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1、“美国次级债危机美国次级债危机”研究及其研究及其 对我国消费的影响分析对我国消费的影响分析 一、引言一、引言 .2二、次贷危机形成的根源以及危机的触发二、次贷危机形成的根源以及危机的触发 .4(一一)次贷危机形成的根源次贷危机形成的根源.4(二二)次贷危机的触发次贷危机的触发.6三、次贷危机如何由信贷危机演变为金融市场系统性危机三、次贷危机如何由信贷危机演变为金融市场系统性危机 .7(一一)投资银行投资银行.71. 过分依赖短期货币市场进行融资。过分依赖短期货币市场进行融资。 .82. 财务杠杆比率内生化。财务杠杆比率内生化。 .113. 市值定价的会计方法。市值定价的会计方法。 .114.
2、三种因素的交互作用。三种因素的交互作用。 .12(二二)房利美与房地美房利美与房地美.12(三三)保险公司保险公司.13(四四)商业银行商业银行.14(五五)金融市场系统性危机金融市场系统性危机.16四、危机如何由金融市场传导至实体经济四、危机如何由金融市场传导至实体经济 .16五、危机如何由美国传递至全球五、危机如何由美国传递至全球 .18六、美国次贷危机对我国居民消费的影响及应对六、美国次贷危机对我国居民消费的影响及应对 .19（一）次贷危机影响我国居民消费的机制分析（一）次贷危机影响我国居民消费的机制分析基于凯恩斯消费函数基于凯恩斯消费函数 .191、模型阐述、模型阐述 .192、机制分
3、析、机制分析 .20（二）应对措施。（二）应对措施。 .221、吸取教训，完善风险防范制度。、吸取教训，完善风险防范制度。 .222、扩大内需，应对国际形势变化。、扩大内需，应对国际形势变化。 .223、加强调控，出台得当的宏观经济政策组合、加强调控，出台得当的宏观经济政策组合 .22一、引言一、引言美国次级抵押贷款危机( sub - p rime mortgage crisis,以下简称次贷危机)自2007年8月全面爆发以来,迄今为止愈演愈烈。该危机发端于美国次级抵押贷款市场的信用违约,却在一年多时间内演变为席卷全球金融市场的系统性危机,投资银行、商业银行、保险公司、对冲基金、房地美与房利美
4、(以下简称两房)等各种类型的金融机构纷纷破产倒闭或者被政府接管。这场金融危机也通过多种渠道影响到欧美日实体经济,三大发达经济体已经从2008年下半年起集体陷入衰退。事实上,次贷危机已经成为自19291933年大萧条以来全球金融市场面临的最为严重的危机,这场危机将会深刻地改变全球金融市场、国际货币体系甚至全球地缘政治格局。迄今为止,美国次贷危机的演进经历了四个阶段(图1) 。第一个阶段是美国房地产价格下降与次级抵押贷款违约率上升,以及基于次级抵押贷款的金融产品的市场价值缩水。在这个阶段内,仅持有次级抵押贷款支持金融产品的金融机构遭受账面损失。这一阶段的标志性事件是2007年4月美国最大的次级抵押
5、贷款商之一新世界金融公司(New Century Financial)破产。第二个阶段是流动性短缺( liquidity squeeze) 。由于市场投资者不清楚次贷危机的损失究竟有多大,持有次贷金融产品的金融机构的损失究竟有多少,于是投资者开始从短期货币市场抽回资金,短期货币市场上出现流动性短缺,导致那些严重依赖短期货币市场的非商业银行类金融机构出现融资问题,不得不通过出售资产来偿还到期负债。这一阶段的标志性事件是2008年3月美国第五大投行贝尔斯登申请破产保护。第三个阶段是信贷紧缩( creditcrunch) 。由于商业银行自身持有的风险资产出现巨额亏损,以及商业银行旗下的表外投资机构不
6、能继续从短期货币市场融资,商业银行开始削减对其他银行、居民与企业的贷款,市场上出现普遍的“惜贷”现象。这一阶段的标志性事件是2008年9月美国华盛顿互惠银行与美联银行陷入危机。第四个阶段是实体经济受到冲击。在资产价格下跌与信贷紧缩的冲击下,美国居民消费与固定资产投资全面下滑。这一阶段的标志性事件是美国经济从2008年第三季度起持续负增长。二、次贷危机形成的根源以及危机的触发二、次贷危机形成的根源以及危机的触发(一一)次贷危机形成的根源次贷危机形成的根源我们认为导致次贷危机形成的根源有三:一是美联储过分宽松的货币政策以及随之造就的美国房地产市场繁荣;二是全球国际收支失衡为全球金融市场提供了充沛的
7、资金来源(流动性) ;三是在金融监管缺位下过分发展的金融衍生产品创新。自2000年美国互联网泡沫破灭后,为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击,美国联邦储备委员会(下文简称美联储)在2001年1月至2003年6月连续13次下调联邦基金利率,将该利率从6. 5%下调至1%的历史最低水平。美联储通过下调基准利率来缓冲实体经济下滑是无可厚非的。然而问题在于,当美国实体经济开始重新走强时,美联储却没有及时上调基准利率。1%的低利率一直持续到2004年6月。在长期的低利率政策刺激下,美国房地产市场进入了历史上前所未有的大牛市。如图2所示, 2000年1月至2006年6月,美国10个城市的房价指数由1
8、00上升至226,上涨了1. 26倍;美国20个城市的房价指数由100上升至206,上涨了1. 06倍。 美联储过分宽松的货币政策造就了美国房地产市场的空前繁荣,这是次贷危机爆发的根源之一。进入21世纪后,全球范围内出现了显著的国际收支失衡,这一方面表现为美国的经常项目赤字和外债规模不断扩大,另一方面表现为东亚国家和石油输出国的经常项目盈余不断扩大,并积累了巨额外汇储备。如图3所示,从2001到2007年,美国经常项目赤字占GDP的比重从3. 8%上升至5. 3%;同期东亚国家经常项目盈余占GDP的比重从1. 5%上升至6. 7% (其中中国从1. 3%上升至11. 1% ) ;中东国家经常项
9、目盈余占GDP的比重从6. 3%上升至19. 8%。加剧国际收支失衡的因素既包括美国的过度消费,也包括东亚国家的过度储蓄和汇率低估,以及全球原油价格上升。在国际收支失衡格局下,东亚国家和石油输出国累积了大量的外汇储备。1999年底全球外汇储备约为1. 78万亿美元, 2007年底上升至6140万亿美元,增长了2. 6 倍。1999 年底发展中国家外汇储备约为1. 05 万亿美元(占全球规模的59% ) , 2007年底上升至4. 90万亿美元(占全球规模的77% ) ,增长了3. 7倍。相比之下,工业化国家外汇储备同期内仅增长了1. 1倍(相关数据引自IMF COFER) 。由于冲销注定是不可持续的以及不完全的,因此东亚国家和石油输出国外汇储备的累积必然导致国内货币和信贷的增长,加剧了国内的流动性过剩。此外,这些国家外汇储备的绝大部分,又投资于发达国家金融市场,尤其是美国国债市场。这就压低了全球金融市场的长期利率,加剧了全球范围内的流动性过剩,并推动全球资产价格上涨(Lander etal. , 2008) 。国际收支失衡导致全球金融市场上出现显著的流动性过剩,这是次贷危
