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1、 传媒传媒行业行业 新股新股定价定价报告报告 2002009 9 年年 1010 月月 2626 日日 打造一流的综合性娱乐打造一流的综合性娱乐集团集团 华谊兄弟华谊兄弟（300027300027）新股定价报告新股定价报告 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREAGREATWALL SECURITIES CO.TWALL SECURITIES CO.LTDLTD 合理价格区间：合理价格区间：4141- -4646 元元 发行数据发行数据 发行价格：28.58元 总市值（百万元）总市值（百万元） 4801 流通市值（百万元）流通市值（百万元） 960
2、 总股本（百万股）总股本（百万股） 168 流通股本（百万股）流通股本（百万股） 34 大股东持股占总股本比大股东持股占总股本比 26.14% 大股东大股东 王忠军 公司盈利预测公司盈利预测 2008A 2009E 2010E 营业收入(万元) 40,935 56,979 86,844 （+/-） 74.4% 39.2% 52.4% 净利润(万元) 6,806 9,189 15,392 （+/-） 16.9% 35.0% 67.5% 摊薄 EPS(元) 0.54 0.55 0.92 市盈率（倍） 42 42 25 风险提示：风险提示： 风险因素：风险因素： （1）影视制作不符合市场需求或未达到
3、预期效果；（2）专业人才与艺人流失风险。 风险影响风险影响： （1）人员流失和产品滞销导致公司盈利锐减，公司盈利的波动性很大； （2）人员流失和产品滞销将导致公司品牌削弱，进而导致公司核心竞争力下降。 要点：要点： 轻资产、高成长的内容制作商轻资产、高成长的内容制作商。华谊兄弟的业务涉及到电影制作、电视剧 的制作以及艺人经纪三大块，产业链完整，电影和电视制作收入占公司营 业收入的比重稳定在 84%， 是公司收入和利润的主要来源。 公司是典型的轻 资产企业，固定资产占总资产的比重低于 5%，而存货占公司总资产的比重 达到 42%， 公司的核心资源是人力资源。 2007 年-2008 年公司收入和
4、净利润 的平均增长率均达到 82%，业绩高成长来源于制作规模和发行规模的扩张。 近三年公司签约艺人规模从 07 年的 43 人发展到 09 年的 76 人，上演的电 影和电视剧规模也分别扩张到 3 部和 16 部。 公司公司各项业务各项业务行业排名靠前，核心竞争优势突出行业排名靠前，核心竞争优势突出。公司的电影票房收入行 业排名第二，电视制作业务在民营制作机构中排名第二，艺人经纪服务行 业排名第一。公司核心竞争优势突出： （1）资源整合优势，公司在经营上 采取一流导演加一线明星出优秀影视作品的模式，做到了影视剧制作和艺 人经纪业务的有效整合； （2）管理优势，公司建立了国内领先的“影视娱乐 业
5、工业化运作体系”， 这种工业化运作体系建立后，能够保障影视剧制作 的规模扩张，是公司快速发展的基础； （3）品牌优势。 募投项目打造一流的综合性娱乐集团。募投项目打造一流的综合性娱乐集团。此次募集资金 12 亿元，主要用于影 视制作和投资建设 6 家电影院，募投项目对公司的直接影响是：公司电影 业务的年生产规模从目前的 3-4 部提高到 6 部，电视剧业务的年生产规模 从目前的 300 集提高到 600 集。影视制作行业需要不断推出新的有影响力 的作品，才能满足盈利的快速增长，募资投入项目将保障公司未来业绩的 高成长性。募投项目的战略影响有三： （1）资金瓶颈突破后带来的规模扩 张； （2）产
6、业链延伸有助于综合性娱乐集团的形成； （3）随着资金瓶颈的 突破、公司品牌的提升以及人才聚集，公司制定的业务发展目标将逐一实 现，中国首屈一指的影视娱乐传媒集团正在形成。 盈利预测：盈利预测：我们预计 2009-2011 年公司收入增长率分别为 41%、52%和 32%， 2009-2011 年的净利润增长率分别为 35%、 67%和 39%， 相对应的摊薄每股收 益为 0.55 元、0.92 元和 1.27 元。 新股定价新股定价：公司共发行 4200 万股，发行后总股本 1.26 亿，发行价 28.58 元， 是 28 家创业板公司中发行股数最大的公司。 FCFF 估值模型显示公司的 内在
7、合理股价为 30.5 元，按照 2010 年 45-50 倍的 PE 进行相对估值，公司 股价区间预计在 41-46 元。公司作为电影娱乐第一股，概念独特，成长性 好， 按照奥飞动漫上市当天 78%的涨幅计算， 公司上市当天的股价有望达到 51 元。 独立声明独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 分析师分析师 刘月平刘月平,CFA,CFA 0755-83515203 2 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 GREATWALL S
8、ECURITIES CO.,LTD 新股报告 正文目录正文目录 一、综合性娱乐集团的扩张一、综合性娱乐集团的扩张 . 3 1、轻资产、高成长的内容制作商 . 3 2、行业发展趋势和行业地位 . 4 3、公司核心竞争优势突出 . 6 二、募投项目打造一流的综合性娱乐集团二、募投项目打造一流的综合性娱乐集团 . 8 1、募投项目概况 . 8 2、募投项目的战略影响分析 . 8 三、公司盈利预测和估值定价三、公司盈利预测和估值定价 . 9 1、盈利预测 . 9 2、公司估值定价 . 10 3、风险提示 . 11 图表目录图表目录 图 1： 公司分业务收入构成 . 3 图 2： 存货和应收账款占比大，固定资产占比小 . 3 图 3： 公司收入和净利润高增长 . 4 图 4： 分业务收入增长 . 4 图 5：公司毛利率趋势 . 4 图 6： 公司签约艺人数量和艺人经纪业务稳步增长 . 4 图 7：电影数量和电视部数规模带动收入增长 . 4 图 8：电影收入增长依赖制作规模和优秀作品 . 4 图 9： 票房收入增长超过制作增长 . 5 图 10：国产大片的行业集中度有提高趋势 . 5 图 11： 电视剧交易金额和产量都呈现出下降趋势
