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1、创业企业信用风险度量与贷款组合管理研究 一一一?分类垮?密级公于一一一 ,黝豢雾蕊神、避攀静缮餐论文题目:创业企圳,信用风险度量与贷款组合管理研究论文作者:迟建新专 业:技术经济及管理论文导师:刘星教授厂?一一创业企业信用风险度量与贷款组合管理研究愈重庆大学博士学位论文学生姓名:迟建新指导教师:刘星教授专 业:技术经济及管理学科门类:管理学重庆大学经济与工商管理学院二?年三月.:,中文摘要摘 要创业企业对经济增长和社会发展有着非常重要的意义。它在推动技术进步、产业结构调整、扩大就业等方面发挥着不可替代的作用。中国经济近二十年的快速发展,在一定程度上得益于创业精神的释放。随着我国经济和科技体制改
2、革的不断深入,以科技成果产业化为代表的创业企业获得了蓬勃的发展,创业企业已经成为经济增长的新亮点。但是,由于创业企业所固有的特点,如创业初期资产规模较小、未来发展不确定性大、信用缺失、风险高等,使其在成长过程中的融资问题较为突出,这在很大程度上限制了它的发展及潜能的发挥。本文以建立适合中国国情的创业企业信用风险评估模型为研究目的,针对创业企业这一特殊的企业群体,在回顾信用风险度量的相关方法、模型和比较的基础上,探索现阶段我国创业企业信用风险度量的最可行方法,开创性地将舀信用评分模型与投资决策理论相结合,应用于创业企业在融资过程中的信用风险度量。创业企业一般通过股权融资、债务融资以及准股权融资等
3、多种方式解决发展中的资金问题,本文以实物期权法、市场比较法和现金流量法等股权融资定价方法解决不同生命阶段创业企业股权融资定价问题,以成本加成法和期权定价模型为导入期、成长期和成熟期创业企业的信贷融资定价提供依据,采用调整后的期权定价模型对我国创业企业可转换债券进行定价。本文研究建立了针对我国创业企业的信用风险度量方法与管理的信用决策系统,为金融机构对创业企业给予各种形式的融资供给提供了理论依据和技术支持。本文共分七章。第一章是绪论,主要介绍论文的研究目的和意义、主要内容、论文结构及主要创新点。第二章是对国内外信用风险度量和企业生命周期不同阶段风险特征研究现状的综述和分析。第三章研究如何构建适合
4、我国国情的创业企业信用风险度量模型。基于创业企业所处不同生命阶段的运营模式、融资方式、所需资金的性质和规模的不同,提出了构建创业企业不同生命阶段的信用风险度量模型的思想并构建模型。根据数据的可获得性以及有成长痕迹可寻的创业企业在融资方式、资金需求性质和规模等方面的研究,采用源于创业企业的深圳中小企业板家上市公司的财务和非财务数据为研究样本,通过计算实例演示了单个企业信用风险度量的方法。第四章是创业企业股权融资、债务融资以及准股权融资定价。本文从创业企业的价值内涵和特性入手,比较分析适用于创业企业的传统和创新的定价方法,选取操作性和准确度最高的模型并加以调整,分别对导入期、成长期和成熟期延续研究
5、,以分析企业的潜在价值的创业企业进行股权融资、债务融资和准股权融资定价。第五章是创业企业贷款组合风险管理研究。在组合风险管理理论基础上,重庆大学博七学位论文将 与贷款企业“.整数规划”理论相结合,构建不同行业或不同生命阶段的创业企业贷款组合模型,为金融机构依据组合的风险与收益平衡原则做出贷款决策提供理论支持,以解决创业企业债务融资的瓶颈问题。第六章在对创业企业信用和融资方式分析的基础上,提出构建创业企业贷款风险度量与组合管理模型的配套政策建议。第七章给出了研究结论,分析了本研究的局限性,并对未来进一步地深入研究我国创业企业信用风险评估体系进行了展望。论文的主要创新点表现在以下四个方面:第一通过
6、信用评级模型与投资决策理论的结合,将创业企业的风险定量化,建立适合于创业企业的风险度量方法,判别企业的违约概率,并结合我国实际情况进行实证分析。第二,运用逐步多元判别分析法对处于不同生命阶段的创业企业筛选出具有区别力的分析变量,度量出不同生命阶段的企业的信用风险。第三,通过对创业企业各种融资方式定价的适用性分析,找出适合不同生命阶段创业企业的定价模型,使资金拥有者可以基于风险度量对创业企业所提供的资金确定价格。第四,在现有贷款组合优化的原则和模型的基础上,根据创业企业不同生命阶段的特点,建立贷款组合优化决策模型,通过应用实例将所得模型与传统组合管理方法相比较,以说明该模型的有效性。另外,本文在
7、研究中,将创业企业放在整个企业生命周期内去评价,针对企业不同发展阶段的特点,对其信用风险进行评估,对可行的融资组合进行分析、探讨,以客观评价创业企业的成长性和潜在价值,在符合国家支持创业企业发展的政策前提下,为金融中介提出了重要的可操作性建议,也具有明显的创新性。同时,本文也存在一定的局限性。第一,实证分析中的数据来源于深交所中小板企业,与创业企业存在一定的差异,可选用的样本总量也较小;第二,选取的指标体系受到了数据来源的限制;第三,选用的实证模型存在一定的局限;第四,未考虑宏观环境对信贷周期等违约情况带来的影响。因此,下一步的研究工作可以继续扩大调研范围,以提高样本准度和容量,选取更系统的指
8、标体系,加入等更多模型以选取最适合不同生命阶段企业的评分方法,同时考虑将宏观经济、金融环境加入到模型分析中。关键词:创业企业,信用风险度量,贷款组合管理,融资供给厂?一一英文摘要 ? ,. ,.?, ? , . ., , . , ,. . . ?, , ,. ?; . .? ,., ,. ,. .重庆人学博十学位论文, ,?. ., ? ?., ?, .,、析“ “”. ,. .?. ? ,. , .出 , , , , ,:重庆大学博十学位论文目 录目 录中文摘要?.英文摘要绪论.研究背景与研究意义.创业企业在国民经济中的地位.创业企业信用评级的需求与缺失?.创业板推出为创业企业将信用风险研究
9、提供的支持?.研究思路与研究内容研究方法与技术路线.论文的创新之处国内外研究现状综述?.创业企业融资结构与信用风险.创业企业信用风险特征与融资结构?.不同生命阶段的创业企业融资与信用风险?.信用风险度量模型 .信用风险度量的发展与演变.传统信用风险度量模型?.现代信用风险度量模型?.信用风险度量模型的比较分析.中小企业信用风险度量模型与信贷管理体系.中小企业信用评分模型的发展与演变.中小企业信贷供给与信贷管理体系?.本章小结?创业企业信用风险度量?.信用评分模型的选择与构建?.创业企业信用评分模型的选择分析?.创业企业信用风险度量模型的构建思路?.不同生命阶段的创业企业信用风险度量模型的构建.
