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1、化工行业分析-如何做一个好的行业分析师化工行业首席分析师 邱伟2009年8月Self-introduction邱伟，化工行业首席分析师清华大学化工/企业管理双学士，中科院硕士 ，工作年限5年，从业时间5年。2003.6-2005.3：联合证券研究所；2005.3- 2006.4：国信证券经济研究所；2006.5- 2006.10：博时基金研究部；2006.11至今国 信证券经济研究所代表作：2008年化工行业投资策略：中国 化工的黄金之年080104.行业研究：为什 么选他们？新安股份与金发科技的核心竞争 力及投资机会探讨080811柳化股份：一 季度将成为08年业绩的低点080425分析师的
2、职业素质 信息搜集能力 信息整理和分析能力 逻辑慎密 独立思考 细节见功夫 快速的反应能力 沟通的能力 研究对象 客户：销售自己 同行 研究员是需要积累的！ 行业研究是相通的，所谓的专业壁垒是伪命题：市场 并不需要你是工程师。 其实好公司的产品往往是日常生活中看得见摸得着的 。比如：硅橡胶和改性塑料 不要被所谓的专业知识蒙蔽了你的双眼。优秀分析师 与自以为优秀的分析师之间的差别：开口闭口行业专 业术语的研究员可能并不是市场需要的金融分析师和 股票分析师！如何研究化工等所谓专业壁垒较高的行业 所以，我们首先需要的是全社会的投入产出分析 为什么说投资的方向感很重要？因为研究员都以为自 己的行业好，
3、而往往无视行业正在发生的微妙变化。“ 不识庐山真面目，只缘身在此山中”。 优秀的分析师必须高人一等：只有立场更高，才能看 得更远。因此，开口闭口只会谈自己行业的分析师很 难成为优秀的股票分析师。首先要明白：任何行业都只是国民经济产 业链条中的一段而已我们怎么看产业链：大处着眼，小处着手 -如果有可能，我们更希望画出整个国民经济的产业链化工行业产业链（示意图）钾矿、其他非 金属矿（硅矿 、萤石等）磷肥、硫酸、 纯碱、合成氨 等化工原料油服 行业原油煤中间化学产品 （如氯甲烷、 苯胺、乙烯、 丙烯酸及其酯 等石化产品衍 生物特殊化学品 农药,化肥等石化产品（ PVC、PE、PP 等）原料中间体衍生
4、物消费者大处着眼：首先要对宏观经济和行业有大局观的认识弄清楚你的行业在社会经济结构中的位置，什么样的宏观经济变化会对行业有影响 。小处着手：每个子类别或产品都要有详细的分析资料来源：国信证券经济研究所产业链的瓶颈在哪里？ 事情往往不像我们认为的那样简单，所以，思维简单 的人是不适合做分析师的。 举例：磷化工行业也与高油价有关磷矿石黄磷磷酸及其盐草甘膦磷肥农产品牛市日化、电子工业等中国化工的两大发展模式 大宗原材料行业：具有较强的周期性，往往以追求规 模经济为主要目的长期而言，很难为股东创造价值 。 特殊化学品：包括精细化工、化工新材料等，研发与 服务（即微笑曲线的两端)将构筑这一类企业的核心竞
5、 争力。中国制造业周期性强的内在原因讨论技术因素追求规模经济 扩产周期较长结构因素进入壁垒较低 退出成本较高竞争因素产能过于分散 产业链纵向整合产生的新进 入者（如氮肥行业）管理因素面向生产的管理 面向政府的管理大量企业扩产导 致的产品供过于 求行业集中度提高-资本密集型行业的必然选择 问题是：中国企业在走那条路？国家 C4 年份 PVC 中国 25.3%2004 美国 84.6%2003 尿素 中国 5.12004 美国 69.0%2001 提高生产规模是规模经济的内在要求： 19722001年，美国氮肥行业的C4集中度 由28上升为69。 由于特殊的行政体制，较大规模的行业整 合近期内难以
6、期望 行业整合难以进行的情况下，中国企业往 往选择自行扩产以实现规模经济-最终会 导致行业产能供过于求，即“葫芦型”的行业 发展模式资料来源：石化工业协会，国信证券经济研究所磷复肥产能国际比较（06年）PVC产能国际比较（06年）未来原材料行业可能的走向l 单一行业的企业数量减少 多元化生产有助于规避行业周期l 延伸产业链企业开始关 注产业链安全l 节能降耗，做好资源综合利 用一体化有助于降低生产成 本l 产业横向整合？目前进展 不多多元化产业链纵向 整合横向整合一体化生产企业基本分析框架：波特的五力模型而已 对行业分析师而言，五力模型应该是在你大脑最深处 的、时时会被唤醒的基本评价标准。 然
