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1、2010-8-13,1,南开大学金融学硕士核心课程,投资理论与投资管理第三版李学峰2010.09,2010-8-13,2,第五章 投资风格管理,第一节 投资风格的衡量第二节 投资风格的变动,2010-8-13,3,没有了风格也就没有了自己的方向与目标,2010-8-13,4,第一节 投资风格的衡量一、概述,研究角度,基于投资组合角度（PBSA）,基于收益角度(RBSA),晨星公司“风格箱”,晨星公司新“风格箱”,“Equity Style Classification System”(SCS)决策树,夏普投资风格鉴别方法,聚类分析方法,2010-8-13,5,一、基于投资组合角度的衡量（Por
2、tfolio- Based Style Analysis，简称PBSA） （一）晨星公司“风格箱”方法 创立于1992年 基础：法玛对资产横截面收益率特征的认识 优点：及时、简单；缺点：需信息量大且不易获得 关键指标： A 平均市盈率：基金所持股票的加权 平均市盈率，权数为基金投资于某股票的比例 B平均市净率：基金所持股票的加权 平均市净率，权数为基金投资于某股票的比例 C市值中值：基金持有股票中市值处于 中位数的股票所对应的市值,2010-8-13,6,表1 晨星风格箱指标,SA = A / S&P500指数的平均市盈率 SB = B / S&P500指数的平均市净率 故，对于S&P500指
3、数而言，SA+SB=2。 下表说明了如何判断一只基金的风格。,3 * 3 = 9,2010-8-13,7,（二）晨星公司新“风格箱”方法 2002年3月改进 “10因子分析”,2010-8-13,8,股票规模分类（更弹性） 先完成规模分类，再分别作为“打分集合”衡量价值和成长得分门限值：将全部股票总市值降序排列，确定各股票对应的 累计市值占全部股票累计市值的百分比Cum-Ratio 大盘股：Cum-Ratio 70% 中盘股：70%Cum-Ratio 90% 小盘股： Cum-Ratio 90% 价值混合成长得分：VCG = 成长得分 价值得分 成长型：VCG 成长门限值 混合型：价值门限值
4、VCG 成长门限值 价值型： VCG 价值门限值,2010-8-13,9,二、基于收益角度的衡量（Return-Based Style Analysis，简称RBSA） 也称夏普投资风格鉴别方法 实质：寻找一系列预选资产或指数收益率的加权平均,Ri,t: 基金i的收益率时间序列F1,t Fn,t: 不同的风格资产因子的收益率时间序列bi1 bin: 基金i的收益率对各因子的敏感性系数,ei,t: 基金收益的非因子成分，即基金i的收益率中不能 由风格资产因子解释的部分，如基金经理个人能力,2010-8-13,10,回归约束条件风格资产因子的选取条件:风格资产是互斥的各风格资产收益率的相关程度应该
5、比较低风格资产是完备的,2010-8-13,11,敏感系数估计：约束条件下的二次规划方法 所有敏感系数中，最大或累计超过0.5的敏感系数所对应的资产的投资风格，就是该基金的投资风格 评价模型拟合程度：可决系数R2 R2表示风格资产对基金收益率的解释程度，R2越高，说明风格基准对基金收益率的解释程度就越高。 最后利用Lobosco 和 Dibartolomelo（1997）设计出的T统计量对风格系数进行检验，一般选取0.1为显著水平。,2010-8-13,12,三、两种投资风格鉴别方法比较,2010-8-13,13,第二节 投资风格的变动一、概述：两个视角 事前分类：根据基金招募说明书中表明的投
6、资 目标和投资策略划分其投资风格 事后分类：按照基金的实际投资组合，根据其 所投资股票的市值、成长性、P/E值 等来划分基金的投资风格,“风格漂移”现象：特指对于某一特定的考察 期间，基金在资产组合的变化过程中的实际投资风格偏离基金招募说明书里投资目标和投资策略所约定的投资风格这样一种现象。,不一致,2010-8-13,14,表2： 各基金的投资风格分析表,2010-8-13,15,二、风格一致性的检验 投资风格的一致性，是指投资者所持有的组合与其风 格基准组合保持一致性的程度。 风格基准组合，是指投资者在一段时间内平均持有的组合，要求该组合收益尽可能复制该基金的收益。 Keith和Harlo
7、w ( 2003)推荐了两种衡量投资风格一致性的方法： 方法一： 统计量1-R2代表与风格基准收益变动无关 的基金收益变动部分。R2越大，基金投资 风格一致性程度越高，反之越低。,2010-8-13,16,方法二：相对于风格基准组合的跟踪误差 TE = Rj,t Rb,t Rj,t : 基金j在第t期的收益 Rb,t : 对应风格基准组合在第t期的收益 收益期间跟踪误差TE = 年度跟踪误差TE = P1/2 其中P为一年所含的收益期间 跟踪误差TE越小表明基金投资风格一致性程度越高,2010-8-13,17,方法三：我们（李学峰，徐华，李荣霞，2010）提出ZSDS方法 ZSDS测度投资风格
8、在研究期间的可变性或者波动性。 ZSDS越大，投资风格一致性越低。 首先，划分整个研究期间为T个长度相等的子期间，那么按固定的周时间长度对Sharpe系数进行滚动计算，即从某固定周起，每增加一周，按新的周数据重新计算一次Sharpe 系数，由此得出各基金资产配置的动态调整及投资风格的变动情况，总计得出 T组Sharp系数。或者Sharpe系数矩阵CT,K：,2010-8-13,18,其次，根据T组Sharpe 系数，计算K个风格资产系数的平均值，分别用 表示，可认为是K维空间的重心。,将Sharpe系数矩阵CT,K中心化，得,2010-8-13,19,再次，对上述中心化矩阵每一行，求其各个元素
9、平方和，得出一个T1维向量。该向量的每一个元素表示子期间t对应风格系数与重心之间的欧几里得距离平方。,2010-8-13,20,计算T1维向量各元素的样本平均数，即欧几里得距离平方的平均数 最后，对欧几里得距离平方的平均数开方，得出,Average Squared Euclidian Distance =,ZSDS=Average Squared Euclidian Distance,2010-8-13,21,阅读资料：基金投资风格一致性及其对基金绩效的影响,李学峰 徐华 李荣霞，2010：基金投资风格一致性及其对基金绩效的影响，财贸研究第二期。以2004年2月27日之前上市的29只开放式股票型基金为样本，采用RSA风格分析方法，对投资风格进行静态分析和滚动分析，并设计投资风格一致性指标，考察我国开放式股票型基金的实际投资风格，以及投资风格一致性对基金绩效的影响。研究发现，我国证券投资基金实际投资风格与宣称的投资风格不匹配。在行情上升阶段的投资风格一致性高的基金绩效优于投资风格一致性低的基金，在行情下降阶段不存在显著差异。据此，本文提出了相关的启示和政策建议。,