10、出信用评分模型构建.数据来源与样本的选取?“.变量的确定与筛选?。重庆大学博学位论文.模型的建立?.模型的检验?. 信用评分模型的实证分析?.实证模型建立?“.创业企业信用风险度量?”.样本选取的进一步建议.本章小结?创业企业融资供给及融资定价?.创业企业股权融资定价.企业价值的形成?.创业企业价值的形成与评估”.创业企业股权定价的基本方法?”.创业企业债务融资定价.企业信贷融资定价原则?”.传统的贷款定价模型?.创业企业信贷融资定价?”.创业企业准股权融资定价?.可转债的价值分析.创业企业可转债定价模型?一.创业企业可转债定价模型的应用实例.本章小结?创业企业贷款组合风险度量及其相关管理.模
11、型建立与研究思路.创业企业贷款组合优化模型构建.模璎的选取.研究思路.贷款组合信用风险与预期收益度量.贷款组合的风险度量.贷款组合的预期收益.贷款组合优化模型构建?.不同生命阶段的企业贷款组合模型构建?.不同行业的企业贷款组合模犁构建?.贷款组合风险管理应用实例.不同生命阶段的企业贷款比例确定?.贷款组合的优化模型.本章小结一创业企业融资供给的政策建议.创业企业贷款与投资风险度量及管理配套的政策建议?.单个企业信用风险度量的政策建议“.创业企业融资供给的政策建议.创业企业组合风险管理的政策建议”.国家配套政策的建议.。制定鼓励金融机构支持创业企业发展的政策.建立完善的创业企业财务与非财务数据库
12、?.进一步地完善我国的股票市场和债券市场?研究结论、局限性与展望.研究结论“.研究局限” 、.后续研究设想致 谢?.参考文献附 录附录文章发表情况。附表 家样本企业 附表创业企业信用风险评分模型指标体系?“附表 信用评分模型解释变量与被解释变量附录不同生命阶段创业企业贷款比率模型源程序附录 源程序?一附录贷款组合整数规划源程序重庆人学博十学位论文绪论绪论.研究背景与研究意义创业企业对经济增长和社会发展的重要性越来越明显,它在推动技术进步、产业结构调整、扩大就业等方面发挥着不可替代的作用。中国经济近二十年的快速发展,在一定程度上得益于创业精神的释放。随着我国经济和科技体制改革的不断深入,以科技成
13、果产业化为代表的创业企业本文后面所及创业企业均为此界定获得了蓬勃的发展,已经成为经济增长的新亮点。但是,由于创业企业所固有的一些特点,如创业初期资产规模较小、未来发展不确定性大、信用缺失、风险高等,使其在成长过程中的融资问题较为突出,这在很大程度上限制了它的发展和潜能的发挥。因此,正确认识创业企业的发展周期与规律,科学掌握其融资特点,为其提供操作性强、效率高、成本低的融资工具和方法,具有深远的经济和社会意义。.创业企业在国民经济中的地位自世纪年代以来,如何促进以高新技术为基础的创业企业的发展一直是各国政府和理论界关注的重点。我国特定的国情决定了不可能长期依赖于资源依附型的经济发展模式,逐步调整
14、经济和产业结构,走创新型国家发展道路,是我国世纪经济和社会发展的必然选择。自主创新能力不仅在于能产生多少科研成果,更重要的是有多少科研成果可以有效转化为产品或服务并被市场所接受。因此,创业企业自然成为创新成果转化为现实生产力的载体。创业企业多以科技人员为主体创业开始,从事科学研究、技术开发、技术转让、技术服务、技术咨询和高新技术产品研制、生产、销售,并以科技成果商品化为主要内容,在国民经济中占有举足轻重的地位。这主要表现在:第一,创业企业富于创新,具有灵活的高科技产品开发研制机制、经营机制以及灵活的市场适应能力,是整个中小企业中最具活力和发展前景的企业,是未来高新技术大企业、大公司的萌芽和基础
15、,它所具有的独特的科技创新能力和活力是推动整个社会科技创新发展的重要力量。第二,创业企业为孵化新兴产业、激活区域经济提供了重要基础,是各国发展高新技术产业和建立国家创新体系的重要主体,而且还成为推动产业升级、提高经济综合竞争力的基本力量。第三,创业企业在为国家创造巨大产值的同时,也为社会新增就业机会。第四,从社会层面看,创业活动的开展也有利于自立自强和敢于承担风险等创业精神的培养和社会氛围的形成。因此,创业企业的发展对推动一个国家或地区的经济增长和社会发展均有着非常重要的意义。重庆大学博士学位论文.创业企业信用评级的需求与缺失创业企业具有高技术、高成长、高风险和高回报等特性,其创业和发展过程存
16、在着很大的不确定性。同时,创业企业在创业初期,尤其是中小企业,由于企业没有形成自己的品牌、商誉,资产规模较小,金融机构无法知晓企业的资信情况,使其在市场上融资更为困难,这就限制了它们的发展及其经济潜能的发挥。因此,采用合理的方法对中小创业企业进行信用评级具有很高的现实价值。然而目前多数银行对创业企业的贷款基本上沿用了原有针对大中型企业的管理模式,而未能结合创业企业自身的特点,以企业的发展潜质、技术水平、市场开发潜力、还贷能力和退出机制等要素作为主要的审贷标准。可以说,针对创业企业的信用评级是缺失的。解决这一问题的关键是建立有别于成熟的大中型企业、适合于创业企业特点的信用评级体系。与大中型企业信
