公司金融基本理论

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1、 经济学家与政治哲学家的观念，无论对 错，都远较一般人所了解得更为有力。这 个世界甚少受其他人的统治。负实际责任 的人尽管认为不太受知识分子的影响，但 通常都是某些死去经济学家的奴隶。J.M.凯恩斯 公司金融基本理论n公司金融理论的发展；n所有权、控制与报酬；n投资风险、投资收益与市场效率；n债券与股票的估价；n资本预算与投资决策；n资本结构理论；n股利政策等内容。 本章摘要n. 公司金融理论的发展n. 所有权、控制与报酬理论n. 投资风险、投资收益与市场效率n. 债券与股票的估价n. 资本预算与投资决策理论n. 资本结构理论n. 股利政策理论n. 期权估价理论n3.1.1 公司金融理论的提出

2、传统的经济学认为， 当企业负债增加时， 风 险增大， 投资者要求收益率提高， 即要求投资回 报增加， 导致企业成本增加， 于是得出结论： 企业融资结构会影响企业的资本成本及其市场价 值。经典的资本结构理论 MM 理论， 又称 为MM 不相关定理， 对这些问题却作出了相反的 回答， 即企业的市场价值与厂商的金融政策无关 。. 公司金融理论的发展MM 理论认为， 资本成本是一种加权平均的资本成 本。他们将企业资本来源分为两类， 即借入资本（发行债 券所筹资本） 和股权资本（发行股票所筹资本） 。虽然 借入资本由于利息固定且债息收入不纳所得税使得借入资 本的成本低于股权资本， 但是， 借入资本在总资

3、本中比 例的提高， 一方面由于总资本收益率的变化是分散在较小 部分的股权资本上， 使股权资本的收益率更加不确定； 另一方面又增加了企业无力偿付债务的可能性， 即债务风 险增大， 为了抵消借入资本带来的金融风险， 投资者会 要求一个更高的股权资本收益率， 从而提高股权资本的成 本。因此， 尽管使用低成本的借入资本会提高总资本的收 益， 从而降低资本成本， 但它同时也会增加企业的金融 风险， 导致股权资本成本的提高。莫迪利亚尼和米勒认为 增加借入资本的这两种效应将会相互抵消，从而使得总的 资本成本仍然保持不变。这一观点就是著名的MM 不相关 定理，即对风险相同的企业来说， 企业的资本成本或市场 价

4、值与借入资本和股权资本的结构无关。莫迪利亚尼和米勒在对传统经济学的观 点提出质疑并进行分析研究之后提出的具 有突破性意义的MM 模型试图回答以下问题 ： 在一个不确定的世界中， 企业的资本成 本究竟是什么？ 企业的融资方式即资本结 构的变化对资本成本会产生什么样的影响 ？ 企业又如何根据这种资本成本来进行自 己的投资决策？ 所有这些问题的解决正是 企业金融理论研究的重要内容。n3.1.2 传统的公司金融理论传统的公司金融理论是指从新古典经济学的企业观 出发进行研究而得出的MM 理论。新古典经济学的企业观 认为企业只是一个通过投资获取现金收益流量的主体， 企 业为筹集外部资金而发行的金融证券也仅

5、仅只是代表投资 者（股东和债权人） 对企业现金收益的要求权。在这种情 况下， 企业金融证券的性质也因其拥有者对企业现金收益 的要求权不同而加以区分。股票的所有者 股东以红 利分配的形式、负债的所有者 债权人以负债契约规 定的利息和本金偿还的方式拥有企业现金收益的要求权。 因此， 在完全竞争的资本市场假定的前提下， 如果企业 与投资者能以相同的条件进行借贷和储蓄， 企业融资方式 的选择、资本结构、股利政策等企业金融方面的决策对企 业的市场价值不产生任何影响， 与企业的市场价值无关， 即MM 不相关理论。n3.1.3 现代公司金融理论现代公司金融理论是指从现代企业理论出发进行研究 而得出的一系列研

