固定收益：城投平台资产划转与并购重组特点分析

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1、敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 2 月 27 日 固定收益 城投平台资产划转与并购重组特点分析 固定收益动态 资产划转与并购重组资产划转与并购重组特点分析特点分析（城投企业）（城投企业）2017 年以来，城投平台发生资产划转和并购重组事项的次数较为频繁。由 于资产划转和并购重组可能对企业的信用资产产生重大影响， 因此我们通过 对重点案例的分析，探析城投平台资产划转和并购重组的特点。 2017 年至今（截至 2018 年 2 月 26 日），我们梳理了 47 家城投企业发生 资产划转或并购重组的案例，采取整体划转、资产划出、资产划入、资产置 换和并购重组的企业占比分

2、别为 25%、37%、14%、8%、16%。我们发现： 所在区域行政级别越高、 经济财政实力越强， 进行资产划转或并购重组的可所在区域行政级别越高、 经济财政实力越强， 进行资产划转或并购重组的可 能性就越大。能性就越大。 （1） 10 家城投公司发生整体划转。 城投企业的资产整体划转一般由区域的 国资委主导， 通常是将企业整体划转至某一公司旗下， 国资委由直接股东变 为间接股东，但仍是企业的实际控制人。一般来说，整体划转后企业的经营整体划转后企业的经营 和财务情况无重大变化， 但需考虑企业在新股东集团中的地位以及新股东的和财务情况无重大变化， 但需考虑企业在新股东集团中的地位以及新股东的 经

3、营情况经营情况。 （2）17 家城投企业发生资产划出。资产划出为有偿转让有偿转让和和无偿划转无偿划转两种方两种方 式式，通常对城投企业的总资产规模、净资产规模、营业收入和利润产生一定 的负面影响，但影响的大小主要取决于划出资产的规模、质量，部分划出资 产可起到整合内部资源的作用，实现结构优化，进而提高核心业务竞争力。 （3）8 家城投企业发生资产划入。城投企业的资产划入主要采取无偿划入 和增资入股两种形式，多为无偿划入。一般而言，资产注入有利于扩大企业 的资产规模、 增强企业的盈利能力， 但也需考虑划入资产的质量和盈利能力 以及与企业现有业务的协同效应。 增资入股以持有的资产对相应公司进行增增

4、资入股以持有的资产对相应公司进行增 资资，从而获得该公司的，从而获得该公司的股权；无偿划入股权；无偿划入则会增加则会增加资产规模，进而扩大企业业资产规模，进而扩大企业业 务范围。务范围。 （4）5 家城投企业进行资产置换。资产置换对企业产生的影响一方面需考 虑置换完成后企业总资产、 净资产等财务指标的变化情况， 同时也需考虑置 入资产的质量以及与企业原有业务的协同效应。若划出若划出资资产为企业核心业产为企业核心业 务务，划入资产质量较差，则会对企业营业收入产生负面影响。划入资产质量较差，则会对企业营业收入产生负面影响。若划入若划入优质优质资资 产产，划出划出质量质量较差的较差的资产，则会对企业

5、营业收入产生积极作用，一般不会对资产，则会对企业营业收入产生积极作用，一般不会对 公司偿债能力产生不利影响， 甚至会优化业务结构， 进而提升核心业务竞争公司偿债能力产生不利影响， 甚至会优化业务结构， 进而提升核心业务竞争 力。力。 （5）7 家城投企业进行资产重组。城投企业的并购重组主要采取企业及股 权合并形成新的公司，上市公司通过发行股份或支付现金的方式购买股权， 以及为推动平台企业上市进行的资产划转和重组等形式。 股权购买一般将减股权购买一般将减 少城投企业的净资产规模， 同时股权比例相应增加； 合并收购则起到少城投企业的净资产规模， 同时股权比例相应增加； 合并收购则起到了了整合整合

6、资源、优化业务结构的作用，但尚不确定其对未来营业收入、净资产规模的资源、优化业务结构的作用，但尚不确定其对未来营业收入、净资产规模的 影响方向。影响方向。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_ 相关研报 以不同的理念看云南资本违约 2018-1-16 专业担保公司信用状况观察担保专题研究之一2017-10-12 以史明鉴可明得失49 家上市公司破产重整梳理2017-10-11 城投花落知多少与产业债估值比较 2017-08-29 违约率三因子模型. 2017-05-18 2018-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明

7、-2- 证券研究报告 目录目录 1、 概况 . 3 2、 整体划转 . 4 3、 资产划出 . 6 4、 资产划入 . 8 5、 资产置换 . 10 6、 并购重组 . 12 国投瑞银2018-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、概况概况 2017 年至今（截至 2018 年 2 月 26 日），我们梳理了 47 家城投企业发生 资产划转或并购重组的案例，采取整体划转、资产划出、资产划入、资产置 换和并购重组的企业占比分别为 25%、37%、14%、8%、16%。2016 年共 有 34 家城投企业发生资产划转或并购重组，采取整体划转、资产划出、资 产划入

