首旅股份

《首旅股份》由会员分享，可在线阅读，更多相关《首旅股份（14页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、 调研报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 【公司研究】 研究结论研究结论 ? 海南国际旅游岛获批在即，预计将成为公司股价上涨催化剂。海南国际旅游岛获批在即，预计将成为公司股价上涨催化剂。初步预计，获批后三亚近几年游客人次年均增长将保持在 10-15%的快速增长，南山苑的接待人次有望继续保持快于地区接待人次的增幅， 而园区人均消费将随着入园人数的增长而出现正向良性循环。预计 10-1

2、1 年游客人次增幅平均达 15%， 净利润近二年将保持在 25-30%的增长。 南山苑实质受益主要包括两部分： A 资产升值。资产升值。南山文化公司拥有近 20 平方公里的陆地和海域面积，目前仅开发 1/3，主要是以南山苑为主的景区的管理和运营，以上土地和资产是公司在 2003 年以 3.3 亿元人民币一次性购得南山文化 74.8% （实际控制）的股权。海南国际旅游岛的获批将使公司这部分地产价值短期内迅速升值。 B 行业景气受益。行业景气受益。三亚是海南旅游的桥头堡，2008 年三亚共接待游客 604 万（其中国内 554 万），共有二处 5A 级景区，三处 4A 级景区，首旅股份拥有 74%

3、股权的南山苑即是其中一处 5A 级景区。2008 年南山接待购票入园游客 230 万人次，占到三亚接待总人次的 38%，近二年南山苑的接待人次增幅略快于地区总人次的增长（08 年景区增幅 19%，地区接待国人增幅 14%，快 5 个百分点）。海南国际旅游岛的获批，将使三亚的旅游人次在较长时间内保持快速增长，同时入境游客的比重也将逐步提升，南山苑将成为最大受益者。就景区本身而言，目前开发土地仅占 1/3，未来公司可以对园区进行深度开发，如餐饮、会所、分时度假酒店、海域开发等，发展空间巨大。 ? 提高提高 2010 年盈利预测至年盈利预测至 0.87 元，维持买入评级。元，维持买入评级。2010-

4、2011 年受行业景气恢复和海南国际旅游岛建设影响， 公司业绩预计会出现持续较快的增长， 预计 09 年每股收益 0.68 元， 同比下降近 9%， 2010 年每股收益 0.87元，同比增长近 28%。目前股份 2010 年动态市盈率 26 倍，偏低，维持买入评级。 ? 催化剂：海南国际旅游岛获批；集团优质酒店资产注入。催化剂：海南国际旅游岛获批；集团优质酒店资产注入。 ? 主要风险：主要风险：南山分成问题悬而未决。从最新调研来看，观音苑建设方和国资委谈判未果，预计短期内难以解决。如果谈判成功，公司可以接受的分成比例预计不会少于 4 成，从这一点来讲，风险相对可控。 首旅股份首旅股份 600

5、258.SS 海南国际旅游岛受益海南国际旅游岛受益 杨春燕 旅游行业资深分析师 8621633258886080 投资评级 买入 增持 中性中性 减持（维持）（维持）股价（2009 年 12 月 28 日） 22.33 元目标价格（6 个月） 30 元总股本/A 股（万股） 23140A 股市值（亿元） 51国家/地区 中国行业 旅游报告日期 2009 年 12 月 29 日股价表现股价表现 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%08-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-11首旅股份沪深3

6、00评价周期评价周期 1 个月个月3 个月个月12 个月个月绝对表现（%）15.84%54.46%121.09%相对表现（%）10.67%27.19%33.55%资料来源：WIND 财务预测财务预测 2007A 2008E 2009E 2010E主营业务收入（百万） 1820 17921932 2151营业利润（百万） 228 279269 351净利润（百万） 122 173157 201EBITDA（百万） 304 356357 453每股收益（元） 0.53 0.750.68 0.87净资产收益率（%） 11.7% 15.8% 13.4% 14.7%每股经营现金流（元） 1.08 1.0

7、71.43 1.46市盈率(X) 42.2 29.933.0 25.7EV/EBITDA(X) 16.7 14.314.3 11.2资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 2 首旅股份调研报告首旅股份调研报告 海南国际旅游岛受益1. 定位于会务与休闲度假旅游定位于会务与休闲度假旅游 高星级酒店与景区是公司核心资产高星级酒店与景区是公司核心资产 公司主要资产包括景区类，海南三亚的南山苑（74.8%）、宁夏沙湖（30%）；酒店类，包括北京三家四星级酒店（民族饭店 100%，京伦饭店 54%，前门饭店 100%）；展览广告类，北京展览馆（100%）和旅游广告公司（95%）; 旅行社，神舟国旅（51%

8、）；其他，首汽（18.28%）。目前高星级酒店和景区资产占到净资产的 80%以上，其中南山苑 08 年净资产 5.58 亿，占到净资产总额的 51%。 图图 1： 08 年主营业务收入构成年主营业务收入构成 图图 2：08 年主营业务利润构成年主营业务利润构成 资源来源：东方证券研究所 资源来源：东方证券研究所 南山景区南山景区 08 年贡献净利润占比达年贡献净利润占比达 57% 虽然旅行社仍是公司主要收入来源，但由于旅行社业务利润率较低，近年基本处于亏损状态，对公司净利润基本无贡献，而酒店和景区业务则贡献相对较大。如南山苑，08 年贡献权益利润占到公司净利润总额的 57.5%，预计 09 年