17、用评级相比,创业企业信用评级体系应该淡化财务数据分析,而更注重成长性等非财务因素分析为主。在评级指标体系的设计上,应该重点考虑企业的未来前景、产品或服务的创新及对现有市场份额的替代性、经营者素质和企业竞争力,辅之以生产经营状况、偿债能力、贷款保障程度等方面。鉴于创业企业在国民经济中的重要影响和当前创业企业信用评级的缺失,加强对创业企业信用评级技术的开发、针对不同生命周期的创业企业融资需求的判断和存在风险的界定等方面的研究具有重要的理论和现实意义。.创业板推出为创业企业将信用风险研究提供的支持自年月日创业板举行开板仪式,创业板开市首日共有家企业挂牌上市,截至年月,中国证监会己受理创业板申报企业达
18、家。创业板倾向于吸纳“三高五新”的企业,即新材料、新能源、新经济、新技术、新服务和高技术、高成长、高增值,可见在创业板上市企业的经营模式较新、成长性较高,具备的风险性和本文的研究对象有较高的相似度。创业板的推出,对创业企业信用风险度量、定价以及组合管理的研究具有以下两点重要意义。第一,创业板的推出将为我国创业企业信用风险研究提供更为贴近、准确和丰富的数据来源,使创业企业信用风险研究更具可操作性。创业板的推出和运行将为我国创业企业的信用风险研究提供较为全面的上市公司治理情况、财务信息及最新的市场价格等丰富的数据来源,这不仅保证了创业板上市公司信用风险实证研究数据来源的合理性和可靠性,同时亦对非上
19、市创业企业的研究提供了可比依据,还拓宽了对于创业企业信用风险度量的研究思路,较大程度的放松了对于创业企业信用风险度量研究方法适用性方面的约束。创业板的推出将使得对创业企业信用风险度量研究更贴近国际同类研究规范,使实证模型更为准确,实证结果更为客观。第二,创业板的推出为成熟期的创业企业的股权融资提供了新的平台,同时,将解决尚未达到上市条件的创业企业的融资问题提上议程。我国的创业板市场使用绪论其独立的基本制度规范和发行上市标准,与现有主板和中小板的制度规范及上市标准相比将有所降低,但和国外创业板不同,我国创业板目前仍然对于公司的股本规模、主营业务、公司治理、公司财务、盈利水平、成长性等方面提出了一
20、定的要求。可见,当前我国创业板现阶段的准入门槛较高,股权融资并不能成为处于成长初期的创业企业的主要融资渠道。创业板推出显示了国家对于创业企业在国民经济中的重要地位及其融资的缺失的充分重视,解决我国创业企业融资困境己日益提上议程。.研究思路与研究内容论文以建立适合中国国情的创业企业信用风险评估系统为最终目的,针对创业企业这一特殊的企业群体,在回顾信用风险度量的相关方法、模型和比较的基础上,探索现阶段我国创业企业信用风险度量的最可行方法,开创性地将信用评分模型与投资决策理论相结合,为开发一套适用于金融机构对创业企业进行风险度量与组合风险管理的信用决策系统提供理论参考与政策建议。论文为金融中介在符合
21、国家支持创业企业发展的政策前提下,行使自主的投资决策和信贷决策、独立地进行投资和贷款项目可行性评价和贷款审批,以保证资金的安全和取得预期的收益提供了具有可操作性的建议。为了客观评价创业企业的成长性及其潜在价值,本文所研究的对象不单指狭义的企业初创阶段,而把创业企业放在整个企业生命周期内去评价,针对企业不同发展阶段的特点,对其信用风险进行评估,对可行的融资组合进行分析、探讨。根据论文的研究目的和主要内容,论文结构安排如下:第一章是绪论,主要介绍论文的研究目的和意义、主要内容、论文结构及主要创新点。第二章是对国内外信用风险度量和企业生命周期不同阶段风险特征的研究现状综述和分析。主要包括创业企业信用
22、风险的特点、传统的和现代的信用风险度量模型、企业生命周期理论以及关于创业企业信用风险度量的相关研究,主要梳理信用风险度量的发展脉络,并进行了较为全面、深入的比较分析,探讨对创业企业的使用性。第三章研究如何构建适合我国国情的创业企业信用风险度量模型。基于创业企业所处不同生命阶段的运营模式、融资方式、所需资金的性质和规模的不同,本章提出了构建创业企业不同生命阶段的信用风险度量模型的思想,以创业企业市场化融资最为困难的导入期和成长期为研究重点,运用违约判别模型进行回归分析,度量信用风险,并以此对企业进行信用风险度量。本章最后基于数据的可获得性,以及有成长痕迹可查的创业企业在融资方式、资金需求性质与规
23、模等方面进行了研究,采用深圳中小企业板家上市公司的财务和非财务数据为研究样本构建违约判别模型,通过实证研究检验模型的有效性和准确性,同时通过实例演示了单个企业信用风险度量的方法。第四章是创业企业股权融资、债务融资以及准股权融资定价。创业企重庆人学博士学位论文业融资通常通过股权融资、债务融资以及准股权融资等多种方式组合完成,本文从创业企业价值内涵和特性入手,比较和评析适用于创业企业的传统和创新的定价方法,选取操作性和准确度最高的模型并加以调整,分别对导入期、成长期和成熟期延续研究,以分析企业的潜在价值的创业企业进行股权融资、债务融资和准股权融资定价。第五章是创业企业贷款组合风险管理研究。在组合风
