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1、第四节 金融衍生工具市场70 年代布雷顿森林体系解体后，汇率、利率等多种金融价格进入长时期、大幅度波动之中，经济环境的不确定性日益增强，人们产生了规避风险的强烈需求，国际金融业掀起了金融自由化和金融创新浪潮。在世界经济一体化和现代信息技术革命等外在因素的推动下，各种金融衍生工具应运面生。金融衍生工具的出现，带来了世界金融业的一场革命，成为消除金融自由化过程中金融价格波动风险的主要手段。与之相适应的金融衍生工具市场的兴起和发展也成为近几十年国际金融市场出现的最为突出的变化之一，并已成为整个国际金融市场不可缺少的核心组成部分。一、金融衍生工具市场的现状金融衍生工具(Financial Deriva
2、tive Instrument)又称为金融衍生产品、金融派生工具及金融衍生商品等等，是在股票、债券、货币、外汇、存贷款等传统的金融工具基础上衍生出来的新兴金融产品，是一种为交易者转移风险的双边合约，其价值取决于或派生自基础金融工具或资产的价格及其变化。金融衍生工具市场也称派生市场，是相对于基础市场而言的进行金融衍生工具交易的市场，既包括标准化的交易所交易，也包括非标准化的柜台交易，即 OTC 交易。近年来，全球金融市场的一个突出特点是金融衍生工具市场的重要性不断提高，全球衍生工具市场的活动因交易形式的不同而存在差异。1998 年 6 月至 1999 年 12 月间，全球场外衍生工具交易市场的名
3、义本金(衍生工具合约上支付的参照额) 从 72 万亿美元上升到 88万亿美元，而在有组织的交易所进行交易的衍生工具的名义本金略有下降，从约 13.9 万亿美元下降到约 13.5 万亿美元。参见表 5-4 与表 5-5。表 5-4 在交易所交易的衍生金融工具的名义本金余额 (单位 10 亿美元)1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 19992000（1 季度）利率期货 370.0 895.4 1,454.5 2,913.0 5,807.6 5,978.8 8,019.9 7,913.9 8,451.8短期工具期货 274.3 721.7 1,271.4 2,663
4、.8 5,422.3 5,532.7 7,289.8 长期工具期货 95.7 173.7 183.4 249.3 355.3 398.5 412.4 利率期权 146.5 279.2 599.5 1,385.4 2,623.6 3,277.8 4,623.5 3,755.5 3,726.9货币期货 10.2 12.1 17.0 26.5 40.4 37.7 31.7 36.7 170.4货币期权 39.2 48.0 56.5 71.1 55.6 133.1 49.2 22.4 22.5股票指数期货 14.5 27.1 69.1 79.8 127.7 195.8 290.7 334.3 345.
5、0股票指数期权 37.8 42.9 93.7 158.6 242.8 394.9 916.8 1,458.8 1,381.6总计 618.3 1,304.8 2.290.7 4,634.5 8,897.7 10,018.1 13,931.7 13,521.6 14,035.2北美 518.1 951.7 1,268.5 2,694.7 4,823.9 4,840.7 7,360.6 6,933.2 7,503.6欧洲 13.1 177.7 461.5 1,114.4 1,831.8 2,828.5 4,401.0 3,955.2 4,018.5亚太 87.0 175.4 560.5 823.5
6、 2,171.8 2,154.0 1,870.2 2,383.7 2,254.3其他 0.0 0.0 02 1.9 70.3 194.8 300.0 249.6 258.9 资料来源：国际清算银行。转引自国际货币基金组织：2000 年国际资本市场：发展、前景和主要政策问题 ，中国金融出版社 2001 年版。表 5-5 全球场外衍生工具市场：未偿合约的名义值和总市值 (单位：1 0 亿美元)名义值 总市值1998 年6 月末1998 年12 月末1999 年6 月末1999 年12 月末1998 年6 月末1998 年12 月末1999 年6 月末1999 年12 月末总计 72,143 80,
7、317 81,458 88,201 2,580 3,231 2,628 2,813外汇 18,719 18,011 14,899 14,344 799 786 582 662外汇远期和外汇掉期 12,149 12,063 9,541 9,593 476 491 329 352货币掉期 1,947 2,253 2,350 2,444 208 200 192 250期权 4,623 3,695 3,009 2,307 115 96 61 60利率 42,368 50,015 54,072 60,091 1,160 1,675 1,357 1,304掉期 29,363 36,262 38,372 4
8、3,936 1,018 1,509 1,222 1,150远期利率协议 5,147 5,756 7,137 6,775 33 15 12 12期权 7,858 7,997 8,562 9,380 108 152 123 141与股票相联的 1,274 1,488 1,511 1,809 190 236 244 359期权 1,120 1,342 1,313 1,527 170 192 193 288远期和掉期 154 146 198 283 20 44 52 71商品 451 415 441 548 38 43 44 59黄金 193 182 189 243 10 13 23 23其他 258
