《金融严监管下的债市系列研究之三：信用债，浴火待重生》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融严监管下的债市系列研究之三：信用债，浴火待重生（26页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2018 年 2 月 26 日 其他 固定收益研究组 姬江帆姬江帆 王海波王海波 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 分析员，SAC 执业证书编号： S0080517040002 Haibo.W 许许 艳艳 王瑞娟王瑞娟 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 分析员，SAC 执业证书编号： S0080515060003 信用债，浴火待重生 金融严监管下的债市系列研
2、究之三 从定价角度看，信用债与利率债的区别体现在信用利差。如果从信用利差入手分析金融监管如何影响信用债，无非是 从两个层面展开，一是违约风险，二是信用债需求，本文主要围绕这两个方面的影响展开。当然这两个因素无法完全 割裂，一旦信用债需求弱化持续的时间足够长、程度足够深，违约风险就必然会随之加大，因此这两个因素产生的影 响必然是相互交织的。 在分析金融监管对这两个要素的影响之前，首先要理解中国信用利差的现状和特征。2014-2016 年三季度信用债绝对 收益率、信用利差和评级利差均出现大幅下行，无论与历史相比还是与海外市场相比都明显偏低，这主要源于三个因 素：一是 12 年以来脱媒化进程中，信用
3、债投资者结构从以银行自营为主变成以理财为代表的广义基金为主，后者风险 偏好和杠杆需求明显高于前者，其对高票息资产的追求带来了长时间的“配臵牛” ，推动信用利差压缩。二是 14-16 年 中国信用债加杠杆比较容易也比较便宜，特别是交易所的中央对手方质押回购模式下信用债质押效率很高。由于可以 通过杠杆获得较高的绝对回报，投资者对票息的要求相对降低。三是实质违约很少，投资者违约损失不高，因而在定 价中几乎不需要反映信用风险溢价。通过本文对近期出台的一系列金融监管政策的分析可以看到，本轮金融严监管将 会推动过去几年中决定信用利差的几个主要驱动因素发生变化，从而推动信用利差系统性向上重估。 从需求层面看
4、，金融生态链重塑将阶段性削弱资管机构对信用债的配臵力度。16 年以来的各类金融监管政策，主要目 标是防控金融风险，核心精神是回归本原。由于表外资管业务过去几年通过杠杆、嵌套等方式扩大规模的趋势很明显， 本轮监管可能带来的反作用也显而易见。在 17 年金融去杠杆的进程中，理财规模增长几乎已陷入停滞，尤其同业理财 大幅收缩，信用债杠杆操作难度也明显提升，信用债缺乏新增配臵需求的状况已经比较明显。18 年的金融监管中，资 管新规仍是重中之重，资管业态的重塑刚刚开始。除了规模扩张受到牵制外，资管之前惯用的“买买买”策略也难以 为继，风险偏好下降在所难免，从而容易对高风险品种的需求产生负面影响。 从违约
5、风险层面看，尽管 17 年债券发行人整体业绩呈改善态势，但背后仍存在结构性风险的隐忧。比如企业现金流表 现远不及盈利，发行人个体分化很大，再融资环境差异度也在提高。17 年违约数量虽然有所下降，但主要与产能过剩 行业风险降低及债市维稳力度增大有关。18 年打破刚兑环境下维稳强度是否还能持续需要打个问号，另一方面 18 年 信用债到期量仍处高位，尤其城投、房地产、公司债等领域结构性到期压力明显增大。近期密集出台的各项政策，无 一不指向金融体系表内外资产的规范化和透明化管理。宏观上虽然对于金融生态（尤其是资管业务生态）的长期健康 发展有利，但微观上对于每一个企业来说，金融体系能够提供的信用量阶段性
6、收缩。尤其是新规下市场整体风险偏好 下降，即使需求总量不收缩，结构上低资质企业也更难获得资金，从而导致违约风险的上升。 我们在本文中详细梳理和分析了可能对信用债产生影响的几项重要政策的内容以及对信用债的影响逻辑，详细内容请 参见正文第二部分。总结来看，本轮金融严监管对整个债市的短期影响负面，但考虑到政策调整对融资需求的压制和 对经济转型大的推动，中长期对利率债和高等级品种可能带来转机。但对于信用债，尤其是低等级信用债而言，金融 严监管的负面影响会更大。对信用利差（尤其是评级间利差） ，面临的是一个系统性的向上重估和重新定位，而不是一 次性流动性冲击下的短期调整。另外信用风险方面需要关注的是，供
7、给侧改革带来的企业竞争格局变化以及融资市场 的风险偏好降低，决定了信用风险必然呈现结构性和差异化的特征。尤其是再融资压力较大的发行人风险较高，其中 又以城投、房地产以及民营企业为代表。因此，在监管加强的大背景下，风险排查仅局限于行业层面是不够的，每个 领域中的个体分化都会加大，因此必须结合以流动性观测和再融资压力测试为重点的深入个体分析进行风险排查。从 更长期的视角来看，在严监管的大环境下，债市的盈利模式将随之调整，简单的买买买策略将被更专业的风险收益优 化策略替代，资管行业竞争格局也将有所变化，行业集中度提高。待利差重估基本到位之后，信用利差将会更多的反 映经济周期以及信用基本面的变化。未来
8、对信用债投资也将进入价值时代，对信用周期以及信用基本面研究更深入更 专业的机构将会在市场竞争中获得更多的制胜筹码。 中金公司固定收益研究：中金公司固定收益研究：2018 年年 2 月月 26 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 一、一、 金融监管对信用债的影响逻辑金融监管对信用债的影响逻辑 . 3 1、 2014-2016 年信用利差持续走低且在历史低位长期维持的主要原因 . 3 2、 金融生态链重塑将阶段性削弱资管机构对信用债的配臵力度 . 4 3、 金融监管还会降低市场风险偏好，加剧部分企业的再融资压力，从而加大违约风险 . 5 二
9、、二、 各项监管政策对信用债的具体影响分析各项监管政策对信用债的具体影响分析 . 7 (一) 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） . 7 (二) 关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知 （银发2017302 号） . 12 (三) 商业银行委托贷款管理办法 （银监发20182 号） . 13 (四) 商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿） . 14 (五) 中国版 IFRS9 . 16 (六) 营改增. 18 (七) 城投平台相关监管政策 . 20 三、三、 总结与展望总结与展望 . 23 图表图表 图表 1: 信用债投资者结构演变 . 3 图表 2: 银行理财规模同比增速和信用债利差走势 . 3 图表 3: 机构的杠杆变化 . 4 图表 4: 信用债历史年度违约情况 . 5 图表 5: 资管新规对信用债的影响路径示意图 . 7 图表 6: 银行理财规模同比增速和信用债收益率走势 . 8 图表 7: 理财持有非标资产变化 .10 图表 8: 近年债券回购政策总结 .
