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1、大成基金大成基金 2010 年投资策略报告年投资策略报告 作者：万德 来源：和讯网 2010-01-04 19:26:29 投资要点回顾 2009 年全球经济，在各国政府一系列刺激政策作用下，危机发源地美国走出衰退；受危机冲击最严重的欧元区探底回升；深度低迷的日本开始缓慢复苏；资产负债表健康的新兴经济体率先复苏。预计 2009 年全球经济增长可能仅萎缩 1.5%左右。展望 2010 年，使世界经济走出衰退泥潭的政策效应将进一步显现但力度减弱，财政刺激政策逐渐退出，宽松货币政策可能转向，预计 2010 年全球经济将在缓慢复苏中实现 3%左右的正增长。但是由于此次危机中，美国、日本等发达经济体出现
2、了去产能的现象，全球制造业存在超预期的可能性。并且基于全球央行对于金融危机本质的认识，短期内全球经济不会再次下滑。整体上看来，我们认为中国的宏观经济目前已经接近潜在产能水平，宏观经济处于“正向加速和内在回升的酝酿期“，制造业投资能否反转以及消费在多大程度上加速将决定中国经济再次加速的关键时间点。中国宏观经济未来的走势则是：宏观蓄势，静待加速。中国经济在 2010 年上半年可能会进一步加速，而推动加速的因素为房地产投资、制造业投资和出口。除了这三个触发因素外，在经济开始加速并且通胀上升的时候，存货投资则起到推波助澜的作用。当然在下半年，我们也会密切关注政策的动向。2010 年股票市场形势判断：趋
3、势向好，先扬后抑。在经济加速的态势下，我们认为2010 年上半年股市将会获得比较好的回报。与此同时，政府的政策应该会对经济过热有所反应，有可能会扭转投资者的乐观预期。我们之所以对 2010 年下半年保持谨慎的态度之外，最近股票与基金新开户数也表明市场并没有充分的泡沫化动力，在较长时间的牛市之后，市场需要一段时间的休整期。在行业层面上，我们倾向于看好金融、煤炭、有色、钢铁、航运、化工和零售，也就是说我们更倾向于周期性行业。有四个原因促使我们看好周期性行业：(1)宏观经济进一步加速时应该考虑供给短缺带来的投资机会；(2)从全球的角度来看，2010 年的经济再平衡也仅是量变，不会是质变；(3)200
4、9 年耐用消费品消费已经大幅度增加，2010 年继续超预期的可能性不大；(4)消费品的估值偏贵。第一章 09 年市场走势回顾一、09 年市场走势和估值分析：单边上涨后的调整1、 A 股市场和国际主要市场走势回顾09 年 1 季度，经济衰退继续在发达国家蔓延，成熟市场的股票指数在年初短暂的反弹之后持续下探。从 3 月份下旬开始，主要发达国家的股票市场反映了对未来经济企稳复苏的预期，股票指数开始强劲回升，美国、英国、德国、日本的主要市场指数很快回到年初的水平，并且从 2 季度震荡调整之后继续上涨，除日本外其他主要国家市场指数在年底均创出年内新高。金砖四国的表现更为强劲，前 3 季度除了一个月左右的
5、调整外，基本呈现单边上涨，4 季度维持震荡盘整的态势。09 年 1 月到 2 月上旬，A 股呈现单边上涨，成交金额不断放大，两市成交量从年初的500 亿一度突破到 2 月中旬的 2000 亿以上。上证综合指数在 2 月 17 日盘中创出 2402.81的阶段高点，之后指数振荡，成交量有所回落。3 月底开始，指数继续单边上涨，区间调整幅度很小，成交量迅速放大，4、5、6、7 月份两市日均成交量保持在 1500 亿以上。各板块迅速轮动，几乎所有大板块均有阶段性表现，看多气氛日渐活跃。进入 8 月份，由于市场对信贷和部分月度宏观数据的担忧，A 股走出独立于其他市场的快速下跌行情，成交量也较 7 月份
