关于保险行业研究方法的探讨

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1、 1 / 3 请阅读本报告结尾处的法律声明 这是一篇关于保险行业研究方法的探讨。文章没有得出任何关于保险业发展的结论，只是对现有研究方法可能存在的问题进行了提示，属于只破不立，或破多立少。如果能稍微引起保险研究者的注意，避免一些细小的错误，就已经达到了本文的目的。 让我们先来看一下两位优秀分析师对保险业的研究报告。 12 月 10 日，某分析师发表了“谨慎推荐保险”的观点，理由如下： “A.商业模式受到挑战。受利率自由化的影响，收入中占比 80%与理财相关的保险产品受到冲击。受股市低迷的影响，已经没有利差益；受人力成本上升的影响，也已经没有费差益；三差中只有死差益尚存。B.精算假设受到挑战。过

2、去 11 年行业平均投资回报率 4.7%，低于精算假设。C.忍受痛苦漫长的转型周期，低估值将是常态。维持队伍规模，保证期缴保单的继续率，确保平稳的现金流量，是寿险行业当下的必然选择。这就是周期性行业的痛苦所在，只能转大弯。但在这个过程中，成本投入是确定的，但产出却是不明确的。养老险税收递延政策预计只能贡献新单中的 5%；重疾险增长的持续性已经受到挑战；投资渠道放开与市场化利率下行并存，预计在风险评估体系建立以前，创新领域投资尚难形成规模” 。 12 月 13 日，另一位分析师在年终策略会上发布了对保险业维持“强烈推荐”的观点，理由是： “长期来看，十八大提出收入倍增计划使保费增长增添新动力；国

3、内外实证分析表明寿险对人均收入有更高的敏感性。短期来看，明年在银保渠道和营销员渠道都可能出现触底回升的情况。最后，在估值上从股价/内含价值、股价/新业务价值1来看各保险股均处于历史低点。 ” 上述两位分析师自 2007 年以来，基本上都位列新财富最佳分析师之列，在业内有广泛的影响力，其报告基本代表了券商的最高研究水平。笔者完全同意上述分析中的现象描述，也不评论其结论正确与否2，但就其研究方法，希望做一探讨。大体上，笔者认为上述两份研究报告在以下三个方面值得商榷。 一一 、联系地联系地而非割裂地考察保险业及其替代性行业的竞争关系而非割裂地考察保险业及其替代性行业的竞争关系 在上述分析中，或许是出

4、于分析师之间行业分工的原因，基本上都是就保险论保险，并未考虑银行、证券、信托对保险的影响。这样，保险业与其他金融行业之间的联系就被人为地割裂了，而事实上，他们之间存在着很强替代性。 现代保险业不仅有风险管理的内容，还有财富管理的内容。对财险业而言，基本都属于风险管理的范畴。由于社会上没有其他替代性行业与之竞争，因此可以将分析的边界确定在行业本身。行业整体盈利水平仅仅取决于内部竞争激烈程度。而其增长，则取决于宏观经济与汽车产业等外部因素。 但对于寿险公司而言，除了占比极低的意外健康险业务属于风险管理的范畴，业务的主体始终是理财产品，不管是现在占据主导地位的分红险产品，还是曾经风光一时的万能险和投

5、连险。这样，当寿险业大半个身子已经跨入财富管理领域后， 其分析的边界就绝不能仅仅局限于寿险业自身的负债成本、 业务渠道、投资收益等问题，而应当更多地关注寿险业面对银行业、证券业和信托业时的相对竞争优劣势的问题。在这个框架下，或许我们能够更好地理解这两年发生银保渠道萎缩和营销员数量产能均停滞的原因：此前理财型寿险业务的增长是因为银行业实行高息差的利率管制政策，将部分居民储蓄挤出寻求更高收益。当银1 对保险业尤其是长期业务的寿险业而言，股价/内含价值可以近似理解为一般企业的股价/净资产，股价/新业务价值类似于一般企业的股价/净利润。 只是内含价值的计算包含了精算假设，而新业务价值不包括存量资产的投

6、资收益，反映的是未来增长趋势。 2 读者如果有心可以注意到，两位分析师的结论是相反的。 2012 年 12 月 15 日 保险研究专题 张众 关于保险行业研究方法的探讨 专 题保 险 研 究专题 2 / 3 请阅读本报告结尾处的法律声明 行业以理财产品创新的形式启动利率竞争，并通过不对称调息降低息差后，储蓄资金重新流回银行，加上信托业高利率的竞争，寿险理财产品受到了严重的冲击。 因此，对于今后寿险业的发展趋势，研究重点应当放在以银行、券商、信托为替代性行业的竞争优劣势分析上。从负债能力（负债成本、负债久期、资金特性、渠道成本）和投资能力（投资收益、投资风险、投资渠道、投资久期）以及运营能力（资

7、产负债管理、偿付能力管理、费用控制）等方面进行对标分析，差异性地确定保险业的目标客户、生存空间和发展路径。 二二 、灵活、灵活地而非地而非僵化僵化地地借鉴借鉴历史经验历史经验来判断来判断未来发展趋势未来发展趋势 这里要反对的是上述分析中照搬历史经验的线性思维方式。 一种线性思维方式是在高涨时看多，在低迷时看空。比如比如上述分析中认为由于人力成本上升而没有了费差益，而人力成本的上升趋势又是确定的，因此对未来不乐观。但如果寿险业能够提高人均产能，则可能重新产生费差益。而随着人均收入的增长，即使保单件数和保险深度不增加，人均产能也会随之自然增长。又比如又比如上述分析认为过去 11 年中行业的投资收益

