白电三巨头上半年经营数据及估值比较

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告研究报告/行业研究行业研究2010 年年 8 月月 30 日日白色家电白色家电 署名人：袁浩然 CPA S0960210010337 0755-82026810 参与人：郝雪梅 S0960110060036 0755-82026810 评级调整： - 行业基本资料行业基本资料 上市公司家数 22 总市值（亿元） 2307 占 A 股比例（%） 0.49% 平均市盈率（倍） 43.88 行业表现行业表现 （%） 1M 3M 6M 白色家电 6.17 17.25 -0.51 上证综合指数 0.57 -0.12 -13.08 -26%-13%0%13%2

2、6%39%52%65%2009/82009/122010/42010/70103220643096412851606192成交金额白色家电上证综合指数相关报告相关报告 青岛海尔-动作大 进展快 均有利于上市公司2010-6-9 白 色 家 电 - 白 电 三 巨 头 估 值 比 较 2010-5-7 空调-8 月内销增七成 外销下降收窄2009-9-22 白色家电行业白色家电行业 看好看好白电三巨头上半年经营数据及估值比较白电三巨头上半年经营数据及估值比较 投资要点：投资要点： ? 2010 年上半年，格力、美的、海尔三家公司收入分别为 251 亿、390 亿、297 亿， 分别增长 25.4

3、%、56.7%、39.5%，美的增长最快，增长的来源主要是冰、洗翻倍 增长。而且在空调领域，美的增长 40%，也高于格力的增速（22）。从收入的绝 对额来看，美的 390 亿已经稳居规模第一，海尔次之，格力最少，说明仅靠单一产 品，规模的确存在一定的局限性。 ? 分产品来看，空调领域，美的上半年销售 259 亿，已经高于格力（230 亿），当然， 应该要指出的是：美的空调销售数据 259 亿，包含了压缩机等配件数据，而且美的 的中央空调、出口要强于格力。扣除以上因素，在最重要的家用空调内销市场，美 的还略逊于格力。同时，格力往往在淡季时拥有更高的市场份额，所以下半年格力 的空调表现可能强于美的

4、，相应地两个公司的全年空调销售数据会接近一些。另外 海尔上半年的空调收入 61 亿，同比增长 33，高于行业平均，市场份额有所恢复。 冰箱销售方面，海尔还是绝对老大，131 亿是美的(56 亿)的 2 倍多，不过从增长率 来看，前者增长 45%，高基数下大幅增长，也超过行业平均，上半年销售量的市场 份额为 19.6%。而后者增长翻倍，自从美的冰洗销售并入到空调渠道后，冰洗增长 非常迅猛。目前美的冰箱产能不足，扩产到位后，冰箱增长会更上一个台阶。洗衣 机销售方面，美的系产品强势增长 100%，上半年销售收入 43 亿元，已经和传统洗 衣机龙头海尔齐平。 ? 从 PS 估值看，格力的销售净利润率最

5、高（格力、美的、海尔分别为 6.3%、4.0%、 3.6%） ， 客观上形成了其 PS 最高， 按照预计的全年收入数据测算， 全年对应的 PS， 格力、美的、海尔分别为 0.89，0.68，0.55。 ? 从 2010 年上半年盈利上看，格力、美的、海尔归属于母公司的净利润分别为 15.7 亿 、17.9 亿、10.8 亿，分别增长 27.7，56.1，和 51.8%。美的电器的绝对额 和增长率都是最高的。格力，美的，海尔半年 EPS 分别为：0.56 元、0.57 元、0.81 元，因为有季节性因素，全年 EPS 不能简单乘以 2，经过测算，我们估计三公司全 年 EPS 分别为：1.21 元

6、、0.94 元、1.43 元。从 PE 估值比较来看，按 2010 年 8 月 30 日市价，格力仅 12.8 倍，而美的、海尔均为 16 倍，反应出市场对公司未来的 成长理解不一。 ? 至 2010 年 6 月底，三公司净资产分别为 106 亿、110 亿、72 亿，对应每股净资产 分别为 3.76，3.54 和 5.38，PB 分别为 4.1 倍、4.3 倍、4.2 倍。 ? 从上半年 ROE 来看，格力、美的、海尔分别为为 14.3%、13.1%、12.0%，高 ROE 原因在于轻资产，高周转，同时利用其龙头地位辅之以高杠杆。 公司代码公司代码 重点公司重点公司 EPS09 EPS10

7、EPS11 股价股价 (8 月月 30 日)PE09 PE10 PE11 投资评级投资评级000651 格力电器 1.03 1.21 1.50 15.48 15.0 12.8 10.3 强烈推荐000527 美的电器 0.61 0.94 1.15 15.05 24.7 16.0 13.1 强烈推荐600690 青岛海尔 0.86 1.43 1.89 22.79 26.5 15.9 12.1 强烈推荐行业报告行业报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/10一、收入分产品比较，一、收入分产品比较，PS 估值比较 估值比较 表表 1：收入比较：收入比较 单位：亿元，单位：亿元，% 格力电器格力电器

8、 美的电器美的电器 青岛海尔青岛海尔 总股本 (亿股) 28.18 31.20 13.39 最新 A 股股价 (20100830) 15.48 15.05 22.79 总市值(亿元) (20100830) 436 470 305 空调 (注 1) 230 259 61 冰箱 (注 1) 56 131 洗衣机 (注 1) 48 47 其他 6 27 54 主营业务合计 235 390 293 其他业务 16 - 4 分产品收入构成(2010H1) 营业收入合计 251 390 297 空调 (注 1) 22% 40% 33% 冰箱 (注 1) 99% 45% 洗衣机 (注 1) 100% 18%