7、而，在具体应用中，切忌不要鹦鹉学舌：好的分析 师应有敏锐的把握重点的能力如何开始研究公司：大处着眼 （上市公司）对行业现状及前景的看法 企业凭什么赚钱？ （竞争壁垒、竞争优势、独特经营模式等） 企业怎么赚钱的？ （收入构成、成本构成、费用构成等等） 企业能赚更多的钱吗？ （分产品的成长性、为什么能增长） 近期对企业产生重大影响的因素？ 企业及管理层的利益何在？ 收入确认原则 成本确认原则 折旧与摊消 应收与存货 非经常性收益 税收政策 如何开始研究公司：小处着手 优秀分析师与平庸分析师的差距往往在那1%。 少犯错误是你的立身之本：说起来很简单，做起来很 难，那么，难点到底在什么地方？ 举例：
8、1.04年5月，紫江企业1.46亿收购集团虹桥商务大厦 36.462%股权，控股子公司（控股60%）紫江创投 2.40亿收购60%股权，同时公告至05年底预计公司可 以获得4500万投资收益。问题是：公司为什么要收与 主业毫不相干的业务？细节决定成败，透过事物看本质-研究员需 要的洞察力新产品研发是优秀化工企业发展的必然之路美国现代化工之父Du Pont公司发展历程1802年成立了几十 个工人的火药厂， 销售额50万美元1857年发明硝化炸 药1904年垄断了美国 火药业，1905年总 资产5995.5万美元 ,1914年销售收入 达到0.25亿美元1915达到1.31亿美 元，同期围绕硝化
9、纤维，开始向下游 领域拓展1937年发明特氟龙 ，39年发明尼龙， 50年代发明氨纶（ 莱卡）。销售收入 从1940年的4亿美 元增加到1944年的 9.62亿美元二次大战后通过开 设合资工厂，技术 转让向海外拓展2006年销售收入达 274亿美元初始发展期通过少数具有相当优势 的产品取得公司发展初 期的资本、管理和技术 方面的原始积累产品多样化发展期通过开拓性的研发、并 购等手段向下游及相关 多样化方向扩张，期间 发明一些具有标志性意 义的产品。国际化发展期通过并购、股权合作等 途径扩展业务版图金发开始进入单体聚合领域， 三维、万华分别向BDO和MDI 下游延伸，新安的草甘膦、有 机硅已处于
10、国内领先地位,并开 始向有机硅下游延伸CAGR=3.55%CAGR=7.12%CAGR=5.55%新产品研发是国际优秀化工企业的重要特征资料来源：中国化工信息网，国信证券经济研究所1.化工是与经济以及日常生活 渗透程度最高的工业行业之一 ，其增长既依赖于经济的长期 发展，更依赖于基于需求判断 基础之上的新产品推出。回顾 国外先进化工企业的发展历程 ，除了通过行业整合扩大生产 规模和市场占有率以外，积极 跟踪市场，通过研发推出满足 市场需求的新产品更是主要的 增长方式。2. 在传统的化工原材料行业 由于盲目扩张陷入产能过剩的 窘境时，以研发来不断满足新 增需求并开拓新增需求化工企 业无疑具有长期
11、投资价值。国际优势化工企业的研发费用与销售收入比例在3-7%之间 核心业务非核心业务投资机会的价值现有业务改进的价值现有业务价值估值讨论 个股可以独立于行业估值 企业价值构成：核心+非核心 估值溢价的来源改进价值体现为经营利润率或资产周转率的上升，现 有业务的改进肯定可以增加公司价值投资带来的增长不一定意味价值提升，只有ROEKe 的增长才能增加价值 只有具有可持续成长能力的企业才能够获得改进价值和投 资机会价值，从而获得较高的P/E水平 历史投资效率是企业是否具有投资机会价值的重要参照持续创造价值-优秀企业的必要标准一个企业的历史经营效率非常重要，特别是在对管理层不够熟悉的情况下：最简单的办法就 是回顾历史ROE。取平均Ke为11，优秀企业应该持续为股东创造价值，即ROE需要连续持续大于Benchmark 。重点上市公司ROE指标资料来源：Wind，国信证券经济研究所 最重要素质是什么？ 怎么去培养这一素质？ 为什么有人走向成功，有人流于平庸？平庸是会被淘 汰的！研究员的最重要素质 两类分析师 分类各不相同：投资型的、学术型的 分析型的、消息型的 那么，你要做什么样的？ 青年分析师应从那种风格入手？做什么样的分析师是你可以选择的案例分析 紫江企业与珠海中富为何转嫁成本能力如此之低？ 同为石油下游企业，为何金发科技产品毛利率04年来 稳步提高？
