消费、投资与经济增长：宏观经济分析的微观基础（陆磊201003）

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1、消费、投资与经济增长：宏观经 济分析的微观基础陆磊 广东金融学院副院长 华泰联合证券首席经济学家 2010年3月，重庆2经济增长的时间跨度分析短期：需求和供给冲击，总供给外生2010年2月底广州的潮湿天气对抽湿机的需求2009年12月渤海浮冰对煤炭运输的供给影响中期：商业周期波动繁荣与萧条的交织危机？长期：经济增长理论超长期：制度3一、经济增长长期经济增长取决于经济增长点Case 1：1997年亚洲金融危机冲击后1998年的经济 增长点积极的财政政策立足于短期避免危机过度冲击长期必须寻找经济增长点1998年以住房体制改革为增长点的关键4一、经济增长经济增长点的理论表述：技术和生产函数5一、经济

2、增长产出的分割：消费与投资6一、经济增长资本折旧（注：也可以考虑人口增长率）7一、经济增长稳态：人均资本不变的状态8一、经济增长东亚奇迹：高储蓄率9一、经济增长横截面经验证据10一、经济增长黄金律：什么是优质的经济增长？11一、经济增长储蓄率应该被调整：东亚国家的问题和全球再平衡12一、经济增长人口增长与人均资本13一、经济增长人口与生活水平的关系：横截面证据14二、中国的经济增长点与境外的关系全球：已走出金融危机，但尚未摆脱经济萧条，这决定 了外需的旺盛度美国GDP探底回升 OECD领先指数变动15二、中国的经济增长点与境外的关系由于缺乏经济增长点，美国的就业形势没有好 转，这意味着未来消费

3、仍不容乐观美国失业率 美国私人部门储蓄率16二、中国的经济增长点与境外的关系流动性制造的经济增长美国的货币供应量 美国的低利率17二、中国的经济增长点与境外的关系未来的流动性状况决定于政策退出前景从目前的情况判断，全球范围内的政策退出有三个特点：一是资 源国（澳大利亚、巴西）、制造国（印度）的退出早于消费国（ 美国、英国）；二是财政政策退出早于货币政策；三是数量型货 币政策工具退出早于价格型工具。 市场普遍预期美联储在各国央行里最晚加息，原因在于：1、美 国房地产市场受创太深，失业率太高，经不起早加息；2、美国 正在创纪录地发行国债，加息推高国债利率，财政上难承受3、 美国政府比较倾向于用弱势

4、美元刺激出口，稳定就业。问题：中国依靠什么因素推动2010-2011年经济增长？政 策还是实体经济？ 18二、中国的经济增长点与境外的关系需要关注的是流动性去向首先，新兴市场和澳大利亚等资源国成为“热钱”流入地，上述 国家在今年以来均不同程度地经历了一轮显著的货币升值和资 产价格上升。其次，在存在高利差的背景下，美元成为套息交易中的融资货 币，2009年3月以来贬值幅度约为15%，目前已到达底部区域 。再次，大宗商品价格有望在短期维持强势，但随着各国刺激政 策的逐步退出以及流动性的回收，大宗商品的金融属性或将弱 化、而实物属性日渐增强。因此，未来金属价格走势将由全球 经济体的复苏步伐及程度决定

5、，大幅上涨的可能性不大。 19三、中国的消费决定消费的增长与收入增长密切相关我国人均GDP早在2003年就已突破1000美元，进入 了国际公认的消费结构升级时期。不过近些年，我 国居民消费增长持续低于居民收入的增长，平均消 费倾向趋于下降，有效需求不足。但其中也存在结 构性变化的机会年龄结构地区结构城乡结构 20三、中国的消费决定目前我国的人口年龄结构处于从稳定状态向中年 型转变的阶段。我国2029岁间人口的高峰期为20102015年，而3044岁间人口的高 峰期也在20052015年间。年龄结构与消费支出的关系21三、中国的消费决定我国当前的人口年龄结构22三、中国的消费决定中国中青年人口高