24、险管理理论基础上,将 与贷款企业“.整数规划”理论相结合,构建不同行业或不同生命阶段的创业企业贷款组合模型,为金融机构依据兼顾组合风险与收益的原则做出贷款决策提供理论支持,以解决创业企业债务融资的瓶颈问题。第六章在对创业企业信用和融资方式分析的基础上,提出构建创业企业贷款风险度量与组合管理模型的配套政策建议。第七章总结了研究结论,分析了本研究的局限性,并对未来进一步深入研究我国创业企业信用风险评估体系进行了展望。.研究方法与技术路线对创业企业信用风险度量的研究是论文的核心。主要包括:风险度量模型的选择、创业企业的融资定价和创业企业资金供给。首先,论文将建立一个调整后的信用评分模型,并在此基础上
25、将不同生命阶段企业的信用评分的结果“标准化”,得到违约概率指标的数值;将其引入贷款定价模型,利用或等定价模型对单个创业企业不同生命阶段的回报率进行测算,进而得到企业贷款的定价;同时通过分析股权定价模型,选择适合于创业企业的定价方法,为单个创业企业的融资定价提供依据其次,论文将在组合风险管理理论的基础上将与贷款企业“一整数规划”理论相结合构建不同行业或不同生命阶段的创业企业贷款组合模型,依据兼顾组合风险与收益的原则做出贷款决策。论文的研究路线如图.所示。在深入剖析经典信用风险度量模型的基础上,开创性地提出了适用于创业企业的风险度量与管理的信用决策系统,并以此为基础搭建一个适用于创业企业的融资供应
26、平台。?。?绪论政策建议二二亘三三三三三三基图.论文研究路线.论文的创新之处论文创新主要表现在如下四个方面:第一,将信用评分模型与投资决策理论相结合,研究创业企业的信用风险度量问题,为开发一套适用于创业企业的风险度量与管理的信用决策系统提供了重要理论参考。国内外关于企业的信用风险度量和定价的众多研究和实践将势必有很大的借鉴意义,但是关于度量中小型企业信用风险和定价的研究较少,专门针对创业企业的研究更是屈指可数。本论文针对创业企业这一特殊的企业群体,全新探索了现阶段我国创业企业信用风险度量最可行的方法。第二,处于不同生命阶段的创业企业的信用风险特点和融资方式存在显著的差异,因此用同一方法和模型度
27、量不同阶段创业企业的风险显然不具有操作性。本研究运用逐步多元判别分析法对处于不同生命阶段的创业企业筛选出具有区别力的分析变量,构建不同生命阶段的创业企业信用风险度量模型,具有显著的创新性。而且目前国内外关于创业企业或中小企业信用风险特征的研究,多是定量描述,缺乏定性分析,本论文将定量和定性有机结合起来,为本领域的研究和实践开创了新的途径。重庆大学博士学位论文第三,通过对创业企业各种融资方式定价的适用性分析,找出适合不同生命阶段创业企业的定价模型,使资金拥有者可以基于风险度量对创业企业所提供的资金确定价格。论文从创业企业价值内涵和特性入手,比较和评析适用于创业企业的传统和创新的定价方法,选取操作
28、性和准确度相对高的模型加以调整,针对创业企业不同生命阶段给出区别的定价方法和模型。第四,在现有贷款组合优化的原则和模型的基础上,根据了创业企业的特点,把创业企业按照不同生命阶段分组,建立将模型和.整数规划模型整合的创业企业贷款组合优化决策模型。模型可根据创业企业特点以及不同的扶持政策,限制不同生命阶段或不同行业的创业企业的贷款比例;通过应用实例将所得模型与传统组合管理方法相比较,说明该模型在保障发展初期企业获得一定比例的贷款的同时,能更大限度地提高银行的收益风险比。此外,本研究把创业企业放在整个企业生命周期内去评价,针对企业不同发展阶段的特点,对其信用风险进行评估,对可行的融资组合进行分析、探
29、讨,以客观评价创业企业的成长性和潜在价值,避免了单纯判断企业创业初创期价值的局限性。在符合国家支持创业企业发展的政策前提下,为金融中介提出了重要的可操作性建议,也具有显著的创新性。同时,论文也存在一定的局限。第一,实证分析中的数据来源于深交所中小板企业,与创业企业存在一定差异,可选用的样本总量也较小;第二,选取的指标体系受到了数据来源的限制;第三,选用的实证模型存在局限;第四,未考虑宏观环境对信贷周期等违约情况带来的影响。因此,下一步研究可以继续扩大调研范围,以提高样本准度和容量,选取更系统的指标体系,加入等更多模型以选取最适合不同生命阶段企业的评分方法,同时考虑将宏观经济、金融环境加入到模型
30、分析中来。?。?。?。?。?。?。?。?。?。?。?国内外研究现状综述国内外研究现状综述引言根据企业生命周期理论,处于不同生命周期的企业其运营模式具有不同的特点,因此融资方式也有所不同。创业企业每一个成长阶段的发展及其向后一阶段的过渡,都需要资金支持,并且每个阶段所需资金的性质和规模都有所不同。因此,本章的文献综述首先从创业企业信用风险与融资结构特点开始,进而研究企业生命周期理论,综合生命周期理论的各种观点,分析创业企业生命周期的划分并归纳不同生命阶段创业企业的信用风险和融资方式的特殊性,为不同生命阶段创业企业信用风险的度量的研究提供理论基础。对于创业企业信用风险度量方法的研究,首先需要下确认
