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1、2014年11月21日S08宏观之眼 EYES ON ECONOMY芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤今天世界经济体系面临两 大挑战：一是靠货币来推动 经济的发展模式；二是落后 于时代的国际货币体系。由 于各种原因，两者短期内都 很难得到纠正。货币从信息传导工具被异化 成 “无形的手”在市场经济里，货币理应 是传递信息和配置资源的媒 介。1929 年经济危机之后， 美国政府根据凯恩斯主义注 资支持就业，拉动消费。消 费因此成了美国经济发展的 动力，美国居民个人消费多 年 来 占 到 GDP 比 重 的 70% 以上。经过 80 余年的发展， 这种实践形成了一些固化的 理念。 首 先， 由 于
2、消 费 需 要 金 钱，因此，对金钱的追逐成 了各种意识形态的核心价值。 金钱从消费的媒介被异化为 经济活动的目的。 其 次， 由 于 经 济 发 展 靠 政府注资，政府注资与经济 发 展 速 度 似 乎 建 立 了 一 种 天然关系。此轮金融危机之 后，由于美联储货币政策对 美国经济复苏的支持，每到 经济发展出现波折，靠增发 货币解决问题成了人们的自 然预期。于是，货币从调整 经 济 工具被异化为经济发展 的动力。 第三，在传统的经济学理 论中，游离于资本之外的财 富没有理论地位，利润应当 用于生产再投资。由于现代 生产效率的提高和经济发展 的不平衡，某个行业或在某 个国家有可能在一定时期产
3、 生高于再投资所需要的盈利。 此外，由于老龄化以及石油 等资源国将短期收益转化为 长期财富的需要，盈余的货 币运动于各种资产之间以寻 求收益，于是，货币就有了 自身能够产生财富的假象。 金钱也因此从财富的载体被 异化为财富的本体。 第四，自由市场理论的核 心是假设每个人在经济活动 中追逐个人利益时都是理性 的，金钱的运动能够有效地 调节市场关系，市场活动能 够理顺各种社会、经济关系。 在这种理论的指引下，今天 美国最富有 400 个家庭拥有 2.4 万亿美元的资产，政府负 债 17 万亿美元，仍然没有资存放在储蓄中的钱是有热能没有动能的钱。 换句话说， 它有价值但没有创造价值的能力。 将这样的
4、财富转化为有动能的资源， 靠的是投资， 而投 资靠的是来自实体经济的需求。 把金融体系核心由储蓄改为投资金来更新陈旧的社会基本设 施，而贫富差距扩大，经济 复苏乏力。通过金钱来调整 社会和经济关系是传统经济 学理论的核心。由于这种理 论被推到极端，货币就从信 息传导工具被异化成“无形 的手”。宽松货币政策正在掏空美国 的创新能力宏观经济学的另一个盲点 是对经济体孤立起来进行封 闭式分析。它假设各个经济 体是在同样的水平上按照同 样的经济规律运转。当发达 国家对全球经济的主导地位 被打破、经济规模庞大的经 济实体进入全球经济体系时， 不但这种经济理论丧失了解 释现实的能力，而且在这种 经济理论指
5、导下的现有的国 际货币体系也变成了阻碍经 济发展的桎梏。 当布雷顿森林条约建立美 元本位制时，美国制造业产 出占全球的 60%，出口占全 球的 80%。 在这样的情况下， 美元作为国际主要流通和储 存货币， 有其经济基础。 现在， 发达国家的工业产出加起来 也不到全球的 50%，美国不 到 30%， 美国贸易多年逆差。 而全球的主要商品贸易和金 融活动仍然以美元结算，各 国储备货币 60% 以上是美元资产。在这种情况下，国际 经济和金融活动对美元的需 求远远大于美国经济对美元 的需求。金融危机以来，各 国央行已经向全球经济注入 了 7 万亿美元的 “宽松” 货币， 美元紧缺仍然是让国际金融 机