6、究成果的总称。以委托代理人理论、信 息经济学、契约理论等现代微观经济学作为基础的现代企 业理论表明， 企业是由股东、债权人、管理人员、职工、 关联企业和顾客等企业利益相关主体组成的共同组织， 是 这些利益相关主体之间缔结的一组契约的集合体。但是， 由于信息不对称、契约的不完备等市场不完全性的存在， 企业各利益相关主体之间的利益往往不一致， 更多的时候 ， 还表现为各主体之间的利益冲突。各主体之间的利益冲 突在企业经营中则表现为各主体的权利和责任不对称， 各 种代理人成本和交易费用发生， 企业的经营效率也由此受 到影响。现代企业金融理论从这种企业观出发对MM 理论进行了修正和发展， 指出企业的融

7、资方式通 过对各利益相关主体的激励以及企业破产发生概 率的影响对企业的收益和价值产生影响； 当企业 的内部管理者和外部投资者之间在企业的投资收 益预期等方面存在着信息不对称时， 企业的融资 方式即资本结构也就成为外部投资者预测企业业 绩的一个指标， 融资方式及资本结构的变化也会 影响外部投资者对企业投资的信心， 从而影响企 业金融证券的价格； 企业金融证券不只是企业现 金收益的要求权， 而且还内含与企业所有权相关 的剩余支配权和经营决定权的配置。n3.2.1 股东与经营者之间的关系n.利益冲突股东和经营者分离以后， 股东的目标是使企业财富 最大化， 千方百计要求经营者以其最大的努力去完成这个

8、目标。经营者是最大合理效用的追求者， 其具体行为目标 与股东不一致。他们的目标是： （） 增加报酬。包括物质与非物质的报酬， 如工资、奖 金， 提高荣誉和社会地位等。 （） 增加闲暇时间。包括较少的工作时间、工作时间里较 多的空闲和有效工作时间中较小的劳动强度。上述两个目标之间有矛盾， 增加闲暇时间可能减少当 前或将来的报酬， 努力增加报酬会牺牲闲暇时间。 （） 避免风险。经营者努力工作可能得不到应有的报酬， 他们的行为和结果之间有不确定性， 经营者总是力图避免 这种风险， 希望付出一分劳动便得到一分报酬。. 所有权、控制与报酬理论n.背离方式经营者的目标与股东不完全一致， 经营者有可能为 了

9、自身的目标而背离股东的利益。这种背离表现在两个方 面： （） 道德风险。经营者为了自己的目标， 不是尽最大努 力去实现公司金融的目标。他们没有必要为提高股价而冒 险， 股价上涨的好处将归于股东， 如若失败， 他们的“身 价” 将下跌。他们不做什么错事， 只是不十分卖力， 以增 加自己的闲暇时间。这样做， 不构成法律和行政责任问题 ， 只是道德问题， 股东很难追究他们责任。 （） 逆向选择。经营者为了自己的目标而背离股东的目标 。例如， 装修豪华的办公室， 买高档汽车； 借口工作需 要乱花股东的钱； 蓄意压低股票价格； 以自己的名义借 款买汇导致股东利益受损， 自己从中渔利。n.防止方法 ） 监

10、督经营者背离股东的目标， 其条件是双方的信息不一 致， 主要是经营者了解的信息比股东多。避免“道德风险” 和“逆向选择” 的出路是股东获取更多信息，对经营者进行 监督， 在经营者背离股东目标时， 减少其各种形式的报 酬， 甚至解雇他们。但是， 全面监督在实际中是行不通的。股东是分散 的或者远离经营者的， 得不到充分的信息； 经营者比股 东有更大的管理优势， 比股东更清楚什么是对企业更有利 的行动方案； 全面监督管理行为的代价是非常高的， 很 可能超过它所带来的收益。因此， 股东支付审计费用聘请 注册会计师， 往往仅审计财务报表， 而不要求全面审查 所有管理行为人。股东对于情况的了解和对经营者的

11、监督 是必要的， 但受到合理成本的限制， 不可能事事都监督 。监督可以减少经营者违背股东意愿的行为， 但不能解决 全部问题。） 激励防止经营者背离股东利益的另一个出路是采取激励报 酬计划， 使经营者分享企业增加的财富。鼓励他们采取符 合企业最大利益的行动。例如， 企业赢利率提高或股票价 格提高后， 给经营者以现金、股票奖励。支付报酬的方式 和数量大小， 有多种选择。报酬过低， 不足以激励经营 者， 股东不能获得最大利益； 报酬过高， 股东付出的激 励成本过大， 也不能实现自己的最大利益。因此， 激励 可以减少经营者违背股东意愿的行为， 但也不能解决全部 问题。通常， 股东同时采取监督和激励两种