31、识创业企业的发展周期与规律,掌握不同生命阶段创业企业的信用风险特征和融资特点。其次要研究目前国内外主要的信用风险度量技术,并对它们的优劣势进行比较和评析,探究将其运用于创业企业信用风险度量的合理性与可行性。在对国内外文献研究的过程中发现,专门针对创业企业信用风险度量方法尚不多见,考虑到中小企业的融资特点与创业企业比较接近,本章最后对中小企业的信用风险度量方法进行了梳理,以期为创业企业风险度量方法的研究提供研究思路,同时找出现有研究的空白与不足,以便在后续的研究中寻求突破与改进。本章第一节对创业企业融资结构与信用风险进行了回顾。第二节回顾了世纪年代以来信用风险度量技术的发展与演变,对信用风险度量
32、的理论发展进行了梳理,对结构化模型 和简化模型 ,也称为等两个主要分支进行了简要的分析,对目前在国内外应用最为广泛的种传统模型和种现代信用风险度量模型进行了评价。最后,也是最重要的,对信用风险度量模型特点和适用性予以比较和评析。第三节则重点对与创业企业信用风险和融资特点最为接近的中小企业的信用风险度量的国内外研究进行搜集和梳理,尤其是商业银行对中小企业进行信用风险度量和管理的文献。.创业企业融资结构与信用风险.创业企业信用风险特征与融资结构创业企业信用风险的特征关于什么是信用风险,学术界存在着不同的观点。根据巴塞尔银行监管委员会制定的有效银行监管的核心原则,传统的观点认为,信用风险是指交易对象
33、包括借款人及债券的出售方无力履约的风险,也即债务人未能如期偿还其债务造成违重庆大学博、十:学位论文约而给经济主体经营带来的风险。也有观点认为,信用风险有广义和狭义之分。广义的信用风险是指所有因客户违约不守信所引起的风险,如资产业务中的借款人不按时还本付息引起的资产质量的恶化;负债业务中的存款人大量提前取款形成挤兑,加剧支付困难:表外业务中的交易对手违约引致或有负债转化为表内负债。赵晓菊【】狭义的信用风险通常是指违约风险。本文的研究对象为创业企业信用风险,因此将信用风险的概念界定为违约风险,指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险,也即受信人不能履行到期偿付责任而使授信人的预期收益
34、与实际收益发生偏离的可能性。根据国内外文献研究,一般将信用风险归纳为五个特征。一是客观性。由于受人的行为和经济环境的不确定性影响而使金融机构有遭受损失和获取收益的可能性,而这种不确定性是事物变化过程中客观存在的。因此,金融机构在经营管理中,只能在损失最小化和收益最大化之间寻求平衡,而不可能将信用风险完全消除。二是不确定性。由于经济环境变幻莫测,加之人们对客观事物认识的局限,不可能从总体上完全认识和把握其变化规律,这种由客观经济活动不断变化所导致的不确定性是信用风险产生的重要原因之一。三是双重性。尽管在研究信用风险时,人们更多的强调它的负偏离?即损失的可能性,但在经济生活中下偏离的存在?即获取额
35、外收益的机会也是一种客观现实。四是相关性。信用风险不仅与其自身的经济活动及决策有关,而且更受其服务对象的经济行为决策和活动效率的影响。五是可控性。在具体的实践活动中,通过构建各种风险防范机制和管理措施,能够使不确定性逐步向预期的方向发展。对于创业企业而言,信用风险除具有一般特征外,还具备自己独有的特征。第一,经营风险更高。创业企业的资产规模相对较小,技术、产品或服务相对单一,自由资本相对匮乏,易于受到行业、地域经济条件以及相关行业和企业发展情况等外部因素的影响,产生的经营风险的可能性较高,从而导致其信用风险具有较高的不稳定性和不连续性。第二,管理风险大。创业企业一般创建和发展的历史相对较短,企
36、业经营管理、决策水平、风险控制等能力都较为薄弱,管理风险相对较高,使得创业企业经营失败的比例远远高于一般企业,由信用风险造成的违约损失率较高。第三,个人相关性强。创业企业主要是由所有者自主决策、直接管理,企业所有者在企业的日常经营和重大决策中都占有最重要的地位,企业管理缺乏必要的制约和规范机制,管理者个人的信用观念和信用行为直接影响到企业的信用决策和信用行为。正是由于创业企业信用风险不同于一般企业的特点,研究创业企业信用风险的度量方法与体系时,应从企业成长的融资理论及其相关的中小企业融资理论着手。创业企业融资理论综述关于不同生命阶段创业企业风险以及融资方式的研究,是在企业金融成长周期国内外研究
