从流动性牛市到业绩牛市

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1、 从流动性牛市到业绩牛市 从流动性牛市到业绩牛市 中海基金下半年投资策略中海基金下半年投资策略2007 年 7 月 11 日 2007 年 7 月 11 日 下半年投资策略报告 下半年投资策略报告 ? 上半年的市场核心影响的因素是资金， 流动性泛滥背景下的个人投资者快速进入股市场导致了市场的加速上涨，而流动性的收紧又导致了市场的调整。 ? 我们并不认为牛市已经结束， 调整是牛市的一个组成部分， 牛市是一个长期，渐进的过程，无论是海外市场的实证研究，还是中国股市场走牛的核心推动力，都显示股的牛市有很长的路要走，下半年将从流动性牛市进入业绩牛市。 ? 上半年所出台的针对流动性的政策将逐步产生作用，

2、 下半年市场流动性将明显收紧，但上市公司业绩的增长正不断超出投资者的预期，我们上调股年的盈利预测到 45，年到 25，3500点对应的年 PE 为倍，具有较高的安全边际。 ? 动态的股票市场估值依然有吸引力， 尤其是在温和通货膨胀的背景下，股票资产将是资产配置选择中的首选，因此我们预计在三季度调整以后，四季度将在年的预计预期下再次走出上升趋势。 ? 行业配置方面，我们倾向于资源，消费和技术升级，随着中国经济结构的变化，选择质的增长超越量的增长成为和谐社会的必然选择，在这个过程中，要素价格的上升，高污染，高耗能产业的逐步淘汰，使以上的三个方向具有更多的投资机会。 ? 资产注入依然是我们最喜欢的主

3、题。 年以来的投资神话均来自于此，而我们相信下半年市场资产注入的神话将延续。奥运将在年北京召开，我们建议投资者在下半年提前局部。 中海基金研究部 联系地址： 上海陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 34 楼 邮编：200120 电话：021-68419966 中海基金管理有限公司 策略报告 2 1 引言：牛市是一个长期，渐进的过程 1 引言：牛市是一个长期，渐进的过程 我们在二季度策略报告中认为牛市将放慢脚步，在月底出现了本轮牛市以来最大的调整，投资者因此也对牛市有了很大的分歧，并产生了怀疑。对此，我们建议投资者把目光放远，回顾各国的历史，牛市并不会一蹴而就，而是一个长期渐进的过程，下半年将从

4、流动性牛市进入业绩牛市。在专题部分我们将重点分析本轮牛市可能的运行趋势。 1.1 牛市也会有调整 但调整不改变牛市趋势 1.1 牛市也会有调整 但调整不改变牛市趋势 投资者对于牛市中调整的疑惑，从直接的角度我们很难回答这个问题，还是以史为鉴。当回顾各大市场历史上的牛市时，我们发现每个牛市的过程中几乎都出现了短暂的但是幅度比较大的调整。虽然他们与中国的情况未必相同，但是仍有借鉴的意义。 香港：香港：恒生指数从 2003 年初的 9574 点到现在的 20727 点，香港股市用 4 年的时间涨了 116%。中途的调整发生在 2004 年 3 月-5 月，3 个月时间 HIS 指数从13006 跌到

5、 11659 点，跌幅达到-11%。5 月之后，指数花了 4 个月才达到调整前的水平。此次调整的原因则是内地从 2004 年初全面开始的宏观调控。 美国：美国：S&P500 从 96 年初的 636 点涨到 00 年 8 月的 1517 点，4 年时间上涨140%。中途的调整发生在 98 年的 8 月，单月下跌幅度为-15%。调整仅持续了 2个月，之后市场迅速反弹并创新高。调整的原因是 97 年发生的亚洲金融危机在后期影响了俄罗斯和拉美的金融稳定，从而间接影响了美国经济和股市，使得市场下跌。 日本：日本：NIKKEI225 指数从 85 年到 89 年累积涨幅高达 225%，中途的调整发生在

6、87 年的 10 月-12 月，3 个月调整幅度达到 17%。调整的原因主要是受 87 年美国股灾的影响。 台湾：台湾：八十年代台湾股市正逢大牛市，台湾加权指数从 1987 年初的 1063 点快速上涨到 9 月末的 4673 点，涨幅高达 283%。期间共经历两次调整： 第一次：1987 年 10 月-12 月，指数从 4673 点跌到 2340 点，原因是台湾安全局派人到各大证券公司进行公开调查，并监督正常的证券交易。 第二次：1988 年 9 月-10 月，台指从 8789 点跌至 3174 点，18 个交易日跌幅高达 37%。原因是台湾财政部下令从 1989 年 1 月 1 日起征收资