12、办法协调自己和 经营者的目标。尽管如此仍不可能使经营者完全按照股东 的意愿行动， 他们可能仍然采取一些对自己有利而不符合 股东最大利益的决策， 并由此给股东带来一定的损失。监 督成本、激励成本和偏离股东目标的损失之间此消彼长、 相互制约。股东要权衡轻重， 力求找出能使三项之和最小 的解决办法。n3.2.2 股东与债权人之间的关系n.利益冲突当公司向债权人借入资金后， 两者之间形成 一种委托代理关系。债权人把资金交给公司， 其 目标是到期时收回本金， 并获得约定的利息收入 ； 公司借款的目的是用它来扩大生产经营， 投入 有风险的生产经营项目。两者的目标并不一致。 债权人事先知道借出资金是有风险的

13、， 并把这种 风险的相应报酬纳入利率。通常要考虑的因素包 括： 公司现有资产的风险、预计新添资产的风险 、公司现有的负债比率、公司未来的资本结构等 。n.背离方式 借款合同一旦履行， 资金到了企业， 债权人就丧失了对资 金的控制权， 股东可以通过经营者为了自身利益而伤害债 权人的利益， 其常用方式是： （） 股东不经债权人的同意， 投资于比债权人预期风险 要高的项目。如果高风险的计划侥幸成功， 超额的利润归 股东独吞； 如果计划不幸失败， 公司无力偿债， 债权人 将与股东共同承担由此造成的损失。尽管有关法律规定， 债权人先于股东分配破产财产， 但多数情况下， 破产财 产不足以偿还债务。所以，

14、对债权人来说， 超额利润肯 定拿不到， 发生损失却有可能要分担。（） 股东为了提高公司的利润， 不征得债权人的同意而 迫使管理当局发行新债， 致使旧债券的价值下降， 使旧 债权人蒙受损失。旧债券价值下降的原因是新债发生后公 司负债比率加大， 公司破产的可能性也随之加大， 如果 企业破产， 旧债权人和新债权人要共同分配破产后的财产 ， 使旧债券的风险增大、价值下降。尤其是不能转让的证 券或其他借款， 债权人没有出售债权来摆脱困境的出路， 处境更加不利。n.防止方法债权人为了防止其利益被侵害， 除了寻 求立法保护， 如破产时优先接管、优先于 股东分配剩余财产外， 通常采取以下措施 ： （） 在借款

15、合同中加入限制性条款， 如规 定资金的用途、规定不得发行新债或者限 制发行新债的数额等。 （） 发现公司有剥夺其财产意图时， 拒绝 进一步合作， 不再提供新的借款或提前收 回借款。n3.3.1 风险与收益收益一般以投资者在一段时间内所获损益来 衡量， 表示为资产变动（资本利得或损失 ） 同其他现金收益（股利或利息） 之和与 期初投资价值之间的百分比。某项资产在 时期t 内的实际收益率的计算公式如下：. 投资风险、投资收益与市场效率式中，pn 表示资产在n 期末的价格（ 或价值） ；pn 表示资产在n 期 末的价格（或价值） ；cn 表示资产在n 期 内的现金流量。从式 中， 可以看出实际收益率

16、 反映了特定时期内的价值变化和实际现金 流入两者的综合效应。风险则是预期结果 的不确定性。风险不仅包括负面效应的不 确定性， 还包括正面效应的不确定性。n3.3.2 单项资产的风险与收益 （） 概率代表某一结果发生的相对可能性。某项资产的期 望收益率可以用公式表示为式中，Pi 表示第i 种结果出现的概率；Ri 表示第i 种结 果出现后的预期报酬率；N表示所有可能结果的数目。（） 衡量资产i 风险的最常用数理指标是资产期望收益率 的标准差 ，标准差衡量各可能结果围绕期望值的分布情 况。一般而言， 资产的标准差越大， 资产的风险程度越高。n3.3.3 投资组合的风险与收益n.预期收益率两种或两种以上证券的组合， 其预期收 益率可以直接表示为式中，E (Rj) 表示第j 种证券的预期收 益率；W j 表示第j 种证券在全部投资额中 的比重； m 是组合中的证券种类总数。n.标准差证券组合的标准差， 并不是单个证