37、现状.综述 型 叼 .州.纫妇、理论形成后才逐渐丰富的。现代经济学对企业融资结构的研究,始于莫迪利亚尼和米勒提出的定理。该定理解决了企业的市场价值与融资结构的关系问题,基本出发点是在某些给定的条件下,存在着一个使企业价值最大化的最优融资结构。其后有许多经济学家对理论进行了修正,但并未放弃企业实现最优融资结构的均衡方法。这些理论考察的企业价值和融资结构都是以有效率资本市场为前提,而能在有效地公开资本市场上融资的一般都是大企业,因而这些理论并不适合对中小企业融资结构的分析。上世纪八十年代以来,不对称信息理论在企业融资结构的研究中得到广泛应用,其中影响最大的理论是“优序融资理论”。美国经济学家首次将
38、不对称信息理论引入资本结构理论的分析中,建立了信号传递模型。】在的不对称信息对企业资本结构理论的基础上,进一步考查了不对称信息对企业融资成本的影响,提出“优序融资理论”,其核心观点为企业偏好内部融资,如果需要外部融资,企业偏好债权融资,最后才不得不采用股权融资。优序融资理论强调了信息对企业融资结构的影响,这比各种使用均衡方法寻求最优融资结构的主流理论有所进步。但该理论仍然是针对一搬企业融资结构的探讨,并未涉及企业的规模和信用条件等影响因素。矿研究发现,由信息不对称产生的交易成本对企业融资决策的影响在很大程度上与企业的规模相关,上述融资选择顺序在大企业中表现并不明显,它更多地适用于信息不透明的中
39、小企业的融资决策。事实上,被修正的融资顺序理论,常常被一些经济学家作为研究中小企业融资结构问题的理论框架,如:和、,等。融资顺序理论存在一个重大的缺陷,它属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为的理论,具有短期性,无法揭示在企业成长过程中资本结构的动态变化规律。企业金融成长周期理论认为,伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模以及资金需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。对企业金融成长周期理论的形成和发展做出突出贡献的是和。和】提出,在企业创业初期,由于资产规模小、缺乏业务记录和财务审计,企业信息是封闭的,因此外源融资的获得性很低,企业主要依赖内源融资;当企业进入成
40、长阶段,追加扩张使企业资金需求猛增,同时随着企业规模扩大,可用抵押的资产增加,并有了初步的业务记录,信息透明度有所提高,于是企业开始更多的依赖中介的外源融资;在进入稳定增长的成熟阶段后,企业的业务记录和财务制度趋于完备,逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。随着来自公开市场可持续融资渠道的打通,来自金融中介债务融资的比重下降,股权融资的比重上升,部分优秀的中小企业成长为大企业。重庆大学博十学何论文金融成长周期理论表明,在企业成长的不同阶段,随着信息、资产规模等约束条件的变化,企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化。其基本变化规律是,越是处于早期成长阶段的企业,外部融资的约束越紧,渠道也越狭窄
41、;越是处于生命周期后阶段的企业,外部融资的约束越小,渠道也越宽。这也正是我们所强调的伴随着创业企业不断地成长,其企业内部特征主要表现在偿债能力、盈利能力与信用水平等三方面也在随之发生变化,因此解决创业企业融资问题必须考虑企业所处的生命阶段。随着企业金融成长周期理论的出现,国内关于中小企业融资与投资供给问题的研究开始出现,这些理论研究或实证研究为中国企业融资管理提供了依据。在中小企业融资方面,陈晓红】是国内最早研究中小企业融资问题的专家之,由其撰写的中小企业融资一书对国内外中小企业融资作了系统的比较,从直接融资和间接融资两个方面,论及了中小企业可借鉴采用的融资方式。陈晓红指出,中小企业可从组织发
42、展过程的角度予以界定。企业组织的成长一般经历五个阶段,中小企业是企业组织的成长阶段,必然有发展过程中的问题和制约因素,如中小企业融资往往是企业发展过程中一个重要制约瓶颈。同时,因经济体制改革滞后,所有制歧视以及一些不符合市场经济规律的政策、规定等制约因素,我国中小企业融资问题表现更为复杂。此外,中小企业、创业企业在其生命成长周期中,因内生特点不同,融资偏好也各异。国际经验表明,在中小企业的不同发展阶段,正式和非正式的金融、金融中介以及全国和地方性的证券交易市场都对中小企业融资起着重要的作用。解决中小企业、创业企业融资需要多层次和多样化的金融支持,拘泥于少数几种融资方式不可能解决其融资问题。综上
43、所述,根据国内外关于创业企业和中小企业融资理论的研究,尤其是对企业金融成长周期理论的研究,创业企业在不同的生命阶段中面临的风险以及融资方式的选择是不断变化的。.不同生命阶段的创业企业融资与信用风险企业生命周期理论早期理论认为,企业经营周期只有在受到外界可见或不可见的因素如利率、汇率、生产力等的共同影响才会发生波动,也即企业成长周期的变化是一种随机现象,不是规律的。但是 】提出正是实际劳动生产率与预测劳动生产率之间的差额导致了企业经营周期的波动,“索洛剩余”理论的先进性在.年代得到大量的实证支持。国内外先后有不同的学者对企业的成长进行阶段划分。.】最早开始系统地研究中小企业的成长过程,发现典型的
