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1、 陈剑波陈剑波 (8610) 6622-9191 J *所有交易数据截止2010-7-13可转换债券研究可转换债券研究 铜陵有色可转债发行报告铜陵有色可转债发行报告 2010 年年 7 月月 14 日日 ? 转债条款概况。转债条款概况。铜陵有色（000630）将于 2010 年 7 月 15 日发行 20 亿可转债。债券存续期 6 年，票面利率 分别为 0.6%，0.9%，1.2%，1.5%，1.8%，2.1%，到 期偿还比例为 105%，债底价值一般；有色控股为本期 转债提供担保，债项评级大公国际 AA；正股在任意连 续 20 个交易日中有 10 个交易日的收盘价低于当期转股 价格的 90%
2、时，董事会有权提出转股价修正方案，本期 转债转股价修正条款对投资者较有利。 ? 发行人概况。发行人概况。发行人主营业务为铜矿开采、铜冶炼、 铜材加工，以及金银的提炼，副产品硫酸、铁精砂、硫 铁矿砂的生产等。属于有色金属行业，是基础原材料产 业；发行人是目前国内最大的阴极铜生产企业之一。发 行人主体评级较低， 07 年发行的短融主体评级为中诚信 A+。发行人对流动资金需求较大，主要靠银行借款来满 足。资产负债率较高，近 3 年资产负债率在 70%左右， 09 年末合并资产负债率超过 70%，其中流动负债占 88.5%。流动比率低于 1 倍，显示短期偿债压力较大， 利息保障倍数尚可。公司核心产品电
3、解铜的利润主要影 响因素是铜加工费和国内外铜价差，全球经济复苏的不 确定性对发行人盈利能力影响较大。 ? 转债价值分析。转债价值分析。参照交易所 AA 评级相近期限公司债 收益率，计算得到本期转债债底理论价值为 83.58 元； 以 40%的历史波动率计，本期转债理论价值为 122 元。 上市期间， 正股价格在 13.14 元到 16.06 元的区间内 （当 前股价上下波动 10%），对应转债理论价值为 115.5 元 到 128.8 元的区间。考虑到发行人所属行业受宏观经济 放缓影响的风险较大，参考当前转债市场估值水平，上 市定位预计在 112-117 元区间附近。 ? 申购建议中签率预计在
4、申购建议中签率预计在 0.8%左右， 网下申购需足额左右， 网下申购需足额 缴款，无杠杆优势，申购回报与近期网上申购中小盘股缴款，无杠杆优势，申购回报与近期网上申购中小盘股 相当相当。本期转债虽然网下、网上申购，但网下申购需要 全额缴纳申购资金，无杠杆优势。不过近期融资成本已 经大幅回落，扣除 2.0%左右的融资成本之后，申购回 报仍有望达到 3%到 4%左右； 与近期中小盘新股申购回 报相当。 此报告仅代表该研究员个人观点，并不代表中银国际及其联营公司的观点。 铜铜铜铜陵陵陵陵有有有有色色色色可可可可转转转转债债债债条条条条款款款款概概概概况况况况 条款分析条款分析 铜陵有色（000630）
5、将于2010年7月15日发行20亿可转债。债 券存续期6年， 票面利率分别为0.6%， 0.9%， 1.2%， 1.5%， 1.8%， 2.1%。本期可转债到期偿还比例为105%（含当期利息） 。有色 控股为铜陵转债提供全额担保。 图表1为铜陵转债的条款概述。 图表图表 1. 铜陵转债条款概述铜陵转债条款概述 发行人发行人 铜陵有色（000630） 担保人担保人 有色控股 信用评级信用评级 AA（大公国际） 发行规模发行规模 20亿元 债券期限债券期限 6年 票面利率票面利率 0.6%,0.9%,1.2%,1.5%,1.8%,2.1%发行时间发行时间 2010-7-15 到期时间到期时间 20
