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1、企业价值评估企业价值评估DCF 法与法与 EVA 法的比较研究法的比较研究1 现金流量折现法(DCF)s01001.1DCF 的介绍现金流量折现法(DiscountedCashFlow,DCF)是根据 Tom.Copeland 等人的研究，认为企业价值是未来现金流量按照一定折现率的折现。该方法提出了以现金流量为基础的价值评估框架，对企业的价值评估应该采取自由现金流量（FreeCashFlow,FCF）的方法进行。1.2DCF 的计算1.2.1DCF 的计算公式任何资金都是有成本的，即有时间价值。而就企业经营本质而言，实际上是以追求财富的增加为目的的现金支出行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的
2、增加表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营，其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金。因此，公司的经营实际上是一个完整的现金流动过程。未来各个特定经营期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式，即：（1）其中，FCF 是税后经营现金流量的总额；WACC 是资本成本。在将（1）式展开时遇到的一个问题是，企业的生命周期理论上是无限长，不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将展开式分成两部分，即：价值=明确的预测期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值。明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算连续价值，
3、公式如下：连续价值=净现金流量/加权平均资本成本（2）假定明确的预测期后的现金流量为一恒定值，当未来现金流量按某一固定比率增长时，计算公式如下：（3）其中：NOP 为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；g 为自由现金流量预期增长率定值；r 为新投资净额的预期回报率。DCF 应用的步骤如下：第一步：在有限的范围内即上述的明确的预测期内（通常 5 到 10 年）预测自由现金流量；第二步：根据是简化了的模型假设计算预测之后的自由现金流量水平；第三步：按照加权平均的资本成本（WACC）法折现自由现金流量。1.2.2DCF 计算公式的缺陷在自由现金流量的计算过程中，已经扣除了利息，而在计算企业的
4、自由现金流量时还要用 WACC 折现，但 WACC 包含了债务资金成本，从而使前后计算过程产生矛盾，导致最终计算结果存在误差。1.3DCF 应用的缺陷现金流固然与企业价值紧密相关，是评价整体项目或投资的良好指标，但不是一个用于日常管理的好指标。DCF 模型在价值评估的时点上或者是价值评估的整个周期来看是有效的，但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具1。以自由现金流作为业绩评价指标的缺陷的举例假设 X 公司某年的税后净营业利润（NOPAT）为 100 万元，利润增长率为 10%，再投资率（即当年的新投资资金额 I 除以税后净营业利润 NOPAT）是 100%。假设 Y 公司某年的税后净
5、营业利润为 100 万元，利润增长率为 10%，再投资率为50%。假设 Z 公司某年的税后净营业利润为 100 万元，再投资率为 200%，利润增长率为 10%。对 X、Y 公司进行比较分析，两公司的利润增长率同为 10%，那么它们第二年的税后净营业利润增长额就都为 10 万元。Y 公司的再投资金额为 50 万元（NOPAT-I=100-50=50 万元） ，产生 50 万元的自由现金流，那么对于 Y 公司来说，公司价值增值由资金运用的有效性体现出来。显然，Y 公司之所以比 X 公司更有价值就在于其资金配置更有效，Y 的投资获得了更高的回报，高于 X10%的收益率(Rx-Ry=10/50-10
6、/100=20%-10%=10%,其中投资收益率 RNOPAT/I)。仅就 X、Y 公司而言，似乎较高的投资收益率和较多的自由现金流是衡量企业价值的唯一尺度，但是对 Y、Z 公司进行比较会发现：尽管 Y 与 Z 有相同的投资收益率，而且 Z 的自由现金流为负数(100200=-100 万元)，然而 Z 公司的价值大于 Y 公司，这是因为 Z 有更多的资金投入与 Y 有同等回报率的项目。只要 Z 保持 200%的再投资率，其利润增长率就为 40%（20%200%） 。比较 X、Y 公司，盈利性比成长性更有意义。比较 Y、Z 公司，将更多资金投入高回报率的项目才是公司成功的关键。那些试图最大化投资
7、收益率和当期现金流的公司可能会减少或停止再投资，放慢增长的步伐直至消亡。上述例子阐明了自由现金流不是公司业绩评价的有效方式，只有当公司赚取了超过其资本成本的经济利润时公司价值才得以增长。2 经济增加值法（EVA）2.1EVA 的介绍经济增加值（EconomicValueAdded，简称 EVA）由 JoeM.Stern 等人创立2，是一种新型的公司业绩衡量指标，能比较准确地反映企业在一定时期内为股东创造的价值，90 年代中期以后逐渐在国外得到了广泛应用，成为传统业绩衡量指标体系的重要补充。EVA 是对真正“经济”利润的评价，它表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报
8、相比，超出或低于后者的数量值。2.2EVA 的计算2.2.1EVA 的具体计算公式第一，税后净营业利润 Rp 的计算税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分（如果税后净利润的计算中已扣除少数股东损益，则应加回） ，亦即公司的销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映了公司资产的盈利能力。R：税后净利润；A：利息费用；T：所得税率。除此之外还需要对部分会计报表科目的处理方法进行调整，以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲，最终得到税后净利润的调整额（Rp） 。第二，资