44、中小企业成长过程体现为一种形的曲线,并以管理者授权程度为标准进一步划分国内外研究现状综述为直接控制阶段、指挥管理阶段、间接控制阶段和部门组织阶段等四个阶段。】以企业成长时间为参考,考察企业发展的障碍因素,将企业的发展划分为产生阶段、成长阶段、成熟阶段、衰亡阶段和死亡阶段,此五阶段模型被学术界引用的频率很高,影响很广;/】认为企业销售收入额、企业单位产量以及企业员工人数会随着企业发展周期更迭而发生变化,把企业的成长过程划分为五个阶段个时期,五个阶段分别是:产生、成长、成熟,衰亡和死亡,其中成长阶段从孕育期开始,经历婴儿期、学步期、青春期、盛年期,直到稳定期。较之.和,划分标准而言,更为量化,较定
45、性的阶段依据更具有可操作性,但是不同行业中小企业的销售收入、雇员数的可比性,以及各阶段的定量划分标准难以判定。根据年销售收入的增长变化,将企业的发展划分为新建阶段、扩张阶段、专业化阶段、巩固阶段、多元化阶段、一体化阶段和复兴阶段等七个阶段。和根据企业的经营时间将企业的成长过程划分为婴儿期、青少年期、中年期、老年期。这些模型中,除了、的三个模型以外,绝大多数模型没有包含衰退阶段。相比国外学者对企业生命周期理论的研究,国内学者起步较晚。刘勇【】和林毅夫【即以企业的经营时间为标准将其发展过程划分为创办阶段、投入阶段、增长发展阶段、开始成熟阶段和退出阶段等五个阶段。许小吲】贝以同样的标准划分为创业期、
46、成长期、稳定期和衰败期。刘勇、张捷【】分别将中小企业成长周期划分创办阶段、投入阶段、增长发展阶段、开始成熟阶段、退出阶段等五个阶段,以及婴儿期.年、青少年期年、中年期.年和老年期年以上四个阶段。随着国内外学者关于此问题研究的不断深入,企业生命周期理论已经发展成为近年来国际上流行的管理理论之一。其核心观点是:企业既是一个社会经济组织,也是一个生命有机体,也有从生到死、由胜转衰的过程。企业生命周期既是企业发展演化的客观规律,也是企业发展变革的生命线。创业企业的生命周期阶段及其融资特点创业企业每一个阶段的发展及其向后一阶段的过渡,都需要资金支持,并且每个阶段所需资金的性质和规模都有所不同。综合生命周
47、期理论的各种观点,对创业生命周期的划分应以其发展过程中的信用风险和融资方式的变化为标准,将创业企业的生命周期划分为种子期、导入期、成长期和成熟期四个阶段,经过这四个阶段的发展,创业企业实现了由技术的酝酿到规模化商业化生产的过程,企业的技术、市场、管理等均由最初的模糊和不确定走向成熟稳定,相应地,企业的投入、成长规模以及收益经历了从小到大,由弱至强的成长过程图.。赵勃升,王晓东.基于生命周期的科技型企业融资方式演变【】.商业时代.,:.重庆人学博七学位论文技术开发 技术发展 技术成熟技术创新资金需要黾少 产品试销 生产扩大 经营规模化企业家自行融资 所需资金董大 所需资金星大 销售收入稳定风险投
48、资增加 间接融资增加 融资渠道多样技术风险 风险投资退出市场风险 技术风险 市场风险管理风险 市场风险 管理风险 各种风险大幅降低凸现 加大图.创业企业发展过程.种子期种子期企业一般以科技成果转化的创意为基础,提出产品或服务的构想,属于科研成果向应用技术的转化阶段。企业面临着新技术转化是否成功的风险、新产品的市场风险以及企业的管理风险,不确定性因素多且不易测评,所需资金一般来自于创业企业家的自行融资、政府资助、“天使”投资及部分风险投资,资金主要用于产品或服务的开发研究以及潜在市场的开拓,需求量较小。导入期. 导入期为产品开发成功后,企业产品试销和推广阶段。这一时期企业需要资金开拓市场,扩大生
49、产规模,资金需求量显著增加。导入期企业在资产规模放大的过程中,面临更大的技术风险、市场风险和管理风险,对创业者所采用的技术和管理能力是极大的考验。此时,由于企业缺乏历史经营业绩和信用记录,从银行获得贷款的难度仍然很大,通常情况下,资金主要来源于企业家的自有资金、风险投资及有信心的购货商增加的资本投入。在国外,一些处于该阶段并有较好发展前景的企业已经具备了在创业板融资的条件。成长期 成长期的企业一般产品已经上市,技术基本成熟,企业规模逐步扩大,资金需求主要用于企业进一步扩大生产规模,增加市场占有率,资金需求量迅速增大。此厂?一?国内外研究现状综述时创业企业所面临的技术风险已经减小,市场和管理成为
50、其主要风险。虽然企业创新产品已有客户,产生了一定的现金流,但还不一定能够能赢利或赢利较少。所需资金除风险投资家的增资和新的风险投资进入外,一些激进的银行等债务类资金会择机而入。此时的创业企业,在国内外都具备了在创业板融资的条件但在我国需要在成长期的后期,即达到了一定盈利水平后。成熟期到成熟期后,创业企业基本实现规模化经营,具有较稳定的市场份额和盈利水平,企业经营状况进入正常状态,有的已接近主板对上市公司审查的要求条件。这一时期,虽然企业对资金的需求量已经很大,但由于企业的技术发展已经成熟、市场逐步稳定,投资风险下降,其信用状况和经营性现金流,已经具备了通过资本市场进行直接筹资或通过金融中介进行