6、16-7-15 到期偿还到期偿还 105（含当期利息） 转股期限转股期限 发行6个月后第一个交 易日至到期日为止 初始转股 价初始转股 价 15.68 元/股 转股修正转股修正 任意连续20个交易日中有10个 交易日的收盘价低于当期转股 价格 90%时， 董事会方案提交股 东大会 赎回期限赎回期限 转股期内 赎回价格赎回价格 103（含当期利息） 赎回条件赎回条件 连续30个交易日中至少有20个 交易日的收盘价格不低于当期 转股价的 130% 回售期限回售期限 存续期内 回售价格回售价格 103（含当期利息） 回售条件回售条件 连续 30个交易日收盘价低于转 股价 70% 数据来源：铜陵有色可
7、转债募集说明书 初始转股价初始转股价 15.68 元，公告当日处于价外状态：元，公告当日处于价外状态：初始转股价 15.68元 （以公布募集说明书之日前 20 个交易日公司股票交易 均价和前一交易日均价之间较高者） 。发行公告当日 （2010-7-13）铜陵有色交易均价 14.60。以此计算，铜陵转债 处于价外状态，实际初始转股溢价 7.4%。 本期转债债底价值一般：本期转债债底价值一般：有色控股为本期转债提供担保，信 用等级大公国际AA， 存续期6年， 票面利率分别为0.6%， 0.9%， 1.2%，1.5%，1.8%，2.1%；参照交易所AA评级相近期限公司 债收益率，5年期AA业债收益率
8、在5.2-5.4%之间；我们以5.3% 作为参考收益率，计算得到本期转债债底理论价值约为83.58 元。 本期转债票面利率略高于相同期限的中行转债， 但仍是较 低水平。 赎回条款和回售条款较中性：赎回条款和回售条款较中性：1）在本期可转债转股期内，若 公司股票连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价格不 低于当期转股价格的130%（含130%） ，公司有权按照债券面值的103%（含当期利息）赎回全部或部分未转股的公司可转 债；2）在本期可转债转股期内，若公司股票在连续30个交易 日的收盘价格低于当期转股价格的70%， 可转债持有人有权将2010年 7月 14日 铜陵转债发行报告 2 其持有
9、的全部或部分可转债按债券面值的103% （含当期利息） 回售给公司。 与目前市场上可转债的赎回和回售条款设计相比， 本期可转债 赎回条款和回售条款较为中性。 转股修条款好于中行、美丰转债等品种：转股修条款好于中行、美丰转债等品种：在本可转债存续期 间，当本公司股票在任意连续20 个交易日中有10 个交易日的 收盘价低于当期转股价格的90%时， 公司董事会有权在该事项 发生之日起10 个工作日内提出转股价格向下修正方案并提交 本公司股东大会表决。 相比于今年以来发行的中行、 美丰转债 等品种，转股修正条款对投资者保护更有利。 有色控股提供全额担保，但存在关联担保。有色控股提供全额担保，但存在关联
10、担保。 铜陵转债由有色 控股提供全额担保。 有色控股为发行人第一大股东， 持有发行 人59.925%股份。但发行人、发行人子公司以及发行人控股方 之间存在较复杂的关联担保，相互之间提供担保。其中，发行 人子公司金隆铜业为有色控股提供合计8亿的担保，有色控股 同时也为金隆铜业提供约4.3亿元担保。另外，发行人还为子 公司金隆铜业提供约4.5亿保证协议。 2010年 7月 14日 铜陵转债发行报告 3 发发发发行行行行人人人人概概概概况况况况 经营范围和主营业务：经营范围和主营业务：发行人主营业务为铜矿开采、铜冶炼、 铜材加工，以及金银的提炼，副产品硫酸、铁精砂、硫铁矿砂 的生产等。属于有色金属行
11、业，是基础原材料产业。主要产品 为阴极铜、 黄金、 白银、 硫酸、 铁精砂， 以及各种铜加工材等。 发行人是目前国内最大的阴极铜生产企业之一，拥有 85.2 万 吨/年的阴极铜生产能力， 09年-09年间阴极铜市场占有率 18% 左右。 发行人所属行业性质及偿债能力：发行人所属行业性质及偿债能力： 发行人所属的有色金属行 业是典型的周期性行业。发行人主体评级较低，07 年发行的 两期短期融资券，主体评级为中诚信 A+。发行人对流动资金 需求较大，主要靠银行借款来满足。资产负债率较高，近 3 年资产负债率在 70%左右， 09年末合并资产负债率超过 70%， 其中流动负债占 88.5%。流动比率