9、 其他 57% 130% 69% 主营业务合计 22% 57% 40% 其他业务 180% - 38% 分产品收入同比变化(2010H1) 合计 25% 57% 40% PS 估值(半年) 1.73 1.20 1.03 09 年收入 426 473 330 09 年 PS 估值 1.02 0.99 0.92 10 年预测收入 488 686 551 PS 估值 10 年预测 PS 估值0.89 0.68 0.55 资料来源：公司公告，中投证券研究所 注 1：美的空调、冰箱和洗衣机数据中均包含零配件数据，其中空调数据中零配件占比稍大 2010 年上半年，格力、美的、海尔三家公司主营业务收入分别为

10、 251 亿、390 亿、297 亿，分别增长 25.4%、56.7%、39.5%，美的增长最快，增长的来源主要是冰洗翻倍增长。而且在空调领域，美的增长 40%，也高于格力的增速（22） 。从收入的绝对额来看，美的空调、冰洗全面发展，390 亿已经稳居规模第一，海尔次之，格力最少，说明仅靠单一产品，规模的确存在一定的局限性。 （补充：2009 年，格力、美的、海尔三家公司主营业务收入分别为 391亿、473 亿、324 亿，格力 09 年全年收入基本和 08 年持平，美的、海尔 09年总收入分别比上年增加 4.3%、8.4%。 ） 行业报告行业报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/10分产

11、品来看， 空调领域， 美的上半年销售 259 亿， 已经高于格力 （230 亿） ，当然， 应该要指出的是： 美的空调销售数据 259 亿， 包含了压缩机等配件数据，而且美的的中央空调数据要好于格力，并且在出口方面美的也高于格力。扣除以上因素，在最重要的家用空调内销市场，美的还略逊于格力，同时，因为客户群不同，格力往往在淡季时表现出更强的竞争力，拥有更高的市场份额，所以下半年格力的空调表现可能强于美的，相应地两个公司的全年空调销售数据会接近一些。 （补充：2009 年全年美的空调销售收入 320 亿，离格力 383 亿还是存在明显差距） 。 另外海尔上半年的空调收入 61 亿，同比增长 33，

12、高于行业平均，市场份额有所恢复。以家用空调半年销售量的数据，格力，美的，海尔市场份额分别是：24.6%,26.5%和 7.5%（其中内销市场份额分别是：32.9%，26.5%和9.9%，合计 69.3%，国内市场品牌已经非常集中。 ） 表表 2：空调主要品牌销售量和市占率比较（单位：万台，：空调主要品牌销售量和市占率比较（单位：万台，%） 总销量 企业企业 2010 年年 同比同比 2009 年年 2010 市占率市占率 2009 市占率市占率美的 1348 39% 971 26% 26% 格力 1283 43% 899 25% 25% 海尔 399 45% 275 8% 7% 内销 企业企业

13、 2010 年年 同比同比 2009 年年 2010 市占率市占率 2009 市占率市占率美的 663 30% 509 27% 28% 格力 821 29% 638 33% 35% 海尔 247 50% 165 10% 9% 资料来源：产业在线，中投证券研究所 冰箱销售方面，海尔还是绝对老大，131 亿是美的(56 亿)的 2 倍多，不过从增长率来看，前者增长 45%，高基数下大幅增长，也超过行业平均，半年销售量的市场份额为 19.6%。而后者增长翻倍，自从美的冰洗销售并入到空调渠道后，冰洗增长非常迅猛。目前美的冰箱产能不足，扩产到位后，冰箱增长会更上一个台阶（美的市场份额是 13.8%，稳居

14、于行业第二） 。从全行业来看，目前冰箱在三四级市呈现旺销态势，农村普及率很低，市场容量很大，而城镇冰箱消费升级明显，行业受金融危机和地产影响较小，出口比例较低，行业前景良好，各大企业都能充分分享行业的高景气，关键看谁分享更多。 行业报告行业报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/10表表 3：冰箱主要品牌销售量和市占率比较（单位：万台，：冰箱主要品牌销售量和市占率比较（单位：万台，%） 总销量 企业企业 2010 年年 同比同比 2009 年年 2010 市占率市占率 2009 市占率市占率海尔 710 1% 702 20% 25% 美的 499 75% 284 14% 10% 内销 企业企

15、业 2010 年年 同比同比 2009 年年 2010 市占率市占率 2009 市占率市占率海尔 628 10% 570 23% 29% 美的 406 76% 231 15% 12% 资料来源：产业在线，中投证券研究所 洗衣机销售方面，美的系产品强势增长 100%，上半年销售收入 43 亿元，已经和传统洗衣机龙头海尔齐平（42 亿元） 。而同期海尔洗衣机销售仅增长18%，全行业都感受到了来自美的系的压力。 表表 4：洗衣机主要品牌销售量和市占率比较（单位：万台，：洗衣机主要品牌销售量和市占率比较（单位：万台，%） 总销量 企业企业 2010 年年 同比同比 2009 年年 2010 市占率市占

16、率 2009 市占率市占率海尔 500 23% 406 22% 22% 荣事达 246 67% 148 11% 8% 小天鹅 209 79% 117 9% 6% 内销 企业企业 2010 年年 同比同比 2009 年年 2010 市占率市占率 2009 市占率市占率海尔 439 23% 357 30% 29% 荣事达 198 54% 129 13% 10% 小天鹅 152 64% 93 10% 7% 资料来源：产业在线，中投证券研究所 从 PS 估值的角度看，格力的销售净利润率最高，客观上形成了其 PS 最高。半年数，格力、美的、海尔分别为 1.73，1.20，1.03。如果按照我们预计的全年销售收入数据测算，全年对应的 PS，格力、美的、海尔分别为 0.89，0.68，0.55。 行业报告行业报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/10二、分产品毛利率比较二、分产品毛利率比较