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1、上市公司大股东增持公告效应 及动机分析?李俊峰 ? 王汀汀 ?张太原摘? 要: 由于 A 股上市公司特殊的股权结构, 大股东增持具有特殊的意义。对 2008 年 8 月 27日证监会新规颁布后至 2010年 12 月 31 日之间的上市公司增持行为进行研究, 可以发现, 在增持公告事件窗口内有显著为正的公告效应,两日公告效应约为 3?21% 。增持前, 样本公司的累积异常收益并不显著, 而在增持之后, 公司股价累积异常回报显著为正,并且持续性较强。对样本的细分研究发现, 不同市场环境下大股东增持行为的市场影响表现出一定的差异: 牛市行情中,大股东增持的市场效应更强。从信号传递和时机选择的角度对
2、大股东增持行为进行分析, 对样本公司增持前后股价走势的考察以及多因素分析都没有发现支持市场时机选择或信号发送假设的证据。关键词: 大股东增持? 内部人交易? 信息不对称作者李俊峰, 经济学博士, 中央财经大学金融学院讲师 ( 北京? 100081) ; 王汀汀, 经济学博士, 中央财经大学金融学院副教授 ( 北京? 100081) ; 张太原, 管理学博士, 中央财经大学证券期货研究所研究员 ( 北京? 100081)。? ? 本文受 ? 中央财经大学 211 工程三期重点学科建设项目? 和 ? 中央财经大学科研创新团队支持计划?的资助。作者感谢匿名审稿专家的建议。文责自负。一、引 ? ? 言
3、2006 年, 沪深上市公司股权分置改革基本结束,从而解决了从股票市场诞生起就一直困扰投资者的股权结构问题,这也直接引发了2006 年和2007 年中国大陆股市的飞速上涨。但是紧随其后的 ? 大小非? 解禁之冲击却完全超出了市场预期, 是造成 2008 年市场下挫的一个重要原因。而全球性的经济与金融危机更让股市雪上加霜。在一片恐慌的市场气氛中,就市场整体而言,相对于最高点下降幅度最多超过 70% , 部分股票甚至跌破净值。作为维持市场稳定、保护投资者的一项政策措施, 2008 年 8 月 27 日,证监会正式发布 ? 关于修改 ?上市公司收购管理办法? 第六十三条的决定?。根据该项决定,如果股
4、东在一家上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的 30% , 而且自上述事实发生之日起一年后, 每 12 个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的 2%,那么其在增持行为完成后 3日内,应当就股份增持情况做出公告,并向中国证监会提出豁免申请,中国?95?证监会自收到符合规定的申请文件之日起 10 个工作日内,做出是否予以豁免的决定。?这一修改把大股东豁免要约收购的申请由事前调整到了事后,从而使得上市公司控股股东可以根据市场形势和对公司未来的预期灵活增持。这一规定对完善上市公司股东增持制度,推进市场化监管具有重要意义。自 2008 年 8 月底以来, 很多公司大
5、股东在二级市场增持了对应公司股票, 仅从 8 月到 12 月, 就有超过 120 家公司发布增持公告。大股东行为在中国资本市场的实证研究中具有重要意义。上市公司特殊的股权结构使得大股东和高管成为明显的内部人,因此我们能够以之为样本,研究不对称信息环境中的内部人行为。增持是内部人购买所在公司股票的交易,根据对美国等发达国家市场的研究 ( 如罗泽夫( Rozeff) 和 沙曼 ( Zaman) ,?哥 雷 戈 里 ( Gregory )等,?希利 尔 ( H illier )和 马歇 尔( Marshall) ,?弗利德里希 ( Friederich) 等,?菲德马克 ( Fidrmuc) 、高尔
6、根 ( Goergen) 和雷里布格 ( Renneboog)?) , 不论内部人的交易决策是否基于内部信息, 他们购买股票的行为都会带来显著的积极市场反应, 在交易后 ( 或交易公告后) 一段时间内股价有正的异常收益。那么,A 股上市公司大股东和高管的增持会有怎样的市场效应? 大股东、高管的增持是对股价低估的理性反应, 还是向市场传递关于公司前景的信号,或者仅仅是上市公司因应证监会规则或在证监会 ? 道义劝说?下的政策性行为?本文通过对增持公告效应及增持动机的分析,尝试给出上述问题的答案。我们以增持公告日为事件日, 分析事件前后的股价走势,考察事件窗口的超额收益水平及其显著性,以此来衡量大股
7、东增持能否获得异常收益及其持续性,并进一步分析外部投资者能否通过模仿内部人的交易, 或者通过提前预测增持而获得超额收益。为了检验超额收益的稳健性,我们按照市场板块和市场阶段对样本进行细分,考察各个子样本的增持公告效应的显著性。我们的实证结果显示,增持公告的确可以带来市场的积极反应,并且这种效应可以持续相当长的时间。在增持动机方面,我们着重考察了市场时机选择和信号发送。在增持之前样本公司股价没有表现出异常收益, 同时增持价格与市场平均交易价格也无明显差异, 这与内部人交易的市场时机选择不一致。同时, 样本公司的盈利水平也没有太大波动。基于此,我们认为,增持行为对市场的影响可能是因为市场将增持本身
8、视为一种具有价值含量的信息。本文的贡献主要体现在三个方面。首先,大多数关于内部人交易的研究关注美、欧等发达?96?中国社会科学? 2011 年第 4 期?而根据原来的第六十三条, 上述股东的增持行为则需要事先向证监会提出申请, 如果证监会自收到符合规定的申请文件之日起 5 个工作日内未提出异议,才可以向证券交易所和证券登记结算机构申请办 理股份转让和过户登记手续。M. S. Rozeff, M . A. Zaman, ?Market Efficiency and Insider Trading:New Evidence, “ J ournal of Business, vol. 61, no.
