明企业不是靠利润生存的。那么，企业到底是靠什么生存的呢？答案是，企业靠现金流量生存。只要现金周转失灵，资金链条断裂，则企业必死无疑。因此，老练的使用者在4分析利润表时，首先应当关注的是收入质量。因为销售商品或提供劳务所获得的收入，是企业最稳定、最可靠的现金流量来源。通过分析收入质量，报表使用者就可评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力，进而对企业能否持续经营做出基本判断。此外，将企业收入与行业数据结合在一起，
11、报表使用者还可以计算出市场占有率，而市场占有率是评价一个企业是否具有核心竞争力的最重要硬指标之一。收入质量分析侧重于观察企业收入的成长性和波动性。成长性越高，收入质量越好，说明企业通过主营业务创造现金流量的能力越强。波动性越大，收入质量越差，说明企业现金流量创造能力和核心竞争力越不稳定。分析收入成长性和波动性的最有效办法是编制趋势报表。表 1 列示了微软与三大汽车公司 1999 至 2006 年度的趋势报表。其编制方法是，以四家公司1999 年的销售收入为基数，分别将 2000 至 2006 年度的销售收入除以 1999 年的销售收入。值得说明的是，为了剔除汇率变动对销售收入变动趋势的不当影响
12、，表 1 列示的戴姆勒克莱斯勒汽车（以下简称戴克汽车）销售收入采用的是按欧元编制的原始报表数据。表 1 微软与三大汽车公司销售收入趋势报表 19992000200120022003200420052006 亿美元230 253 284 322 368 398 443 511微软 公司趋势比100%110%123%140%160%173%193%222% 亿美元16901739169117731855193519262073通用 汽车趋势比100%103%99%105%110%115%114%123% 亿美元16011698160916231642170917711601福特 汽车趋势比100%
13、106%100%101%103%107%111%100% 亿欧元14821603154014741364142114981516戴克 汽车趋势比100%108%104%99%92%96%101%102%上表显示，在过去的 8 年，微软的销售收入每年均以两位数增长，高速成长的特征昭然若揭。相比之下，三大汽车公司的销售收入基本上围绕着 1999 年的水平徘徊不前，充分体现了成熟市场的基本特征。微软销售收入的成长性不仅让三大汽车望尘莫及，在波动性方面更是令三大汽车公司望洋兴叹。微软的收入曲线呈现的是稳步上升的趋势，而三大汽车公司的收入曲线却起伏不定，表明其创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于微
14、软。分析波动性时，将特定公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起5考察，还可判断该公司抵御宏观经济周期波动的能力。以 2001 年为例，美国20 世纪 90 年代经历了一段被美联储前主席格林斯潘称为“非理性繁荣”的时期。2000 年 3 月，以网络和电信概念股为代表的高科技泡沫开始破裂，其对宏观经济的负面影响在 2001 年体现得淋漓尽致，加上当年“911”恐怖事件的影响，2001 年美国的经济陷入了低谷。面对如此不利的宏观经济环境，微软的销售收入仍然比 1999 和 2000 年分别增长了 23%和 12%，这说明微软抗击宏观经济周期波动的能力很强。而三大汽车公司在遭遇逆境的 2001
15、年，销售收入迅速滑落（通用汽车、福特汽车和戴克汽车的销售收入分别比 2000 年下降了 3%、5%和 4%） ，表明三大汽车抵御宏观经济风险的能力较为脆弱。2.2. 利润质量的分析利润质量的分析利润是企业为其股东创造价值的最主要来源，是衡量企业经营绩效的最重要指标之一。与收入质量的分析方法一样，利润质量的分析也是侧重于成长性和波动性。成长性越高、波动性越小，利润质量也越好，反之亦然。表 2 以趋势报表的方式，揭示了 1999 至 2006 年期间三大汽车公司与微软净利润的成长性和波动性。表 2 微软与三大汽车公司净利润趋势报表 19992000200120032003200420052006
16、亿美元94 73 78 95 90 122 126 141微软 公司趋势比100%78% 83%101%96%130%134%150% 亿美元60 45 6 17 38 28-106-21通用 汽车趋势比100%75%10%28%63%47%-176%-35% 亿美元72 35-55-10 5 35 20-124福特 汽车趋势比100%49%-76%14% 7%49%28%-172% 亿欧元57 79 -7 47 4 25 28 32戴克 汽车趋势比100%139%-12%82%7%44%49%56%就净利润的成长性而言，三大汽车公司与微软相比，显得黯然失色。戴克汽车 2006 年的净利润比 1999 年下降了 44%，通用汽车和福特汽车更是惨不忍睹，在 2005 和 2006 分别发生了 106 亿美元和 124 亿 的巨额亏损。与此形成鲜明对照的是，微软 2006 年的净利润比 1999 年增长了 50%。另一方面，三大汽车公司净利润的波动性明显大于微软,除了 2000 和 2001年出现较大波动外,微软的净利润在其他年度没有出现
