顺水行舟·估值重塑系列之一：从人民币资产到成长资产

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1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 策略研究/深度研究 2018年03月07日 曾岩曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 张馨元张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 1策略策略: 策略角度看地产板块三大变化策略角度看地产板块三大变化 2018.01 2策略策略: 没有切换和扩散，龙头强者恒强没有切换和扩散，龙头强者恒强 2017.12 3策略策略: 资本开支再扩张有赖产业资本入资本开支再扩张有赖产业资本入 实实2017.11 从人民币资产到成长从人民币

2、资产到成长资产资产 顺水行舟估值重塑系列之一 A 股市场在下半年或将进入利率下行带来的估值重估期股市场在下半年或将进入利率下行带来的估值重估期 以整体视角看国家资产，用经济增速作价值与成长的区分，则美国为价值 资产龙头，中国为成长资产龙头，过去几年全球股市经历了成长资产跑输 价值资产的风格切换。我们认为，非美国家与美国的经济周期差收窄下， 全球资本流动已经回暖，跨境资金或将中长期配置成长资产，而人民币资 产是全球成长资产龙头。当前是中国能够兼顾货币政策独立性和扩大开放 的良好窗口期，资本流入+净出口贡献率提升之下， 中国或将迎来一定程度 的外生性宽松； 同时， 内部来看， 下半年企业盈利走平+

3、金融去杠杆后的 “紧 信用宽信贷”均不支持利率继续显著上行，A 股市场或将迎来估值重估。 全球资本流动有望进入第三阶段全球资本流动有望进入第三阶段流向“真成长”的人民币资产流向“真成长”的人民币资产 从金融危机到美联储量宽、到“美国向左欧洲向右” 、再到主要央行货币政 策逐步一致的过程中，全球资本流动大致经历了两个阶段，我们认为未来 或将进入第三阶段。三个阶段中跨境资金的驱动力不同，从而流动方向不 同：第一阶段负债端发达市场化、资产端新兴市场化，第二阶段负债端非 美元化、资产端美元化，两个阶段均通过低成本资金赚取经济周期差和货 币政策周期差之下的收益；而第三阶段，全球资金成本抬升但经济系统稳

4、定性增加，我们认为跨境资金将进入中长期配置成长资产的阶段，赚取国 家资产自身盈利能力带来的收益， 而全球成长资产中的龙头是人民币资产。 当前是中国兼顾货币政策独立性和当前是中国兼顾货币政策独立性和扩大扩大开放的良好窗口期开放的良好窗口期 去年以来美元指数总体向下，而美国长端利率总体向上，两者呈背离趋势。 同样的背离趋势在 2003 至 2006 年、 1986 至 1988 年期间也出现过， 这三 段时间内：美元指数向下、美长端利率向上、期限利差收窄（长端利率上 行幅度小于短端） ，数据关系背后所反映的逻辑与当时的实际宏观环境一 致：美国经济预期向好但将逐步见高点放缓，主要经济体的经济预期向好

5、， 美国与非美国家之间的经济周期差不再扩大，所以美元指数均持续下跌至 美债期限利差回升之后。我们认为当前背离趋势大概率将延续，美债利率 上行不会显著提升国内利率上行的压力。 资本流入资本流入+净出口贡献率提升下中国或将迎来外生性宽松净出口贡献率提升下中国或将迎来外生性宽松 2005 至 2006 年是中国典型的外生性宽松时期。 2017 年以来， 净出口对中 国 GDP 的拉动率回升、 美元指数下行的外部环境、 金融账户资本流入规模 增大的情况，均与 2005 至 2006 年期间相似，虽然两个时期在经济规模和 增长空间上不可同日而语，但我们认为资本流入、外汇占款增加的趋势大 概率相近： 今年