9、 1, 1988, pp. 25 -44.A. Gregory, J. Matatko, I. Tonks and R. Purkis, ?UK Directors? T rading: The Impact of Dealings in Smaller Firms, “ The Economic J ournal, vol. 104, no. 422, 1994, pp. 37 -53.D. Hillier and A. P. Marshall, ?The Market Evaluation of Information in Directors? T rades, “ Journal of
10、 Business Finance and Accounting, vol. 29, no. 1/2, 2002, pp. 77 -110. S. Friederich, A. Gregory, J. Matatko and I. Tonks, ?Shor- t Run Returns around the Trades of CorporateInsiders on the London Stock Exchange, “ European Financial Management, vol. 8, no. 1, 2002, pp. 7 -30. J. P.Fidrmuc,M. Goerge
11、n and L.Renneboog, ?Insider T rading,News Releases and OwnershipConcentration, “ Journal of Finance, vol. 61, no. 6, 2006, pp. 2931 -2973. 证监会和上市公司 ( 及其大股东) 之间可能并不存在类似中央银行与商业银行之间的经常性道义劝说机制, 但是由于我国严格的证券监管体制以及很多上市公司大股东所具有的国资背景, 类似的非正式 政策引导很有可能存在。市场, 本文分析中国大陆 A 股市场,提供了来自新兴市场的证据。与美国等发达国家相比,A股市场的内部人监管执行并
12、不严格, 根据沈 ( Shen) 的统计,1993? 2006 年,因内部人交易而受到处罚的案例只有 12 起,而且惩罚力度也远远低于美国的水平。?因此,本文的研究也有助于理解监管不完善之市场环境中的内部人交易行为。其次,尽管很多研究指出中国 A 股市场上内部交易很普遍, 但是这些研究基本上都是定性分析,并且侧重于内部人监管立法与信息披露( 如黄 ( Huang) 、?李勇?) , 而实证研究主要是针对内幕交易公司特征 ( 如唐齐鸣和张云?) ,或者内幕交易的潜在利益 ( 如唐雪松和马如静?) 。本文利用可以识别的内部人交易样本定量分析内部人交易的市场影响,对上述文献是很好的补充。再次, 通过
13、对大股东尤其是控股股东交易行为的考察, 有助于研究内部人与外部投资者之间的信息传递机制,这实际上也是 A 股上市公司与市场之间的一种信息传递渠道, 而后者正是不对称信息下公司财务研究的核心问题。二、文献回顾大股东与高管增持之所以具有重要的研究价值, 是因为 A 股上市公司特殊的背景和大股东主导的股权结构 ( 见表 1) 。持股比例较大的股东能够实际控制上市公司的决策权和经营权, 因此这类上市公司中,除了传统的股东? 经营者代理问题之外,还存在大股东和中小股东之间的委托代理问题,而大股东就是掌握公司内部信息的内部人。表 1? 沪深 A 股上市公司第一大股东持股比例分布 ( 2005? 2009)
14、第一大股东持股比例( 0, 20( 20, 30( 30, 40(40, 50(50, 1002005 年公司数 ( 个)116385220196433占上市公司比例 (% )8 ? 5928?5216 ? 3014 ? 5232 ? 072006 年公司数 ( 个)190414274239295占上市公司比例 (% )13?4629?3219 ? 4116 ? 9320 ? 892007 年公司数 ( 个)222414305277304占上市公司比例 (% )14?5927?2020 ? 0418 ? 2019 ? 972008 年公司数 ( 个)247403323287341占上市公司比例
15、 (% )15?4325?1720 ? 1717 ? 9321 ? 302009 年公司数 ( 个)271444350299386占上市公司比例 (% )15?4925?3720 ? 0017 ? 0922 ? 06? ? ? ?资料来源: 色诺芬中国证券市场数据库。大多数国家的法律和监管条例都规定,公司内部人必须披露对本公司证券的交易。很多学者利用公开的内部人交易数据来研究内部人交易和外部人模仿交易的异常回报,这也是内部人?97?上市公司大股东增持公告效应及动机分析? ?H. Shen, ?A Comparative Study of Enforcement of Insider Tradi
16、ng Regulation between the U. S. andChina, “ SSRN working paper, 2007. 根据该文的统计, 2001? 2005 年之间, 美国 SEC 处罚的内部人交 易案例达 243 起, 而同期中国证监会处罚的内部人交易案例仅有 1 起。一方面, 我国证券法所规定的 处罚力度比较弱, 另一方面, 其违法交易的内部人也不需要承担民事责任。Thomas W. Huang, International Securities Markets: Insider T rading Law in China, London: Kluwer Law International Press, 2006.李勇: ?对 ? 内部人? 交易信息披露制度的经济分析?, ?预测? 2004年第 6 期。 唐齐鸣、张云: ?基于公司治理视角的中国股票市场非法内幕交易研究?, ?金融研究? 2009 年第 6 期。唐雪松、马如静: ?内幕交易、利益补偿与控制权转移? ? ? 来自我国证券市场的证据?,?中国会计评 论? 2009 年