9、 233 252 305 28 30 22 37其他 9,331 10,388 10,536 11,408 393 492 400 429备注项:总信用风险暴露 n.a. n.a. n.a. n.a. 1,203 1,329 1，119 1,023在交易所交易的衍生工具 14,792 13,932 14,440 13,522 注：所有数字都经过调整，以避免重复计算。名义值是将报告数据的交易商之间的头寸减半后相加。总市值是将与未报告数据的交易商之间所签合约的正市值总额与负市值总额的绝对值相加。 资料来源：国际清算银行。转引自国际货币基金组织：2000 年国际资本市场：发展、前景和主要政策问题 ，
10、中国金融出版社 2001 年版。1999 年，全世界有组织的交易所金融衍生品的成交量达到 13.6 亿份合约，比 1986 年增长了 283.39%。从合约面值看， 1999 年底全球有组织的交易所衍生品交易的面值总额达到 13.5 万亿美元，是 1986 年的 21.9 倍。根据国际清算银行 1995 年初所做的调查(26 个国家使用衍生产品交易的用户) ，1995 年 3 月底，OTC 市场和交易所市场交易的衍生工具合约总额达到 64 万亿美元左右，大约相当于 1995 年底日本、北美和 15 个欧盟国家所有债券、股票和银行资产的市价总值 68.4 万亿美元。在地区性衍生工具市场中，欧洲发
11、展最快，两家主要欧洲交易所德国期货交易所(DTB)和伦敦国际金融期货交易所 (LIFFE)的合约量分别增长 45%和 25%，而美国主要交易所的增长为 8%-13%。近年来，全球金融衍生工具市场的发展在交易所和场外市场等两个方面都取得了令人瞩目的发展。场外衍生产品市场的交易规模保持较快的增长速度，并日益成为衍生交易的中心。近年来，国际金融市场的利率、汇率以及股价的波动越来越剧烈，市场上对保值和投机的需求更强烈，金融衍生工具的交易更加活跃。在过去几年中，欧洲各国利率、汇率走势的剧烈变动，美元对日元汇率的几次大幅震荡，亚洲金融危机及以美国为代表的主要股票市场指数的增长势头，都为衍生产品交易的扩张提
12、供了强大动力。信息技术和交易技术的进步促成了全球电子交易网络和自动清算系统的发展，使 OTC 市场的发展速度大大快于交易所交易，成为衍生产品交易的主要场所。据国际清算银行和国际掉期与衍生产品协会所收集的部分金融衍生工具交易的相关数据，到 1998 年底，OTC 市场上交易的利率互换、货币互换和利率期权合约未结清的名义本金总额为 51.0 万亿美元，而在同一时点上，交易所衍生产品的名义余额仅为13.5 万亿美元。二、金融衍生工具市场的特征与功能金融衍生工具具有以下特征：1杠杆性。杠杆性是金融衍生产品市场的主要特征之一。金融理论中的杠杆性是指能以较少的资金投入控制较多的投资，即“以小博大” 。金融
13、衍生工具一般在达成交易时只要缴存相当于合约金额一定比例的权利金或保证金，便可得到相关资产的管理权，杠杆性十分明显。一般来说，高杠杆比率可以吸引众多投资者，使衍生市场更有活力，但也伴随高风险性，一旦投资决策失误，投资者承担的风险与损失也会成倍放大。2虚拟性。虚拟性是指金融衍生产品所具有的独立于现实资本运动之外，却能给持有者带来一定收入的特征。具有虚拟性的产品，本身并没有什么价值，只是代表获得收入的权利，是一种所有权证书。金融衍生工具通过适时的持有和抛出即可获利，其价值增值过程脱离了实物运动，而且也导致相当一部分货币资本脱离了实物运动过程，形成虚拟资本。另外，股票、债券等基础工具，在某种意义上是对
14、实物资产的虚拟，而衍生金融工具又是对债券、股票等基础工具的进 一步虚拟，具有双重虚拟性。尽管衍生产品交易有助于增加其基础市场的流动性，间接促进生产过程或流通过程资金的获得，但它的利润不是生产利润的再分配，而是金融衍生工具市场风险利润的再分配，是在衍生市场投资者之间来回转手的。因此若将衍生市场从一个封闭整体的角度考虑，其盈亏和为零，是一种完全的“零和博弈” 。但衍生交易却不是一种赌博，因为赌博并非源于社会经济需要，也不具备任何社会价值与经济价值，而且其过程没有可预测性，金融衍生工具则是适应强大的市场需求而产生的，具有良好的社会与经济价值，在完备的市场机制和规范的市场管理下，可以预测其运动过程及结
15、果。3定价的高科技性。金融衍生工具的定价一直是一个相当艰深的问题。首先它根本无法按其成本定价；其次也无法通过市场的供求平衡来决定其价格。因此，衍生工具的定价方法从一开始就采取极为艰深的数理金融方法。随着金融衍生工具市场的发展，定价中所使用的技术、原理及设备都在升级换代，高科技性有增无减。4高度的集中性。由于金融衍生工具交易的技术水平较高，所以衍生工具业务不仅集中于成熟的市场，在场外交易方面，世界范围内的交易也主要集中于少数规模较大、实力较强的金融机构之间进行。据统计，全球范围内主要的金融衍生工具交易数量不超过 150家。在美国，国际清算银行调查的 51 个参与者中，14 个参与者的交易量占衍生
16、产品市场额的 19。在英国约 400 家英国银行中的 26 家银行的交易额占该国衍生产品市场业务量的 90以上，在多数被调查的市场中，少数交易商占有多数的交易量和对应的多数风险。因而全球金融衍生工具市场有关的信用风险大部分都集中到了这些金融机构，一旦一家机构突然倒闭或无法履约，整个衍生产品市场就会流通不畅，引至一连串违约事件，加深金融恐慌，会对世界金融体系的稳定产生威胁。金融衍生工具市场的基本功能包括：1转移和分散风险功能。金融衍生工具诞生的原动力就是风险管理，因此，转移和分散风险是金融衍生工具市场最基本的功能，也是金融衍生工具市场赖以存在和发展的基础。金融衍生工具可以使投资者有效地转移和分散市场风险、信用 风险及流动性风险等。如远期合约买卖双方通过签订远期合约，来固定将来实际交割时的利率、汇率等价格，在一定程度上避免了利率和汇率风险，以实现固定成本，稳定收益的目的。金融期货和期权市场出现后，投资者可以利用期市和现市的相关性进行套期保值，规避了大部分的市场风险。金融期货