9、本总额（C）的计算资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的帐面价值，包括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付单据，其他应付款等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用债后的净值。在实务中既可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平均值。第三，EVA 的计算EVA=Rp-WACCC2.2.2 企业价值评估 EVA 的计算企业价值是未来 EVA 的现值之和。其具体评估方法如下：第 i 年的经济增加值2.3EVA 作为企业价值评估方法的缺陷EVA 作为一种不太成熟的
10、评估方法在应用过程中有一定的局限性，受多方面的影响3：1、通货膨胀的影响EVA 使用资产的历史成本，没有考虑到通货膨胀的影响，如资产重置价值。这样，EVA无法反映资产真实的收益水平。其扭曲程度因公司资产结构和投资周期、折旧政策不同而有所差别，不同行业受到影响的程度不一样。2、折旧的影响采用直线法折旧时，EVA 抑制公司成长。在新资产使用初期，由于资本基础较大，资本成本较高，EVA 偏低。随着折旧增加，资本基础逐渐变小，EVA 成比例增长。这样，有着大量新投资的公司反而比旧资产较多的公司 EVA 低。这显然不能用来比较公司实际盈利能力。3、资本成本波动公司可以通过改变资本结构，业务选择来改变资本
11、成本。但是在不同时期，资本成本通常是 EVA 等式中最不稳定的变量。例如，如果公司在现有资产中投资，预期会创造显著的经济价值。可是，几个月内，市场收益率迫使资本成本上升，新投资变成损耗价值，而不是期望的创造价值。资本成本波动引起 EVA 波动，这样，EVA 使那些操作层经理面临他们无法控制的风险。3DCF 和 EVA 评估方法的比较3.1DCF 的相对优势DCF 作为一种比较成熟的方法，它的计算简单易行，资料容易取得，需利用资产负债表和损益表即可。EVA 相对于 DCF 而言，它的应用过程相对复杂，主要体现在计算过程和会计科目的调整，如：税后营业利润、资本投入额等变量的获取需要对现有的资产负债
12、表和损益表进行调整等。3.2EVA 的相对优势如前所述，DCF 的缺点在于自由现金流量事先已经扣除了利息，在用 WACC 折现时却包含了债务资金成本，导致计算的不匹配。EVA 的计算事先没有扣除利息，用 WACC 折现，使彼此相匹配。EVA 作为一种科学的方法从一定程度上克服了 DCF 的缺陷，能够比较客观的反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。它的优势体现在以下几个方面第一，考虑了所有者权益资本成本。DCF 在计算企业价值时没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算不完全，不能反映公司真正的盈利能力。EVA 考虑了资本成本，企业只有在投资收益率超过资产的使用成本时才是真正盈利，股东的财富才真
13、正得到增加。第二，剔除了会计失真的影响。DCF 根据财务报表计算，受信息失真的影响，它对公司真实情况的反映存在失真，表现在根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。EVA 在计算时对会计资料进行必要的调整，能够减少会计失真所造成的扭曲性影响，可以更真实、更完整地评价企业的经营业绩。第三，可以作为价值创造的驱动力。DCF 仅仅是简单的价值评估，不具备作为企业驱动力的基矗而经营者为创造价值做的工作，必须由 EVA 衡量指标才能最终体现出来。EVA 可用作实施新型综合财务管理系统的基矗第四，可以了解公司在单一年份的经营情况。由于每年的自由现金流量都取决于固定资产与流动资金方面的投资，不能通
14、过对预计的自由现金流量进行比较来跟踪公司的进展情况。在 EVA 计算之前对会计信息来源进行必要的调整使之能够减少会计准则所造成的扭曲性影响，能够更加真实、更加完整地评价企业的经营业绩。第五，可以适应特殊企业。对于新兴企业及 IT 行业，研究开发费用、市场开发费用以及广告费用占有很大比重，DCF 把这些费用作为费用处理，不完全合理。EVA 认为无形资产在互联网公司的持续发展中发挥重要作用，它将研发等费用资本化，作为投资处理，并且这些投资同样要求有回报，使 EVA 能反映公司未来增长潜力。4DCF 和 EVA 评估方法的选择4.1 根据企业成长阶段选择价值评估方法根据企业成长阶段不同，可以按照孕育
15、期、生存期、成长期、衰退期四个阶段分别选择评估方法。1、企业的孕育期这类企业一般都是新成立的企业，由于新成立企业利润波动很大，在创立初期还无法为市场带来新产品，未来的情况也难以预测，所以无论是用 DCF 与 EVA 作为评价方法，都会与实际相脱节。解决办法是可以利用 EVA的基本模型，同时对折旧调整，如采取年均折旧法，从而克服不平滑资本成本的影响，避免因资产处于不同使用阶段而影响 EVA 值。2、企业的成长期、成熟期这类企业经营业务一般在不断的扩大，现金流量也会逐渐增加或趋于稳定，一般都为持续经营、运作正常的企业，他们基本满足 DCF 和 EVA 的评估前提。如果企业有比较稳定的现金流或容易预
16、测现金流，不需要评估衡量企业对环境的适用性和战略灵活性，不需要评估经营环境变化所产生的投资机会价值，采用 DCF 的方法比较简单易行。如果评估要求将企业的价值指标纳入管理的过程或将指标分解到各个部门或业务单元、更客观地反映经理人员的绩效，则 EVA 的评估方法更为合理。3、企业的衰退期处于衰退期的企业，由于老产品逐渐被淘汰，新的产品没有推出，使企业的资金收支无法平衡并出现赤字，财务状况日益恶化，企业已走向死亡的边缘。此时对于企业的未来价值的衡量已经毫无意义，企业的价值即为企业的现存价值。4.2 特殊企业价值评估的选择1、负现金流量的企业价值评估当经营活动产生的现金流量不足以补偿经营所需的现金时，企业的现金流量就会呈现负数状态。如果企业的现金流量连续多年是负数，按照 DCF 模型必然得出企业价值为负数的结论，这是与实际相违背的。事实上，负现金流量的企业仍然具有价值，而且股票市场价格能够不断上涨，此时应该选择 EVA 模型来评估其价值。2、周期性企业的价值评估评估周期性企业时，由于利润波动太大，不适合用 DCF 模型，而选择 EVA 模型，同样也可能引