8、仅为 4.7%，达不到精算假设值，但首先这 4.7%的收益率计算存在时间段截取问题，如果把时间段向前推一年至 2010 年末股市较高时，可能就能够达到精算假设，而把时间再延后两年，可能数据又有不同；其次，此前保险公司的投资渠道、投资工具和投资能力都受到较大限制，今后投资渠道的开放，可能会使保险投资收益率发生变化；再次，即使是一直达不到 5.5%的精算假设的投资收益率，也未必表明寿险行业的经营不能维持下去。因为投资收益与融资成本必然是密切相关的，保险公司所需要的是二者的差值。再比如再比如在估值问题上，上述分析已经清楚表明保险行业是周期性行业，但还是由于短期内难以改变低迷的局面而给予“谨慎推荐”的

9、评级。联系到两年前保险公司股价约二倍于当前水平时给予的“推荐”评级，似乎这种研究和估值方法未能动态地考虑保险公司整个经营周期而有追涨杀跌之嫌。 第二种线性思维方式是认为历史的周期律将会简单地重演。 如如上述分析中认为当前股价/内含价值和股价/新业务价值均已处于历史低点，因此是估值底部。 这种按照以往周期规律判断未来的研究方法其实是另一种形式的线性思维，也有可能会发生错误。因为整个宏观环境、金融市场环境和资本市场环境都发生了变化，以往的周期特征也可能出现变化。当周期长度、振幅、波动峰值与低谷发生变化时，可能意味着周期中枢的破位下跌。 日本保险公司在上世纪九十年代就曾经因为股市持续下滑和利率保持低

10、位而大量破产，这种情况一旦发生，自然也就谈不上何为估值底部了。同样地，在中国未来可能面临长期低利率环境的情况下，也不能排除保险公司估值中枢下行的可能性，因此不宜按照老经验设置估值底部。 三三 、本质地而非表象地考察保险业及其外部影响因素之间的关系、本质地而非表象地考察保险业及其外部影响因素之间的关系 这里主要针对的是盲目地使用统计工具进行实证分析的研究方法。 自上世纪 60 年代计量经济学成为新的分支以来，实证分析大行其道。但统计只能是一种帮助我们进行现象描述和数据分析的工具，绝不能代替我们对内在规律的理解和把握。 上述分析中使用人均收入、GDP 增速与寿险财险保费收入进行了相关性和敏感性分析

11、，得出了在收入倍增计划下，保费收入将加速增长的结论。这就存在很多问题。 首先，对于财险将随着 GDP 和人均收入增加而增加的统计结论，我们应当注意：无论是 GDP 增速还是人均收入，虽然从统计上看拟合效果很好，但都不是最直接的外部影响因素。最直接的因素是汽车销量、贸易进出口总额、新增固定投资等指标，以及交强险的推行等产业政策。如果未来中国经济由工业占主导变为服务业占主导，经济增长的主要动力由汽车、出口和固定投资等转变为服务业和消费，可能 GDP 与财险保费收入的统计关系就会发生明显变化。 专题 3 / 3 请阅读本报告结尾处的法律声明 其次，对于寿险业将随着收入倍增计划而更快发展的统计结论。我

12、们应当注意到：保费收入对人均收入的高敏感性也未必能持续。过去二十年中，中国寿险业发展的动力分别是营销员制度的引进、高利率保单泡沫、投连万能分红等理财产品创新、以及银保渠道的爆发。这些因素提高了保险深度3，从而使保费收入与人均收入之间呈现很高4的敏感性。但现在往年粗放发展的弊端正在显现，保险深度能否持续提高存在疑问。有报告显示5，2011 年中国保险密度为 1062 元/人，较上年提高 100 元，而保险深度为 3%，较上年下降 0.2 个百分点。这表明未来十年即使收入倍增计划真的实现，寿险业保费收入与人均收入的高敏感性可能也会发生变化。况且，收入倍增计划还只是一个规划目标。以未来的规划目标作为

13、研究的基础和数据测算的起点，绝不是科学严谨的分析方法。 结束语：投资是一个 99.9%的思考加上 0.1%的执行的活动，它要求我们深思慎行，尽一切可能取得正确的结论。尤其是对买方研究而言，更是如此。上述讨论不是因为笔者自视甚高，而是因为学术研究上，当仁不让于师。希望这种同业讨论的开展有助于逐步提升行业研究水平，更好地服务于行业发展。 本报告中的信息均来源于已公开的材料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供服务。本报告版权为中国人保资产管理股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表或引用。 3 保险深度是指某地保费收入占该地国内生产总值（GDP）之比，反映了该地保险业在整个国民经济中的地位。保险密度是指按当地人口计算的人均 保险费额。保险密度=保险深度*人均 GDP 4 相关性指的是二者的关联度是否明显，而敏感性则是指系数大小。 5 中国人民银行近日发布的2011 年中国区域金融运行报告 。