渠道+服务,引领公司成长

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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 12最近最近 52 周股价表现周股价表现 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%May-08Jun-08Jul-08Aug-08Oct-08Nov-08Dec-08安妮股份深证成指分 析 师 孔华强孔华强 021-5010 6015 公司研究 公司研究 深度研究 深度研究 造纸、印刷/造纸及纸制品业 造纸、印刷/造纸及纸制品业 ? 公司主营商务信息用纸的加工和销售，其主要产品包括热敏纸、无碳复印 纸、彩色喷墨打印纸和双胶纸四大系列。从应用角度可将商务信息用纸划

2、 分为标准化纸品（热敏传真纸、复印纸等）和客户定制纸品（如登机牌、 ATM 机打印单、彩票等） 。 ? 我们认为认识安妮股份的关键在于深入理解其运营模式。远高于传统造纸 类公司和高于竞争者的资产周转率表明安妮是一个“轻资产” 、 “重销售” 的公司，驱动公司业绩增长的动力主要来之渠道数量和服务水平。 ? 标准化纸品的无差异特征和消费品属性决定了该领域的竞争并不完全依靠 产品的质量，下游渠道的多寡才是致胜关键。公司目前有经销商接近 5000 家，预计 2010 年可达 8300 家，随着公司渠道商数目的不断增加，我们预 计标准化纸品的销售可保持较快增长的势头。 ? 客户定制纸品领域的竞争要求公司

3、必须具备快速响应客户需求的能力、有 效的供应链和库存管理、一体化解决方案等方面的优势。安妮业已拥有独 立的研发中心和多年成功的客户定制服务经验，随着募投项目“研发中心 扩建”和“多渠道营销网络建设”的顺利推进，安妮的客户化整体方案解 决能力将进一步加强，我们认为此举将提升公司专用纸品的销量，相应的 将，提升高毛利率产品在公司产品结构中的比重。 ? 测算公司08-10的EPS分别为0.55、 0.70和0.89， 动态PE分别为17X,13X 和 10X，给予“增持”评级。 2008/12/29 经营预测与估值经营预测与估值 2007A20081-3Q2008E 2009E 2010E营业收入营

4、业收入(百万元百万元) 402.4345.7518 629 735(+/-%) 30.426.929 22 17归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 45.235.955 70 89(+/-%) 117.429.122 26 28EPS(元元) 0.450.360.55 0.70 0.89P/E(倍倍) 21.126.517 13 10股 价股 价 2008/12/26 RMB9.40 基础数据基础数据 总股本（百万股） 100 流通 A 股（百万股） 25 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/A 流通 A 股市值 （百万元） 238 财务数据财务数据 市净率

5、(X) 2.19 TRACING P/E (X)* 17.89 EPS（元） 0.36 股息率（%） 0.00 *最近四季盈利计算。 相关研究相关研究 安妮股份安妮股份 002235 增持增持/ 首次评级首次评级 渠道+服务,引领公司成长 渠道+服务,引领公司成长 Dec-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2 / 12商务信息用纸行业概况商务信息用纸行业概况 商务信息用纸按纸品的物理特性可分为热敏纸、无碳打印纸、彩色喷墨打印纸、复印纸。 热敏纸是指对原纸进行热敏涂层处理后能够遇热显色的特种商务信息用纸， 广泛应用于 POS 机打印单、传真纸、彩票纸、登机牌、电影票、车

6、票等领域。国内热敏纸消费量近年来保持了快速增长势头，2003 年国内热敏纸消费量为 2万吨，2007 年消费量 8 万吨，预计 2010 年消费量可达 12 万吨，2007-2010 期间复合增长率为 14%。 无碳打印纸又称压感打印纸， 系利用微胶囊的发色剂层与显色剂层中的酸性粘土发生化学反应显色原理，对原纸进行特殊涂布而成。由于无碳打印纸较原有通过有色复写纸进行多页复写的方式更清洁、方便，因此被广泛应用于制作税务、邮政、银行、海关、商检、港口、铁路、保险、证券等部门与行业的各类单据、票证。同时由于无碳打印纸复写份数多， 特别适用于电脑打印， 因而市场需求量增长较快，2004 年国内无碳打印