6、有大幅度的下降。从 9 月份开始震荡盘整，板块分化严重，消费类股票表现明显强于周期类股票。10、11 月，消费类股票表现强劲，A 重新进入上升通道，但成交量和绝对位置均未回到前期高点。进入 12 月，由于房地产调控政策的出台，市场开始产生分歧，大盘缩量调整。全年 A 股涨幅 70%，略微落后于其他金砖三国。数据来源：彭博资讯数据来源：彭博资讯2、 行业指数涨幅从 09 年初截至 12 月 23 日，沪深 300 指数涨幅为 82.05%。交运设备、有色金属、采掘、家电等行业涨幅居前，公用事业、建筑建材、交通运输、钢铁、银行等行业涨幅较小。数据来源：大成基金3、 风格指数走势回顾09 年的上涨行
7、情中，大中小盘风格轮动明显。前 5 个月中小盘股票相对于大盘股票有明显的超额受益，而 6、7 月份一个月是明显的大盘蓝筹行情，大盘股票涨幅明显超过中小盘股票。8 月份的急跌，9 月份的震荡以及 10 月份以后的上涨行情中，中小盘指数明显跑赢大盘指数。总的来看，全年中小盘指数的走势明显强于大盘指数，大盘股只在 6、7月份的快速上涨中有超额收益。数据来源：万德资讯从价值和成长风格指数来看，成长股的表现持续优于价值股。截至 12 月 23 日，价值指数和成长指数的涨幅分别为 80.3%和 98.3%，与大中小盘指数的表现吻合。4、 估值水平和盈利预测09 年上半年，A 股市场的分析师的盈利预测没有明
8、显的调整，指数的上涨主要依靠估值的不断上移。下半年开始，企业经营数据开始持续超预期，分析师不断上调盈利预测，但是估值水平有所下降。总体来说，上半年对于经济复苏的预期不断提升估值水平，而实体经济出现实质性的恢复以后市场对经济未来的走势开始产生分歧，估值水平无法继续提升导致了市场的震荡。数据来源：朝阳永续数据来源：朝阳永续第二章 宏观经济：2009 年回顾与 2010 年展望第一节：2009 年宏观经济回顾一、国际经济状况：走出衰退金融危机的过程就是金融加速器反向加速的过程，核心链条是真实融资成本变化对信用渠道的破坏，以及一连串的正反馈。正如伯南克在其经典论文经济周期数量模型中的金融加速器机制中说
9、到的：“为解释经济周期动态过程的扩展和持续，费雪-凯恩斯模型将信用市场变动置于中心地位。根据费雪-凯恩斯模型，信用市场条件恶化(资不抵债和破产企业急剧增加、真实债务负担增加、资产价格崩溃、银行体系危机)，并不仅仅是真实经济活动下滑的简单被动反映，他们本身就是导致经济衰退和萧条的主要力量“。2008 年“次贷危机“生动的再现了这一过程。本次各国央行以超常规宽松货币政策的应对也生动的展现了另一方面，平抑金融加速器正反馈作用本来就是货币政策的主旨。金融危机对经济体系破坏这一逻辑链条是“已知的“，特别是对于伯南克而言。正是基于这样的认知，全球央行针对这一逻辑链条采取了针对性的措施。基于此，我们认为全球
10、经济的再次收缩在短期内不会连续发生。回顾 2009 年全球经济，在各国政府一系列刺激政策作用下，危机发源地美国走出衰退；受危机冲击最严重的欧元区探底回升；深度低迷的日本开始缓慢复苏；资产负债表健康的新兴经济体率先复苏。预计 2009 年全球经济增长可能仅萎缩 1.5%左右。展望 2010 年，使世界经济走出衰退泥潭的政策效应将进一步显现但力度减弱，财政刺激政策逐渐退出，宽松货币政策可能转向，消费和投资虽在回升，但仍远离危机前的水平。预计 2010 年全球经济将在缓慢复苏中实现 3%左右的正增长。但是由于此次危机中，美国、日本等发达经济体出现了去产能的现象，全球制造业存在超预期的可能性。并且基于
11、全球央行对于金融危机本质的认识，短期内全球经济不会再次下滑。迪拜问题并没有影响到全球的风险溢价水平数据来源：wind截止到三季度末，各个国家相继复苏。尽管全球金融体系和经济还存在这样或那样的问题，但是宏观管理政策的成熟使得全球经济的复苏得以维持。世界主要国家经济增长情况数据来源：bloomberg美国 2009 年一、二、三季度季度 GDP 环比增长速度分别为-6.4%、-0.7%、2.8%，勾画出了美国经济复苏的轨迹。在金融体系于一季度稳定之后，美国经济主体信心逐渐恢复，实体企业开始进行存货投资，生产也逐步恢复。随着新兴经济体的需求逐渐扩张，美国的经济复苏被逐步强化，最终于三季度进入复苏轨道