7、本利得税。 回顾以上各国的情况，牛市过程中也会出现比较大幅度的调整，因此我们认为 A 股目前的调整并不改变趋势。 中海基金管理有限公司 策略报告 图 1-4：各大市场在牛市过程中的都有过短暂的大幅调整 600700800900100011001200130014001500160096-0196-0596-0997-0197-0597-0998-0198-0598-0999-0199-0599-0900-0100-0500-0901-0101-0501-09S&P 5003 80001000012000140001600018000200002200003-0103-0503-0904-010

8、4-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-05HSI Index受亚洲金融危机拖累受亚洲金融危机拖累 内地宏观调控内地宏观调控 01000200030004000500060007000800090001000087-07-2987-09-2987-11-2988-01-2988-03-2988-05-2988-07-2988-09-2988-11-2989-01-2989-03-29台湾加权指数台湾加权指数安全局调查违规券商开征资本利得税安全局调查违规券商开征资本利得税100001500020000250003000035000400004

9、500085-0185-0786-0186-0787-0187-0788-0188-0789-0189-0790-0190-07Nikkei 225受美国股灾影响受美国股灾影响 资料来源：申银万国研究所 中海基金 1.2 日本和台湾地区升值过程中的牛市表现 1.2 日本和台湾地区升值过程中的牛市表现 如何预测本轮中国牛市到底能走多远和多久基本是非常困难的问题，我们还是建议投资者能回顾下历史，看下日本和台湾地区升值过程中的牛市表现，将对整个股未来牛市的运行趋势有一个良好的判断。 估值的角度：我们以历史日本和台湾地区在升值过程中的表现为例，目前 A股的牛市还处于刚起步阶段。在达到高峰的阶段，日本和

10、台湾市场的 PE 估值都超过了 70 倍，中国市场目前的估值从长期的角度还有上升空间。 图 5：日本和台湾地区升值阶段估值变化 资料来源：CEIC 中海基金 -10203040506070809081828384858687888990919293日本股市市盈率台湾股市市盈率中海基金管理有限公司 策略报告 同样比较总市值和居民存款比例，目前中国的水平也市处于非常低的水平，即使考虑未来 H 股蓝筹股的回归，A 股市值依然具有较大的上升空间。 图：中国总市值/居民存款比例较低 资料来源：中金公司 中海基金 开户数的角度：目前中国证券市场的开户人数占城市总人口数不到，而日本和台湾在升值阶段占比都超过

11、了，未来还有很大的上升空间。 图 7：中国开户人数占比 资料来源：中登公司 中海基金 回顾日本和台湾地区的历史，不难发现目前股市场的牛市才刚刚开始，离高峰阶段还有很长的路要走。 1. 牛市的核心推动力没有改变 1. 牛市的核心推动力没有改变 从目前整个股市的环境分析，牛市的核心推动力也没有改变。 人口红利导致的经济和资产价格超预期 人口红利导致的经济和资产价格超预期 4 050100150200250300350400450500550中国(2006)台湾（1986）台湾(1989)日本(1970)日本(1986)美国(1999)%总市值/居民存款-5001,0001,5002,0002,50

12、03,0003,5004,0004,5005,0001998199920002001200220032004200520062007YTD0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%(万户)沪市个人开户数开户数/城市总人口数中海基金管理有限公司 策略报告 我们在年初的策略报告中提出人口红利是股本轮牛市最主要的推动力，而人口红利并不会随着股票市场的下跌而减弱，以全球通用的抚养率指标为例，中国的人口红利至少能持续到年。 图 8：重要经济体的抚养率变化 0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %195019601970

13、19801990200020102020203020402050德 国英 国美 国0 %2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %19501960197019801990200020102020203020402050日 本韩 国新 加 坡0 %2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 9 5 01 9 6 01 9 7 01 9 8 01 9 9 02 0 0 02 0 1 02 0 2 02 0 3 02 0 4 02 0 5 0巴 西中 国印 度俄 罗 斯0 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0

14、 %19501960197019801990200020102020203020402050德 国英 国美 国0 %2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %19501960197019801990200020102020203020402050日 本韩 国新 加 坡0 %2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 9 5 01 9 6 01 9 7 01 9 8 01 9 9 02 0 0 02 0 1 02 0 2 02 0 3 02 0 4 02 0 5 0巴 西中 国印 度俄 罗 斯资料来源：联合国 中海基金 人民币升值导致的资产重估 人民币升值

15、导致的资产重估 虽然年上半年以来人民币加快了升值的步伐，但考察有效汇率水平， 目前还只有达到年的水平， 因此未来人民币依然有较大的升值空间，推动国内资产价格继续重估。 图：人民币汇率变化趋势 5 7.67.77.87.988.18.28.38.4JCNY to USD,spot exchange rate(LHS)资料来源：CEIC 中海基金 an-00Jun-00Nov-00Apr-01Sep-01Feb-02Jul-02Dec-02May-03Oct-03Mar-04Aug-04Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-07120125130135140145150155160China nominal exchange rate,1994=100(RHS)中海基金管理有限公司