7、纸的消费量约为 18 万吨，2007 年达 30 万吨。预计未来无碳打印纸的消费增速将保持在 20%左右。 彩色喷墨打印纸是在原纸表层涂布一层具有吸墨性的多孔颜料制成的特种纸，具有表层印墨吸收能力强、吸收速度快、干燥时间短。广泛应用于设计效果图、照片打印纸、地图、招贴画等领域。2006 年国内彩色喷墨打印纸的消费量为 10 万吨， 2007 年为 11.5 万吨， 增幅 15%， 随着数码相机普及率的不断提高，国内彩色喷墨打印纸的速度略低于热敏纸和无碳纸， 我们认为这和国内消费者更倾向于保存电子版照片而非打印版有关。 复印纸是双胶纸的主要应用领域，双胶原纸经过切分后即可使用，并无特殊涂布加工工

8、艺。2003-2007 年消费量增速保持在 10%左右。 商务信息用纸按照应用角度还可以划分为标准化纸品（如热敏传真纸、打印纸等）和定制类纸品（客户定制的各类单据、彩票纸、收银纸、登机牌等）。 图图 1、我国热敏纸消费量及增速、我国热敏纸消费量及增速 图图 2、我国无碳打印纸消费量及增速、我国无碳打印纸消费量及增速 02468101214200320042005200620072010E万吨0%10%20%30%40%50%60%70%80%消费量消费量增速051015202530354045200320042005200620072010E万吨0%10%20%30%消费量消费量增速数据来源：

9、招股说明书，联合证券研究所。 数据来源：招股说明书，联合证券研究所。 Dec-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3 / 12公司业务构成及运营模式公司业务构成及运营模式 公司业务构成：未涉足上游，产品以热敏纸为主公司业务构成：未涉足上游，产品以热敏纸为主 安妮的业务主要为商务信息用纸的生产和销售，从产业链来看， 公司目前没有参与上游林、浆和原纸的生产，而主要为原纸的涂布加工以及分切、印刷和销售。一般而言，标准化的商务信息用纸如热敏传真纸、复印纸等仅需经过涂布加工后直接分切后即可销售，而定制的纸品如 pos 机打印单、福利彩票等还需经过印刷、分切后方可出售。 公司近年来

10、商务信息用纸销量保持了较快的增长势头， 2007 年各类纸销量总计 4.09 万吨，销售收入达到 4 个亿。随着专用纸（客户定制）产品数量的提高，公司的毛利水平逐步提升。随着公司募投项目“特种涂布纸生产扩建项目”拟建设涂布生产线 3 条，项目建成后本公司年产各类特种涂布纸 4.66 万吨；自涂比例的提高将降低公司成本， 进一步提升毛利水平。 近年来公司净利润亦保持了较高的增速。 公司的主营业务构成中，热敏纸和双胶纸累计可占公司主营业务收入的 90%左右，无碳纸、彩色喷墨打印纸和其他约占 10%。特种涂布纸生产扩建项目完成后，公司涂布无碳纸的产能将达到 2.66 万吨/年，预计未来公司收入构成中

11、无碳纸的比重将逐步提升。 运营模式：“渠道运营模式：“渠道+服务”是驱动公司增长的关键因素服务”是驱动公司增长的关键因素 我们认为理解安妮股份运营模式的关键在于需要认识到其与传统造纸企业的差别和与同样经营商务信息用纸企业的差别。 图图 3、安妮主营业务在产业链上的布局（有底色部分）、安妮主营业务在产业链上的布局（有底色部分） 数据来源：联合证券研究所。 图图 4、公司收入及净利润、公司收入及净利润 图图 5、2007 年公司主营收入构成年公司主营收入构成 01002003004005006002005200620072008E百万0%20%40%60%80%100%120%140%主营业务收入