12、低于 1倍，显示短期偿债压 力较大， 利息保障倍数尚可。 公司核心产品电解铜的利润主要 影响因素是铜加工费和国内外铜价差， 全球经济复苏的不确定 性对发行人盈利能力影响较大。 本次发行可转债的募集资金拟全部用于“铜陵有色铜冶炼工 艺技术升级改造项目” ，新建以闪速熔炼、闪速吹炼工艺处理 铜精炼矿系部分。本次发行可转债的募集资金拟全部用于“铜陵有色铜冶炼工 艺技术升级改造项目” ，新建以闪速熔炼、闪速吹炼工艺处理 铜精炼矿系部分。 2010年 7月 14日 铜陵转债发行报告 4 铜铜铜铜陵陵陵陵有有有有色色色色可可可可转转转转债债债债价价价价值值值值分分分分析析析析 本期转债债底价值一般：本期转
13、债债底价值一般： 参照交易所 AA评级相近期限公司债 收益率水平，计算得到本期转债债底理论价值为 83.58元。 初始转股价初始转股价 15.68 元，公告当日处于价外状态：元，公告当日处于价外状态：初始转股价 15.68元 （以公布募集说明书之日前 20 个交易日公司股票交易 均价和前一交易日均价之间较高者） 。发行公告当日 （2010-7-13）铜陵有色交易均价 14.60。以此计算，铜陵转债 转股平价为 93.11元，当前处于价外状态，实际初始转股溢价 7.4%。 以以 40%的历史波动率计，本期转债理论价值在的历史波动率计，本期转债理论价值在 122 元。元。 由于 股市 09 年下半
14、年以来呈持续盘整下跌走势，发行人正股价格 不断走低，且波动率显著下降。图表 3 为 05 年以来铜陵有色 股价历史波动率走势。取 40%的平均历史波动率，公告当日 收盘均价 14.6 为当前股价，为本期转债进行理论估值，得到 本期转债的期权的理论价值为 38.4 元，本期转债理论价值为 122 元。上市期间，若正股价格在 13.14 元到 16.06 元的区间 内（当前股价上下波动 10%） ，对应转债理论价值为 115.5 元 到 128.8元的区间。 图表图表 2. 二级市场可比券种价格情况 二级市场可比券种价格情况 王府转债王府转债中行转债中行转债美丰转债美丰转债锡业转债 锡业转债 铜陵
15、转债铜陵转债转股平价 转股平价 103.8490.4681.5271.76 93.11 当前市价 当前市价 129.12102.71107.39116.81 -数据来源：Wind，中银国际 注：当前市价为 2010-7-13 日市场价格 上市定位预计在上市定位预计在 112-117 元区间附近。元区间附近。 近期由于股市持续下 跌和中行转债上市扩容了转债市场存量，转债价格均有所下 跌。 不过从转股溢价率看， 相当一部分品种溢价幅度仍相当大， 超过 60%。中行转债由于存量较大，转股溢价率 13.6%。铜陵 转债发行量 20 亿，除中行转债之外的品种中属于规模较大品 种。 在条款期限条款上， 铜
16、陵转债与王府转债具有一定可比性。 考虑到发行人所属强周期性行业， 今年以来铜价走势较弱， 国 内对地产行业的从紧调控， 导致铜产品相关需求走弱， 将给发 行人盈利带来负面影响。以 20%-25%的转股溢价率计，铜陵 转债上市价格定位预计在 112-117元区间附近。 2010年 7月 14日 铜陵转债发行报告 5 图表图表 3. 铜陵有色股价历史波动率走势铜陵有色股价历史波动率走势 10%40%70%100%Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09长期波动率(250)中期波动率(120)短期波动率(50)数据来源：Wind，中银国际 2010年 7月 14日 铜陵转债发行报告 6 申申申申购购购购策策策策略略略略中中中中签签签签率率率率预预预预计计计计在在在在 0 0. .8 8%左左左左右右右右， 网网网网下下下下申申申申 购购购购需需需需足足足足额额额额缴缴缴缴款款款款，无无无无杠杠杠杠杆杆杆杆优优优优势势势势 铜陵转债的发行方式：铜陵转债的发行方式：1）本期转债采用