9、这一比重还会增加。酒店类，虽然近年受到入境游下降的影响，但公司部分酒店定位于国内商务，入住率和平均房价明显高于地区同类酒店。根据我们的调研，民族饭店 09 年的效益已居北京四星级酒店之首，京伦虽受日韩客减少影响，但仍对全年业绩产生较好的正贡献。 表表 1：主要控股公司权益利润占比（：主要控股公司权益利润占比（08 年）年） 股权 08 年净利润权益利润 占比旅游广告 95.0% -1,502,795.01-1,427,655.26 -0.83%神舟集团 51.0% -742,183.98-378,513.83 -0.22%景区投资 95.0% 972,438.35923,816.43 0.53

10、%南山文化 74.8% 132,678,993.8299,243,887.38 57.46%京伦饭店 54.0% 36,260,402.7219,580,617.47 11.34%资料来源：东方证券研究所 酒店, 20.2%展览广告, 3.2%景区, 17.4%旅游服务, 59.2%酒店, 43.7%展览广告, 7.8%景区, 39.4%旅游服务, 9.0%3 首旅股份调研报告首旅股份调研报告 海南国际旅游岛受益2. 2010-2011 年旅游行业前景看好年旅游行业前景看好 08-09 年国内旅游需求受到明显抑制年国内旅游需求受到明显抑制 08 年以来受到一系列负面因素影响，旅游行业持续快速发

11、展的态势被打破。虽然从旅游接待人次和旅游收入来看，行业整体仍保持快速的增长势头，但从微观主体来看，尤其是上市旅游公司来看，其收入和净利润受到的影响是明显的。 09 年，影响旅游行业的负面因素集中于金融危机和甲流。随着各类经济振兴计划的执行，国内外的经济出现一定复苏，而股市的持续上涨促进了旅游等高端消费的增长，金融危机的影响已经日渐减弱。甲流从四月开始影响逐步加剧，在度过了最初的恐慌期后，甲流的低死亡率和易治愈性使得其对国内旅游业的影响相对较小。09 年 8 月至今，我们观察得到国内旅游业的复苏步伐明显加快，主要景区基本达到或者超过 08 年同期水平，部分地区接近 07 年水平。 图图 3： 入

12、境旅游人次和收入情况入境旅游人次和收入情况 图图 4：国内旅游收入情况：国内旅游收入情况 资源来源：东方证券研究所 资源来源：东方证券研究所 入境游：受到负面影响最大入境游：受到负面影响最大 截止到 09 年 11 月，全国接待入境旅游人次累计达 1.15 亿人次，同比下降 3.03%，其中过夜旅游者人次累计达 4644.52 万人次，同比下降 4.75%。 虽然从数据看 09 年入境旅游同比下降幅度不大，但从旅游社和景区了解的情况是，截止到目前累计接待的入境旅游者人次同比下降仍在 20%以上。 和上半年近 40%以上的下降相比，当前入境游市场仍出现一定程度恢复，但以外国人为主的实质性的恢复预

13、计到 2010年。 表表 2：主要客源国入境游人次变化情况（：主要客源国入境游人次变化情况（09 年）年） 计量单位 11 月 同比增长(%) 1-11 月 同比增长(%) UNIT NOV GROWTH(%) JAN-NOV GROWTH(%) 入境旅游人数 万人次 1 039.56 -1.47 11 546.93 -3.03 外 国 人 万人次 189.27 -1.02 2 001.40 -11.35 4 首旅股份调研报告首旅股份调研报告 海南国际旅游岛受益香港同胞 万人次 631.26 -1.21 7 053.09 -1.4 澳门同胞 万人次 180.48 -5.55 2 080.49

14、-0.51 台湾同胞 万人次 38.56 14.02 411.94 1.59 过夜旅游人数 万人次 423.96 -0.72 4 644.52 -4.75 外 国 人 万人次 153.26 -1.33 1 613.84 -11.8 香港同胞 万人次 207.4 -1.33 2 325.95 -0.69 澳门同胞 万人次 30.56 -5.41 352.4 -0.2 台湾同胞 万人次 32.75 12.18 352.33 0.27 入境旅游（外汇）收入 亿美元 33.6 3.29 362.3 -3.9 外 国 人 亿美元 19.27 3.15 202.95 -7.78 香港同胞 亿美元 7.94

15、 4.82 88.9 5.2 澳门同胞 亿美元 2.18 -22.99 25.16 -18.79 台湾同胞 亿美元 4.21 22.25 45.3 9.26 资料来源：东方证券研究所 一线城市高星级酒店一线城市高星级酒店 09 年收入降幅在年收入降幅在 30%以上以上 由于一线城市高星级酒店客源 60%以上是入境客源，受入境客源减少影响，目前这一块市场恢复相地较慢。以北京为例，09 年 1-11 月，五星级酒店平均房价下降 40.2%，入住率平均 49.7%，平均下降 8.5%；四星级酒店降幅分别是 29.4%和 5.4%，以此测算 09 年北京高星级酒店的客房收入平均降幅在 30%以上。 表表 3：北京星级酒店接待情况：北京星级酒店接待情况 2009 年 11 月 同比增长（%） 2009 年 1-11 月 同比增长（%） 接待住宿人数（人次） 1677652 18.6 16632636 15.8 国内住宿者 1391350 18.6 13873967 20.1 入境住宿者 286302 18.5 2758669 -1.7 台湾同胞 15192 96 128475 31.1 澳门同胞 471 -63.7 6559 -19.9 香港同胞 24305 23