12、。2003-2009 年美国单季度 GDP 环比折年率走势数据来源：wind美国三季度经济增长的主要源泉为消费和私人投资。受惠于“旧车换现金“ 计划，3 季度私人消费支出年化环比大幅上升 3.4%，为 07 年 1 季度以来的最高增速，拉动 GDP 增长 2.4 个百分点。其中耐用品和非耐用品支出分别增长 22.3%和 2%，服务支出增长1.2%。3 季度固定投资上升 2.3%(2 季度下降 13%)，为 07 年 2 季度以来首次录得增长，拉动 GDP 增长 0.3 个百分点。制造业呈初步企稳向好态势，企业投资仅下滑 2.5%，降幅比 2 季度的 9.6%大幅改善，部份受惠于“旧车换现金“对
13、工业产出的拉动。3 季度库存进入速度已从底部反弹(尽管仍小于库存消化)，存货下降 1308 亿美元，低于 2 季度的下降 1602 亿美元，拉动 GDP 增长接近 1 个百分点。净出口自去年 3 季度以来首次拖累GDP 增长。随着全球经济整体趋好，3 季度出口总额上升 14.7%；但受惠于固定投资和再库存的启动，以及“旧车换现金“计划对零部件及原材料进口的拉动，3 季度进口以更快速度增长，年化环比增速达 16.4%。因此，净出口于 3 季度拖累 GDP 萎缩 0.5 个百分点。美国 GDP 分项状况数据来源：wind数据来源：wind数据来源：wind数据来源：wind受 8000 美元首次购
14、房资助计划推动，近月住房销售回升，房价亦进一步企稳，使住房投资自 05 年 4 季度以来第一次录得增长，年化环比涨幅达 23%。月度新屋销售量 单位：千套住宅数据来源：CEIC月度成屋销售量 单位：千套住宅数据来源：CEIC日本 日本三季度 GDP 环比增长折年率增长 1.3%，连续两个季度保持增长。10 月份，作为经济状况的重要指标之一的工业指数均有改善，生产指数连续 9 个月上升，速报值环比上升 0.5%；订货指数同比连续 8 个月上升，环比降幅持续下降，分别为 1.3%和13.0%；库存指数大幅度下降，为 94.3。日本 GDP 环比折年率日本工业生产指数(库存)日本 3 季度 GDP
15、经济增长仍主要由再库存及财政刺激等暂时性因素带动，净出口对经济增长贡献率显著下滑(由 2 季度的 1.5 个百分点下滑至 0.4 个百分点)。三大需求对日本 GDP 增长贡献数据来源：CEIC欧盟根据欧盟统计局公布的数据，2009 年第一、二、三季度，欧元区经济分别较上年同期萎缩 4.94%、4.8%和 4.1%，第三季度 GDP 环比增长 0.4%，这是欧元区经济自2008 年第一季度以来首次较上季度实现正增长。欧元区经济可能于 09 年四季度实现环比增长，从而结束衰退踏上复苏之路，但我们预计 09 年全年欧元区经济仍将萎缩 4.2%左右。欧元区经济环比增长三大需求对欧洲 GDP 增长贡献数
16、据来源：CEIC新兴市场国家在内部经济刺激措施、外部环境逐渐改善及自身经济修复能力较强的情况下，2009 年新兴经济体的表现整体好于成熟市场经济体。以外向型经济韩国和内源型经济体印度为例。新兴市场与发达国家的工业生产根据韩国央行公布的数据显示， 韩国 GDP 第一季度环比增长 0.12%，第二季度环比增长 2.6%，第三季度环比增长 2.9%，说明韩国经济于第一季度结束衰退开始复苏，早于美欧日等成熟发达经济体。从 2009 年全年来看，韩国 GDP 可能萎缩 1%，这一幅度远优于美欧日等发达经济体。韩国 GDP 与出口环比以内源型经济体印度为例，2008 年四季度印度经济增速开始下滑，09 年一季度止跌，二季度重拾升势。印度是新兴经济体中率先收紧宽松货币政策的国家。2009 年 10 月印度央行要求银行增加债券拨备作为储备，从而开启了政策退出的窗口。印度内需二、中国宏观经济运行： v 型反转受国家 4 万亿投资、信贷规模超预期、十大产业振兴规划以及区域经济政策等系列政策的刺激，中国经济 2009 年实现 V 型反转，表现抢眼。2009 年中国经济前三季度同比增长 7.7%，一季度增