51、间接融资的能力,战略投资者和银行等开始进入企业取代风险投资机构的投资。与此同时,成熟期投资回报率也会大为减少,对风险投资不再具有足够的吸引力,风险投资获利后逐步退出。本节从创业企业信用风险的特征开始,研究创业企业的融资结构和融资特点。通过对国内外企业生命周期理论和企业金融成长周期理论等文献的梳理可以看出,处于不同成长周期的创业企业的运营模式、融资方式和信用风险均各具特点。因此,研究创业企业信用风险度量方法与模型,应该从探究不同生命阶段创业企业信用风险和融资方式的特殊性出发,深入分析。.信用风险度量模型.信用风险度量的发展与演变信用风险是金融机构为企业融资所承担的主要风险之一,对信用风险的管理,
52、关系到金融机构的经营成败。国内外研究者们就商业银行如何进行信用风险分析和管理进行过大量的研究,信用风险度量方法和模型也经历了百余年的发展与演变。传统的信用风险度量方法发展与演变信用风险度量技术是伴随着信用评级的发展而不断推进的。年第一家商业信用评估机构在美国纽约设立,宣告了信用风险度量与管理的开始。年,从事编写美国公司财务信息手册的创办了穆迪评估公司,首先评估了铁路债券的资信等级。世纪年代经济大萧条产生大量的信用风险之后,信用评级在美国经历百余年的发展,其制度日臻完善,目前以穆迪和标准普尔最为著名。从理论基础和发展历程来看,信用风险度量可以划分为两个阶段,即以信用评分法为代表的传统信用风险分析
53、和基于资本市场理论、信息科学理论以及资产组合理论的现代信用风险分析。早期金融机构主要是借贷机构,其对借款人进行信用风险度量通常采用专家系重庆大学博十学位论文统分析法,是传统信用分析法中的一种。专家系统分析法出现在世纪年代,由美国的兰德公司首创,风险度量结果是由专家的专业经验知识、主观判断和对一些因素的权衡来判断的。银行业在发展过程中为控制信用风险形成了一些有用的信用风险管理技术,如常见的法和法。采用专家系统分析法可以综合考虑各方面的因素,从而形成比较客观的结论,在对企业风险度量过程中发挥着积极的重要作用。然而,专家分析法对于考察对象没有较为稳定的分析要素及权重的规定,同时过分依赖专家的主观经验
54、判断,由于专家的专业经历、主观偏好各不相同,导致最终的结论带有较大的随意性,可能扭曲借款人真正的信用品质。同时它也缺乏为信用风险定价的市场机制,难以满足信用风险评估日益发展的要求。著名学者】教授提出了单变量判定模型。他从发生危机的公司中抽取了个样本,并为每一个样本公司配对一个有着相近产业范围和规模的正常公司。通过比较个财务比率在两组公司间的差异发现,“现金流量/债务总额”是预测发生经营危机的最佳指标,其次为“负债/总资产”和资产报酬率。后来,等学者对单变量模型进行了研究。利用单变量来预测违约虽因过程太过简化而难以令人信服,但违约率高低的公司之间在某些财务比率上的显著差异也是客观存在的。这表明单
55、一变量的显著差异是公司信用质量存在显著差异的必要条件,而非充分条件。针对单变量分析解释力欠缺的问题,人们又提出了一系列多变量分析方法,包括多元判别分析和多元回归分析。多元判别分析以美国学者教授的.及在其基础上扩展的模型为代表。选取了年间家申请破产的制造企业和家与这些企业规模相类似非破产制造企业作为样本,通过对破产前一年个变量的研究,得到一个预测判别模型,即计分模型。该模型标志着信用风险度量已经进入多元线性统计分析阶段。对计分模型进行扩展,重新建立模型,即模型,相对于计分模型准确度大大提高。由于模型简便、成本低、效果佳等优点,曾一度被美国各商业银行广泛应用于对客户的信用风险评估,并取得了巨大的经
56、济效益。利用多元回归模型来进行企业信用分析的有【、和及等的研究。其中,使用穆迪和标准普尔的历史样本对模型的预测能力进行了评估,其正确率分别达到了%和%。则利用穆迪和标准普尔评定为投资级的信用评级样本进行了评估,正确率为%。由于涉及等级过多,其预测的正确率均不高。于是,和又采用、的二元因变量回归模式投资级与投机级,利用.年间接受穆迪评级的公司债券样本进行评估,其正确率达到了%。通过单变量或多变量分析方法虽然能获得不错的预测能力,但在方法上存在着一些统计问题。首先,多元回归模型将离散的级别对应于一组连续的数,这就隐含国内外研究现状综述认为相邻级别间的风险差异是相等的,而这与信用级别体系的基本假设不符。其次,利用、的二元分类因变量,无法使最终的概率值落在与之间,限制了模型的应用。再次,在多元判别分析模型中存在着诸多与现实不符的假设要求,这导致其针对历史样本有较高的判别准确度,但其适应性令人质疑。于是,世纪年代以后多元非线性回归模型陆续出现,豇和是最典型