6、峰期将在近期出现23三、中国的消费决定年龄结构与消费关系的一个总结目前2029岁间的人口为我国第一批独生子女，由于其特殊性 ，直接导致了该年龄段的人口消费观念与30岁以上人群的明显 差异。该年龄段人口的消费支出集中于电子产品、旅游、健身 、电子商务等服务项目，此外对服装、食品等传统市场的升级 也有拉动作用。再次，这部分人口已经或即将进入婚嫁和繁衍 下一代阶段，这对房产、耐用品市场也会有一个很大的刺激作 用。 而3044岁年龄组的人口，即中年消费主力形成，将拉动消费 的快速增长。该年龄段人口由于拥有较稳定的收入来源和相对 较高的收入水平，其在提高生活质量方面的消费能力更强，主 要集中于住房投资、

7、社交支出、交通通讯工具的购买、教育消 费的支出等。同时，这部分人有更强烈的投资意愿，对拉动我 国的投资和金融市场有着巨大的作用。 24三、中国的消费决定消费的地域结构：东部地区下降趋势更明显， 而中、西部维持稳定。 目东部地区近年来消费支出结构发生了较大的变化 ，主要表现为交通通信类、服务项目（包括家庭设 备用品及服务、教育文化娱乐服务、杂项商品与服 务）在消费支出中的比例上升较快。中西部地区人均收入水平约相当于东部地区2004 2005年时期。我们可以期待中西部地区的消费支出 在交通通信与服务项目方面继续上升，从而带动消 费结构的持续改善。 25三、中国的消费决定东中西部地区平均消费倾向差异

8、26三、中国的消费决定东中西部地区人均可支配收入差异：收入越高消费倾向 越低27三、中国的消费决定消费结构：东中西部交通通讯与服务项目28三、中国的消费决定从消费需求上看，西部地区居民对彩电、汽车及住房的耐用消费品需求 最为强烈；而东、中部地区居民消费需求排在前三位的则分别是住房、 汽车与电脑。可以期待的是，明年我国居民消费支出结构中交通通信类 的比重仍将有所增长。 29三、中国的消费决定消费的城乡结构：城镇居民平均消费倾向下降 ，而农村地区维持稳定。 收入水平变化对明年消费水平的影响为中性。 农村居民现金收入同比止跌回升，政府转移支付的 持续快速增加（今明两年继续提高企业退休人员基 本养老金

9、，人均每年增长10%左右），其中，农村 居民人均现金收入中，转移性收入的占比自2008年 以来得到迅速提升，而从政策动向看，这一现象还 将延续到2010年。这些都将在一定程度上支持2010 年收入的增长。 30三、中国的消费决定农村居民平均消费倾向已经过高，说明问题的实质在于提高收 入而非外生扩大消费31三、中国的消费决定城乡居民收入差距是制约中国消费增长的核心问题32四、中国的投资决定固定资产投资增速将回落到18%的历史均值附近。从历史来看，15%左右的实际投资增速带动了10.1%的实际GDP 增速，考虑到出口的复苏和消费增长维持高位，18%的实际投资 增速可以支撑2010年8.5-9%的G

10、DP增长。 33四、中国的投资决定国进民退问题：缓解而非消失地方项目增幅将下降 国进民退缓解34四、中国的投资决定行业：有保有压下游行业将快速增长中游行业取决于产能过剩状况35四、中国的投资决定行业：有保有压政策性投资将放缓投资的两大支柱制造业和房地产保持稳定36四、中国的投资决定37四、中国的投资决定政府项目的还款来源项目收益来自于各种收费，如高速公路费、水费、 电费、污水处理费、有线电视费。土地收益多见于交通、城建、开发区等本身需要大 量用地的项目，政府为项目无偿或低价配备土地资 源，项目主体将土地整理后获取收益。财政资金形式多样，如医院学校多采用政府委托代 建的方式，还款来源是委托代建资