6、净出口大概率继续对 GDP 保持正向拉动， 叠加人民币汇率 稳定甚至升值预期下，外汇占款投放可能增加，我们判断中国资本流入占 GDP 的比重或将继续回升至历史中值上方，形成一定程度的外生性宽松。 盈利走平盈利走平+紧信用宽信贷紧信用宽信贷不支持不支持中国利率内生性中国利率内生性显著上行显著上行 首先，我们判断今年整体非金融 A 股的 ROE 将从高斜率回升变得平缓， 时间点或在二季度，长端利率或将难以继续显著上行。第二，去年实体融 资需求旺盛，但金融去杠杆环境下短端利率抬升、融资渠道受限，资金的 供需不平衡继续推升利率；而今年，在金融去杠杆已对资金端、资产端和 通道加强监管之后，事实上货币松紧

7、适度、相对去年偏松是具备合理性的： 流动性进入金融市场空转或通过通道进入限制性行业的可能性降低，更多 地通过表内信贷而非社会融资支持实体企业的融资需求，缓解今年下半年 经济增长的同比压力，这也即我们说的“宽信贷紧信用” 。 风险提示：美国通胀超预期，美元指数超预期上行；A 股企业财报数据有 滞后性， 通过截至去年三季报的历史数据对今年企业盈利走势做分析预判， 存在不确定性。 相关研究相关研究 策略研究/深度研究 | 2018 年 03 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 从人民币资产到成长资产全球资本流动视角 . 4 全球资本流动有望进入第三阶

8、段流向“真成长”的人民币资产 . 5 第一阶段：负债端发达市场化、资产端新兴市场化 . 5 第二阶段：负债端非美元化、资产端美元化 . 7 第三阶段：资金成本抬升，资产端配置“真成长”的需求或将上升 . 7 中国是增长稳定、结构稳定的价值成长资产 . 8 当前是中国兼顾货币政策独立性和对外开放的良好窗口期 . 9 美债和美元的背离下，中国可兼顾扩大开放和货币政策独立性 . 9 美债期限利差和美元指数的历史关系显示美债和美元背离或将延续 . 10 中国资本流入占 GDP 的比重仍有向均值回归的空间 . 10 资本流入+净出口贡献率提升下中国或将迎来外生性宽松 . 12 盈利走平+紧信用宽信贷不支

9、持中国利率内生性显著上行 . 13 企业盈利能力在下半年走平不支持利率显著上行 . 13 金融去杠杆后的宽信贷紧信用不支持利率显著上行 . 13 A 股资产或将重估，2018 年中期前后风格或将切换 . 15 盈利增速差值从走平到走扩是成长配置价值的根本 . 15 短端利率上行+期限利差收窄或会压制 A 股成长资产的相对估值 . 15 策略研究/深度研究 | 2018 年 03 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1： 在中国与美国经济增速差值下降过程中美股总体跑赢 A 股（除 A 股杠杆牛的特殊时期） . 4 图表 2： 深度全球化下中

10、美经济增速的差值或将逐步向中值收敛 . 4 图表 3： 深度全球化下中美 PMI 的差值或将逐步向中值收敛 . 4 图表 4： 2017 年下半年全球主要经济体的货币政策差开始收窄 . 5 图表 5： 金融危机后美国资本流出的三阶段划分 . 6 图表 6： 金融危机后第一阶段中国资本流入、第二阶段中国资本流出 . 6 图表 7： 中国资本流入受美国货币政策外溢效应影响 . 6 图表 8： 第一阶段美国银行自身的对外债权大幅增加 . 6 图表 9： 欧元区资金在加杠杆向新兴经济体投放 . 6 图表 10： 2014 年至 2016 年中国资本流出显著大于资本流入 . 7 图表 11： 2014 年至 2016 年中国对美国的直接投资流量显著增加 . 7 图表 12： 2014-2016 年欧元区对外证券投资增加而负债减少 . 7 图表 13： 美国 GDP 同比增长的构成 . 9 图表 14： 中国 GDP 增速稳定且增长结构稳定 . 9 图表 15： 欧元区 17 国 GDP 同比增长的构成 . 9 图表 16： 日本 GDP 同比增长的构成 . 9 图表 17： 2017 年下半年以来美国长端利率和美元指数呈背离趋势 . 10 图表 18： 2003 年-2006 年期间美国 GDP 增速从持续回升到回落 . 10 图表 19： 1980 年以来有三轮期限利差收窄伴随着