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1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 家电家电 行业研究/动态报告 空调空调库存水平测算，仍处合理区间库存水平测算，仍处合理区间 动态动态研究报告研究报告/家电家电 2018 年年 02 月月 26 日日 报告摘要报告摘要： 空调库存变化：水涨船高，结构转移空调库存变化：水涨船高，结构转移 一般来讲空调库存分为厂商库存和渠道库存，空调库存的合理水平仁者见仁，并 无统一标准。但有两个大的变化应该值得重视：一是随着空调销量的增加，整体一是随着空调销量的增加，整体 库存水平也应该水涨船高库存水平也应该水涨船高，17 和 13 年具备可比性，但 17 年空调内
2、销量较 13 年 增加了 42%， 按理行业的库存量也应该同比例增长。 假设 2013 年合理的库存量在 2000 万台左右，那么当前合理水平则应该接近 3000 万台；二是企业库存和渠道二是企业库存和渠道 库存的结构变化库存的结构变化，2006 年之后空调企业更多的将库存压在经销商处，空调企业库 存量占整体产量的比例显著下降， 而这种结构的变化更容易增加库存堆积的表象。 空调库存的季节性和出口库存准备空调库存的季节性和出口库存准备 7 月份是空调渠道库存最低的月份， 8 月份开始库存堆积， 到来年 3 月份达到最高， 一般因季节性因素多堆积的库存占到全年销量的 16%左右。企业库存同样具有季
3、 节性，以过去四年的情况来看，年底库存较高，尤其是 12 月份全年最高，8、9 月份是厂商库存相对较低的时点。 出口量的增加也带来企业出口准备库存的增长。 库存合理水平测算：年底库存合理水平测算：年底34003400万台左右万台左右 我们主要分两部分考虑，一是渠道端库存，二是厂商库存，二者均具有明显的季 节性。渠道端库存我们主要采取假设方式，而厂商库存主要采用历史平均数据。 如前文所述，近些年厂商库存占比呈现下降趋势，企业更多将库存堆积在渠道端。 渠道端库存我们假设 2 个月是合理水平。在上述假设下，我们测算年底行业整体在上述假设下，我们测算年底行业整体 的合理库存水平在的合理库存水平在 34
4、00 万台左右。具体各月度合理库存量的敏感性分析见正文。万台左右。具体各月度合理库存量的敏感性分析见正文。 当前库存水平测算：处在合理区间当前库存水平测算：处在合理区间 一方面我们认为站在长周期看，2017 年的高出货量是合理的，与历史平均增速相 一致；另一方面由于 17 年 8 月底时行业库存水平较低，即使后 4 个月终端零售占 比稍弱， 也不会大幅拉高行业整体库存水平。 我们测算我们测算 17 年底行业整体库存仍处年底行业整体库存仍处 在合理区间，行业库存水平应该在在合理区间，行业库存水平应该在 3400 万台以内。具体敏感性分析见正文。万台以内。具体敏感性分析见正文。 驱动因素转移，增量
5、主要来自线上驱动因素转移，增量主要来自线上 空调零售行业增长主要来自线上： 经测算， 2017 年空调零售增量的 85%来自线上， 线下仅贡献了增量的 15%，考虑到线下的庞大规模，线下渠道增长仅有 4.2%，而 线上则翻倍增长。线上零售量占总零售量比重也由 2013 年的 4.3%提升 28pct 至 2017 年的 32.3%。零售增长驱动的变化会带来以下影响：一方面传统的数据统计零售增长驱动的变化会带来以下影响：一方面传统的数据统计 机构机构仅统计线下渠道状况，这会导致其数据显著低于市场实际增长情况；另一方仅统计线下渠道状况，这会导致其数据显著低于市场实际增长情况；另一方 面大多数投资者
6、的微观调研也更多集中在线下经销商，这会导致与实际情况的背面大多数投资者的微观调研也更多集中在线下经销商，这会导致与实际情况的背 离。离。总体而言，空调渠道结构的转变会带来行业感观增长与实际增长的不一致。 建议关注空调企业上半年投资机会建议关注空调企业上半年投资机会 基于补库存的逻辑，上半年行业增长确定性较强，而由于年中旺季需求具有不确 定性，下半年行业增长也具备一定的不确定性。 风险提示风险提示 原材料价格波动；汇率波动；天气因素带来需求波动。 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：马科
7、分析师：马科 执业证号： S0100513070001 电话： 010-85127533 邮箱： 研究助理：陈梦研究助理：陈梦 执业证号： S0100116080018 电话： 010-85127533 邮箱： 相关研究相关研究 1.家电行业专题报告：海外家电估值比较：专业性溢价20180123 2.家电行业动态报告：估值切换与价值重估并重20180103 3.家电行业 2018 年度投资策略：盈利能力望改善， 估值依旧处低位 20171208 4.家电行业深度报告：龙头价值尽显，逆势稳健增长20171102 5.民生家电行业深度报告：可能重燃家电行情的因素20170918 6.民生家电行
8、业深度报告：消费升级提速，龙头优势扩大20170802 7.家电行业深度报告：估值合理，警惕预期逆转风险20170718 -20%0%20%40%60%17-0217-0517-0817-11家电 沪深300 动态动态研究研究/ /家电家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 一、一、2017 年空调行业整体产销两旺年空调行业整体产销两旺. 3 （一）行业产量与销量同比增速提高 . 3 （二）行业终端零售数据持续好转 . 4 二、渠道库存测算，当前库存处二、渠道库存测算，当前库存处于合理水平于合理水平. 7 （一）空调库存变化：水涨船高，结构
9、转移 . 7 （二）空调库存的季节性和出口库存准备 . 7 （三）库存合理水平测算：年底 3400 万台左右 . 9 （四）当前库存水平测算：处在合理区间 . 10 三、驱动因素转移，增三、驱动因素转移，增量主要来自线上量主要来自线上. 12 四、建议关注空调企业上半年投资机会四、建议关注空调企业上半年投资机会. 13 五、风险提示五、风险提示 . 14 插图目录插图目录 . 15 表格目录表格目录 . 15 动态动态研究研究/ /家电家电 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、一、2017 年年空调空调行业整体产销两旺行业整体产销两旺 （一一）行业
10、产量与销行业产量与销量同比增速提高量同比增速提高 出货出货端端，产销量绝对数值与同比增速均创产销量绝对数值与同比增速均创 2012 年以来新高。年以来新高。产业在线数据显示：2017 年全年我国家用空调产量 1.44 亿台，同比增长 28.7%，销量 1.42 亿台，同比增长 31.0%，其中，内销量 8875.4 万台，同比增长 46.8%，出口量 5294.7 万台，同比增长 11.0%。 如果按照空调冷年来计算，2017 冷年（冷年（2016 年年 8 月至月至 2017 年年 7 月）月）我国家用空调产销我国家用空调产销量均扭转量均扭转 2016 年同比下降局面，年同比下降局面， 产量与销量均同比快速增长。