12、净利润净利润增速收入增速彩色喷墨打印纸 4.6%其他 1.4%无碳纸 5.1%双胶纸 27.8%热敏纸 61.0%数据来源：公司报告，联合证券研究所。 数据来源：公司报告，联合证券研究所。 Dec-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4 / 12从产业链上的布局来看，由于商务信息用纸制造商大多直接面对终端消费者，上游的“林、浆、纸”等资本开支较少，而涂布、印刷等工艺所需设备的资本开支较林、浆、纸动辄几十亿的设备投资要少的多，与传统造纸企业华泰、晨鸣相比安妮股份的总资产周转率要高得多。 从技术环节来看， 涂布、 印刷并不存在较高的门槛， 尤其是标准化的产品 （热敏传真纸、

13、普通打印纸等）只需要分切包装后即可销售给终端用户；对于客户定制的商务信息用纸而言，技术上也仅是在原纸的基础上进行涂布和印刷而已。 从商务信息用纸的属性来看，对于终端用户而言该类纸具有消费品的特性，对下游用户来说是商务信息用纸一种日常必须支出的商品。 我们认为可以类比个人消费者日常所消耗的快速消费品。 从竞争格局来看，商务信息用纸行业的竞争特征已经超越了产品本身的质量，而更多地倾向于渠道、服务、品牌等方面的竞争。在商务信息用纸消费量稳定增长的背景下，获取更多的渠道资源、 提供更好的客户服务是公司致胜的不二法门。 与同样经营商务信息用纸的东港股份、鸿博股份相比， 安妮的资产周转率也更胜一筹，我们认

14、为这与公司所采取的全国营销网络布局、大力推进客户服务的战略相一致，随着公司募投项目“特种涂布纸生产扩建项目”的投产，未来未来 2-3年内产能不再是制约公司发展的主因，公司持续增长的动力仍将来源于渠道数目的增加和客户服务水平的提升。年内产能不再是制约公司发展的主因，公司持续增长的动力仍将来源于渠道数目的增加和客户服务水平的提升。 公司成长的动力之一：渠道扩张公司成长的动力之一：渠道扩张 如前所述，对于不存在技术壁垒的标准化的商务信息用纸而言，纸品销量增长的动力源泉主要来自于渠道数目的增长。 2008 年 5 月上市之前，安妮已经在北京、广州、福州等地设立了 10 家分公司，在国内 24 个主要城

15、市及日本东京等地设立了 25 个办事机构，拥有分销商、零售商近 4,000 家，专业销售人员达 140 人。募集资金投资项目“多渠道营销配送网络扩建项目”实施后，现有分公司将进行扩建，并将部分办事机构升级为分公司， 全国范围内将设立 30 家分公司， 在 29 个大中城市设立办事机构，图图 6、总资产周转率、总资产周转率与传统造纸企业相比与传统造纸企业相比 图图 7、总资产周转率、总资产周转率与其他商务信息用纸公司相比与其他商务信息用纸公司相比00.511.522.53200520062007安妮股份晨鸣纸业华泰股份00.511.522.53200520062007安妮股份东港股份鸿博股份数据

16、来源：公司报告，联合证券研究所。 数据来源：公司报告，联合证券研究所。 Dec-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5 / 12在厦门、济南等 9 大城市设立生产基地，构建更为完善的营销网络。 安妮以营销中心为核心、以分公司、办事处为纽带，在全国范围内建立起了针对分销商、零售商、终端用户的多层次营销体系。公司制定了严格的分销商、零售商选择制度，通过对分销商、零售商的资金实力、门店面积、销售人员数量等方面进行综合考核，在同一地区选择 2-3 家分销商、零售商进行合作。 对于传真纸、 复印纸、 收银纸等经分切后直接销售的标准化产品主要通过分销商、零售商销售，对于根据客户特定需求进行定制的票据主要通过直接销售的方式进行。与分销商、零售商之间的销售模式主要为经销，即本公司将产