8、、资产置换和并购重组的企业占比分别为 12%、38%、8%、29%、 13%。 图表图表 1： 2017 年年以来以来城投平台城投平台资产划转与并购重组资产划转与并购重组情况情况 （单位：（单位：%） 图表图表 2：2016 年年城投平台城投平台资产划转与并购重组资产划转与并购重组情况情况（单（单 位：位：%） 资料来源：公司公告，Wind 资料来源：公司公告，Wind 从城投行政级别来看， 47 家城投企业中行政级别为省及省会（单列市）、 地级市和县及县级市的占比分别为 55%、36%和 9%；而 2016 年有 34 家城 投企业发生资产划转和并购重组事宜，行政级别为省及省会（单列市）、地

9、 级市和县及县级市的占比分别为 65%、29%和 6%。不难发现，所在区域行所在区域行 政级别越高，政级别越高，进行资产划转或并购重组的可能性就越大。进行资产划转或并购重组的可能性就越大。 图表图表 3：2017 年年以来以来城投行政级别划分（单位：城投行政级别划分（单位：%） 图表图表 4：2016 年城投行政级别划分（单位：年城投行政级别划分（单位：%） 资料来源：公司公告，Wind 资料来源：公司公告，Wind 从区域分布来看，2017 年以来 47 家城投企业中，企业分布较为集中的前 6 个省份为： 四川省（8 家） 、江苏省（5 家）、 上海（5 家）、重庆省 （5 家）、 福建省（

10、4 家）、广东省（4 家），而 2016 年 34 家城投企业中，前 2 个省 份为：江苏省（5 家）和上海（4 家）。观察企业分布较为集中的省份，我25%37%14%8%16%整体划转资产划出资产划入资产置换并购重组12%38%8%29%13%整体划转资产划出资产划入资产置换并购重组36%55%9%地级市省及省会(单列 市)29%65%6%地级市省及省会(单列市)县及县级市2018-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 们可以发现：发生资产划转或并购重组的城投企业通常位于经济财政实力较发生资产划转或并购重组的城投企业通常位于经济财政实力较 强强的地区的地区。

11、图表图表 5：2017 年年以来以来资产划转或并购重组资产划转或并购重组的城投企业的城投企业区域分布区域分布（单位：个）（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 图表图表 6：2016 年年资产划转或并购重组的城投企业区域分布资产划转或并购重组的城投企业区域分布（单位：个）（单位：个） 资料来源：Wind, 光大证券研究所 2、整体划转整体划转 城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常是将企业整体划转 至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍是企业的实际控制 人。一般此类整体划转后企业的经营和财务情况无重大变化，但需考虑企业 在新股东集团中的地位以及新股东的经营情

12、况。对于新股东而言，属于资产 划入，有利于扩大资产规模、增强盈利能力。 2017 年至今（截至 2018 年 2 月 26 日），共有 10 家城投企业发生整体划 转：省及省会（单列市）4 家、地级市 5 家、县及县级市 1 家。从从实际控制实际控制0-2 2-4 4-6 6-8 8-100-2 2-4 4-62018-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 人变更人变更情况来看，情况来看，省及省会（单列市）省及省会（单列市）和和地级市地级市城投企业更可能发生整体划城投企业更可能发生整体划 转转，一方面行政级别越高的平台整体划转事宜相对能更顺利进行；另外，国 企改

13、革路径是自上而下，对应的行政级别是由高到低，因此省及省会（单列 市）城投企业最先进行资产改革的可能性最大，数量也就相应最多。 图表图表 7：2017 年年以来以来各城投中各城投中实际控制人变更实际控制人变更情况情况（整体划转）（整体划转） （单位：个）（单位：个） 资料来源：Wind，光大证券研究所 图表图表 8：2017 年以来各年以来各城投城投区域分布情况区域分布情况（整体划转）（整体划转） （单位：个）（单位：个） 资料来源：Wind，光大证券研究所 城投企业的资产整体划转一般由区域的国资委主导，通常是将企业整体划转 至某一公司旗下，国资委由直接股东变为间接股东，但仍是企业的实际控制 人

14、。如江门建设、岳阳城投、重庆旅投等 3 家公司整体划转后控股股东和实 际控制人均不发生变更。而温州机场、曹妃甸发展、泉州国资和合川农投 4 家公司在划转后控股股东发生了变更，但实际控制人均保持不变。曹妃甸国 控、湘江投资、云南交投、河北中岳等公司，在整体划转后实际控制人发生 了变动，但变动后实际控制人仍为地方政府或国资委。一般来说，上述三类 整体划转后企业的经营和财务情况无重大变化，但需考虑企业在新股东集团 中的地位以及新股东的经营情况。 变更不变更 01234省及省会(单列市) 地级市县及县级市0123福建广东河北湖南云南浙江重庆省及省会地级市县及县级市2018-02-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图图表表 9：2017 年以来年以来城投企业整体划转事项城投企业整体划转事项情况情况 企业简称企业简称 划转前划转前控股股东控股股东 划转标的划转标的 划转后划转后控股股东控股股东 控股股东控股股东变更变更 实际控制人实际控制人变更变更 江门建设 江门市国资委 江门建设 100%股权 滨江建设 岳阳城投 岳阳市人民政府 岳阳城投 100%股权 岳阳市城投集团 重庆旅投 重庆市国资委 重庆旅投 100%