11、金或政府回购资 金；地铁、港口、市政设施来源于地方政府的国土 基金或城建基金，铁路、机场、水利来源于主管部 门的专项拨款或专项基金38四、中国的投资决定地方融资平台总负债、总资产与利润率从资产看，平台总资产达到8.81万亿元，省、市、县三级平台 总资产分别为3.06、3.72和2.02万亿元，三级平台单家平均资 产规模分别为291.8、34.9和7.6亿元从负债看，平台总负债达到5.26万亿元，省、市、县三级平台 总负债分别为1.88、2.20和1.17万亿元，三级平台平均资产负 债率分别为61.5%、59.2%和57.8%省、市、县三级平台平均资产利润率分别为0.94%、1.30%和 0.2

12、2%。市、县两级融资平台利润主要来自政府补贴、政府采 购或投资项目的股权回购等，西部县级融资平台总体亏损。39五、经济增长的系统性风险投资主导下的体制与金融风险 一般理论研究缺乏对制度因素下的金融风险进行分析制度无疑是重要的问题1：为什么所有高增长国家都难逃金融危机？问题2：为什么所有的经济问题最终都体现为金融危机？问题3：中国如何在高储蓄率下摆脱“克鲁格曼陷阱”？1997年亚洲金融危机：韩国式的不正常银行与企业关系2008年美国金融风暴：与格林斯潘保增长的货币政策高度关联中国：政府主导型金融体系如国开行个案40五、经济增长的系统性风险考察地方政府债务风险的大小，主要采用三个指标，分别是偿债率

13、（当年债务还本付息额/当年财政收入）、负债率（年末政府债务余额/当年地方GDP）和债务率（年末政府债务余额/当年财政收入）美国马萨诸塞州规定，州政府一般责任债券的还本付息支出不得 超过其财政支出的10%，美国还规定州政府负债率警戒线在13%- 16%之间，债务率警戒线在90%-120%之间2006年1月，浙江省人民政府办公厅发布浙江省地方政府性债务 管理实施暂行办法，要求浙江省各级地方政府构建政府性债务 风险预警体系，其中偿债率、负债率、债务率的警戒线分别为15% 、10%和100%。41五、经济增长的系统性风险评估的假设条件地方政府债务包括地方政府贷款、地方政府融资平台发行的企业债和 中短期

14、票据。地方政府财政收入全国数据来源于财政部门，包括地方本级财政收入 、地方政府性基金收入、中央税收返还和转移支付收入。地方政府财政收入十一省（市）数据来源于人民银行国库，包括一般 预算收入、基金预算收入、税收返还和中央补助，口径与财政部门基 本一致。 2009年估算值分三种情形：最可能情形，假设“GDP同比增长8%，财政收入与2008年持平，政府 债务同比增长30%”。最好情形，假设“GDP同比增长9%，财政收入同比增加10%，政府债 务同比增长20%”。最差情形，假设“GDP同比增长7%，财政收入同比减少10%，政府债 务同比增长40%”。42五、经济增长的系统性风险43五、经济增长的系统性

15、风险 偿债率的估算要复杂得多：偿债率的估算要复杂得多：政府偿债率（政府偿债率（5 5年还年还 款期款期） 假设假设 假定2009年末政府债务余额为7万亿元人民币。地 方政府负债余额年均增长10%。 贷款期限为8年，前3年为宽限期，只支付利息。 贷款利率水平为年率6%从2010-2014的5年内，GDP年均增长率为8%，2015- 2017的3年内，GDP年均增长率为7%。44五、经济增长的系统性风险45五、经济增长的系统性风险需要讨论的问题中国式现代化模式（基础设施投资拉动房地产，地 价提高贷更多的款，拉动更高的房地产价格，循环 往复），最终动态系统的政府偿债率和房地产价格 是收敛到平衡增长路径，还是发散，导致危机？地方政府融资平台是风险隐患吗？归根结底，政府尤其是地方政府在经济中的最优边 界是什么？什么情况下会产生国进民退？46五、经济增长的系统性风险直接投融资的发展：针对信贷集中问题和国进民退问题如何解决全球经济衰退周期中的中小企业融资难问题中小企业一般是周期性更强的经济部门，受负面冲击更大银行信贷的集中化趋势不可避免中小企业是否被动接受融资困境金融部门中小企业融资从分散风险到管理风险的理念突破分散风险：对抵押品的依赖、担保机制的引进管理风险：中小企业融资的定价机制和多层次资本市场存