6、构头痛的问题。 从根本上来说，同其他国 家一样，美国自身也是现有 国际货币体系的受害者。首 先，由于对美元的需求超出 美国经济的需要，美元往往 存在上涨压力，美国经济因 此面临通缩威胁。上世纪 80 年代的日元升值，为美国转 嫁了通缩压力。今天，占全 球工业产出一半之上的新兴 经济体，其货币不是国际流 通储备货币，在现有的国际 货币体系内，美元无法化解 掉这样的通缩压力。 其次，靠印钱不可能长期 繁荣。经济的创新需要制度 改革作为支持。由于有货币 政策的支持，美国政府缺乏 进行财政、经济、社会改革 的动力。从长远来说，宽松 货币政策正在掏空美国的创 新能力。 最后，为经济发展发行债 务（从而生
7、成货币）是健康 的债务，以生成货币为目的 而发行债务是不健康的债务。 为不健康的债务所支付的利 息，是对社会经济的不合理 课税。债务过高，任何一个国家都可能出现违约。如果 出现这种情况，对美国的全 球地位将是沉重打击。 美国、日本和欧洲大量发 行货币，在某种程度上是用 非常手段来弥补国际货币体 系对他们造成的不利。这些 非常手段稀释了货币的价值， 扭曲了经济关系。但是，由 于意识形态和国际因素，这 种体制很可能还将持续相当 长的时间。存放在储蓄中的钱是有热能 没有动能的钱如果经济发展被演化为钱 的游戏，如果决定钱的含金 量的主动权不在自己手里， 那么，如何为社会和百姓的 福祉而保存实体经济创造
8、的 财富价值（或是购买力）， 就成了特殊挑战。中国要跳 出这个陷阱，需要依靠经济 发展优势，把以储蓄为核心 的金融体系建设为以投资为 核心的金融体系。 储蓄和投资都是财富的表 现。简单地说，储蓄是寻求 无风险的回报，投资则是寻 求有风险但较高的回报。在 高回报无风险回报低回 报（负回报）的排列中，储 蓄接近中项，投资则有可能 落在左侧或右侧的某一项。 如果无风险利率高于投资回报，财富就自然流入储蓄， 变为寻租的资金；如果投资 回报高于无风险利率，财富 就流入投资，转化为资本。 风险与回报的关系是区别储 蓄与投资的主要标志。 银行存款率与通胀率在许 多国家是倒挂的。自然利率 是由社会供需关系决定
9、的资 金价格。没有风险的利率事 实上是不存在的。通常所说 的无风险利率，是指政府借 钱的利率，政府债券利率同 通胀率相差不会太远。银行 即使能够提供无风险利率， 也要扣去运作成本。因此， 银行存款率低于通胀率是自 然现象。如果政府硬性担保 高于自然利率的协议利率， 那就会扭曲风险与回报之间 的自然关系，从而扭曲整个 社会的金融结构。 金融运作可以帮助实体经 济创造财富，但它自身不会 创造财富。靠金融运作产生 的财富增值，如果不是来自 投资回报的合理提成，就会 成为社会财富的稀释剂和实 体经济的腐蚀剂。存放在储 蓄中的钱是有热能没有动能 的钱。换句话说，它有价值 但没有创造价值的能力。将 这样的
10、财富转化为有动能的 资源，靠的是投资，而投资 靠的是来自实体经济的需求。 这就像静止容器中的水，没 有外来的热量，就不会沸腾 而转化为发电的蒸汽。发达 国家的负利率和零利率，是 要把钱从静止状态中挤压出 去，但是，由于缺乏经济的 实际需求，所以，水只是从 一个容器流向另一个容器。 中国国内用高利率将资金 从一种储蓄引入另一种储蓄， 同发达国家的做法其实是异 曲同工。美国的影子银行是 金融中介机构通过期限错配 和杠杆力创造准货币产品； 国内的影子银行在很大程度 上则是金融机构利用普通存 款同机构存款之间的利率差 异而进行无风险套利。 中国经济经过 30 多年的 高速发展，积聚了巨量的财 富。这些财富的很大部分保 存在存款或其他货币产品中。 如果全球流通储备货币竞相 贬值，各类资产不断增值，那 么，以现金储蓄形式持有的 财富，其价值销蚀速度会快 于以资产或投资形式持有的 财富。从储蓄到储蓄是空转， 只有通过对实体经济的投资， 钱才能吸收经济发展的效益， 财富才能保存它的价值。芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤
