家族企业之董事会结构与资讯透明度对公司绩效之影响-以台

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1、2017 財務金融與管理研討會財務金融與管理研討會(2017FMC) 0 家族企業之董事會結構與資訊透明度對公司績效家族企業之董事會結構與資訊透明度對公司績效之影響之影響- -以台灣傳統產業為例以台灣傳統產業為例 洪進朝 長榮大學 財務金融學系 助理教授 achaomail.cjcu.edu.tw 沈建州 長榮大學 經營管理研究所 碩士生 .tw 聯絡人：沈建州 單位名稱：長榮大學 經營管理研究所 Email: .tw 聯絡地址：台南市歸仁區長大路 1 號 聯絡電話：0926956978 2017 財務金融與管理研討會財務金融與管理研討會(2017FMC) 1 家族企業之董事會結構與資訊透明度

2、對公司績效家族企業之董事會結構與資訊透明度對公司績效之影響之影響- -以台灣傳統產業為例以台灣傳統產業為例 摘要摘要 本研究探討家族企業之董事會結構與資訊透明度對公司績效之影響，並以台 灣傳統產業為主要研究對象。結果顯示董事會結構對績效影響的假說均一致性的 成立，以董事會規模而言，結果顯示董事人數越多，對經營績效將造成負面結果；但獨立董事比例的增加，對績效卻有正面的助益。尤其對於以家族型態經營的傳 統產業，是一個值得考慮的方向。在與董事總持股比例的關連上，所有分群樣本 所顯示的結果均與績效呈正相關，尤其是家族型傳統產業最為明顯。不過在資訊 透明度方面，原本預期藉由提高資訊揭露程度來增加經營績效

3、的假說，在所有分 類樣本中並無法成立，其中在家族傳統產業及所有家族企業的分類樣本中並不顯 著，而在整體傳統產業及全體產業的樣本裡甚至呈現顯著負相關，後二者顯然在 提升透明度後所得的資金成本降低等效益，無法彌補所投入的成本。雖說單就此 變項所得結果不如預期，但透明度的提升對於一般股東卻是有利的，除了降低待 理問題外，對於獨立董事監督功能的發揮也有相當的幫助。 關鍵字: 家族企業、董事會結構、資訊透明度、傳統產業 一、 研究背景與動機 根據多年來學者的研究顯示，影響公司經營績效的因素中，公司治理的成效 佔極大的關鍵，而整個公司治理制度的核心，就在於董事會的結構與運作。根據 陳迪(2003)，劉政淮

4、(2006)，俞子平(2015)等的研究，董事會規模和績效間是具相 關性的；Yermack(1996)甚至發現兩者間有著非線性凹型曲線關係。Pearce and Zahra(1992)，Mayers, Shivdasani and Smith(1997)，陳曉蓉(2011)，閻紹平(2012)等 對獨立董事席次作研究，也發現與公司經營績效有所關聯。而董事股權集中度對 績效的影響，在國外學者Schleifer and Vishny(1986)， Lins( 2003)，Bab o Arcay & Muio V zquez(2005)，及國內黃璟琦(2002)，吳欣儒(2013)，俞子平(2015

5、)等人的 研究下，證明是有正向或負向之關聯，分別對利益收斂假說(Convergence -of- Interest Hypothesis)及利益掠奪假說 (Entrenchment Hypothesis)作出了詮釋。換句話 說，公司治理的成效，除了直接影響營運績效外，也成了投資人選擇投資標的的 輔助性指標。 2017 財務金融與管理研討會財務金融與管理研討會(2017FMC) 2 2001年底的安（Enron）公司破產事件，涉及了內線交易，並且用不實財務 報表隱匿實情，除凸顯董監事功能失衡外，也暴露了市場資訊不對稱的問題。再 觀國內資本市場，2004年爆發了有史以來最大投資騙局的博達案，一個榮

6、獲國家 磐石獎的優良企業，以虛設紙上公司製造假交易的方式美化財務報表，以引導投 資人相信其美好的前景，而助長其不斷對外募資彌補資金缺口，終至不可收拾。 去年樂陞案亦有著雷同之處。案發之前應收帳款大幅增加上投資現金流增加 所產生的資金缺口，只能以多次現金增資、私募及發行可轉債等方式自資本市場 取得，此等作為，若以專業財報分析的角度，早有蛛絲馬跡可尋，難怪外界質疑 為何三位獨董均未能察覺？因此樂陞案暴露出獨立董事人數及專業性的問題。 由近期內國內發生的這些案例，可以看得出公司資訊透明化程度的重要性，這包括了例行性的財務報表忠實表達及利害相關訊息的主動揭露。而設定完善的 監督機制，則可以防止經理人對

7、盈餘的操縱，減少弊端的發生，保障債權人、股 東等利害關係人應有的權益。也因此去年面臨弊案紛擾的中信金在臨時股東會中 改選董事，以過半獨立董事席次改變董事會結構，贏得市場普遍喝采。 從以上的國內外事件，我們了解到董事會機制及資訊透明度的提升，對防弊 是必要的，但另方面也對於經營階層因權力受制衡限縮是否導致績效不彰而有所 疑慮，因而對這兩大方向來探討與經營績效的關聯性。雖然前人如上所列，已有 一些類似的研究，但各有不同的成果呈現，所以在此，我們試著作產業分群後， 再以家族型態作區分，試圖了解與全產業間不同的差異性。 本研究針對具決策權力的董事會，以其董事席次及持股比例來探討對績效的 影響；也同時從

8、監督制衡、降低代理成本的角度，來檢視獨立董事席次和提升資 訊透明度是否對公司績效真有幫助。有鑑於國內近年來電子業當道，傳統產業較 受忽視，因此在研究方向上，我們將上市櫃公司區分傳統產業(不含金融、營建業) 和電子業，並針對傳統產業來與全產業做比較探討。又家族企業在國內上市櫃公司達6成以上，在資本市場佔有舉足輕重的地位，其中傳統產業家族型態公司比例 又高於電子業，因此在產業分群後，復以家族集團結構作區分加以比較，以別於 前人之研究。 二、文獻回顧 1. 家族企業 具家族色彩的企業對公司整體的影響，各國學者們看法不盡相同。鄭立捷 (2009)以德國家族企業 Westmann & Co GmbH （

9、簡稱 WESCO）為例作探討，發現 家族企業能調和個人及社會間利益，落實企業永續性的發展和生存的責任，這代 表著一個健全、有前景的企業，能夠在世代交替的過程中順利接軌。 郭彤華(2010)探討中國家族企業治理模式發現，由於企業的激勵和監督機制在 家族倫理約束下得以彰顯，因而使得組織運作更有效率。但蔡榮銘(2013)認為，台2017 財務金融與管理研討會財務金融與管理研討會(2017FMC) 3 灣家族型企業的內部控制若能納入各種專業背景的外部人士參與其中，擴大董事會 成員規模，提升資訊揭露水準，內部資訊將會更透明，降低發生核心代理問題機會。 2.董事會規模與績效之關聯 從Pfeffer and

10、 Salancik(1978)所提出資源依賴理論的角度來看，董事會是公司企 業與外在環境連結之重要橋梁。因此Pfeffer等認為董事會席次愈多，則對外界網絡 越綿密，也有機會作更多的連結，因而得到愈多資源，對公司績效有正面的提升。 Dalton et al. (1999)、Mak and Li (2001)、Kiel and Nicholson (2003)亦認為董事會人 數較多，即擁有有較多的知識、技術與產業背景，能提供更多的建議及看法給公 司的經營作決策，所以董事會席次規模和公司經營績效有正面的關聯。 但也有學者對董事會規模和公司績效的關係看法相反。Lipton 和Lorsch(1992)

11、 指出，董事會人數規模超過10人時，所產生的利益將不足以抵銷因溝通和協調所 衍生的成本，結果也顯示，董事會規模應維持在10 人以內，而以7-9 人最為理想。 Yermack (1996)以美國452 家公司1984-1991年度的資料作樣本 ， 探討董事會規 模和公司價值間的相關性，結果顯示董事會規模和以托賓值表示的公司價值間 呈現出負相關，他認為席次越多的董事會相對於席次少的董事會顯得沒有效率。 至於國內對於董事會規模和公司經營績效間關聯的研究，包括陳迪(2003) 及 劉政淮(2006)，均得到顯著負相關的結論。而林灼榮，李秀英，謝俊魁，施佩雯(2010) 對集團企業所做的研究發現，董事會

12、的規模與集團的財務績效並無顯著的關連；但是同樣對集團企業類似的研究分析，俞子平(2015)認為董事會的規模愈小，對於集團企業績效越有利。因此普遍都存有反向關係的看法。 3. 獨立董事與績效之關聯 對於獨立董事席次設置與公司營運績效究竟關聯性為何，大部分學者均持正向的看法。Pearce and Zahra(1992)研究結果發現，獨立董事的設置與企業未來績效 有正向關係。Jensen(1993)認為由於家族控股公司股權集中，董事長權力過大的狀 況，董監制度的運作可能有所缺失；加上董事與監察人的不夠專業，將無法適時 發揮監督管理的職責，若開放外部董事進入企業，便能產生監督管理的作用。 Mayers

13、, Shivdasani and Smith(1997) 發現獨立董事佔董事總席次的比例與公司價值雖然呈反向關係，但獨立董事的席次和公司績效卻是成正向的關係，代表董事 會若由大多數外部人士所組成的話，會較易於監督管理者。 Filatotchev et al. (2005)以台灣證交所 228 個上市公司為對象，研究家 族企業董事會特性及股權結構，對家族公司績效的影響，得到結果顯示，家族企業中董事會的 獨立性與企業績效呈正向相關。 然而，也有學者的研究顯示不同的結果。Jensen and Ruback（1983）在探討股 權結構對企業績效之影響上發現，外部董事如果持股超過某一比例時，容易與高階管

14、理者串謀，行使不利於公司價值的決策，而降低了企業績效。 2017 財務金融與管理研討會財務金融與管理研討會(2017FMC) 4 4. 董事會持股比例與績效之關聯 董事會持股比例對於整個公司營運績效有甚麼影響，國內外學者多有不同看 法，最典型的差異就在於利益收斂假說(Convergence-of-Interest Hypothesis)及利益 掠奪假說 (Entrenchment Hypothesis)的對立看法。 Jensen & Meckling, (1976)認為，內部董事及管理階層的手中持股愈多時，在 其追求個人最大利益的過程中，自然會朝向創造股東最大財富。亦即管理者持股比例越多，越能

15、降低代理成本，提升公司營運績效。此即利益收斂假說。 類似的結論還有 Schleifer and Vishny(1986)，認為股權集中於大股東時，形成 了監督機制，股權愈集中，監督力愈大，使得經理人所做決策，會顧及到股東財富極大化，因而提升績效。這也符合了 Pound (1988)提出的效率監督假說。 雖然許多學者認為董事會持股比例與公司績效有正向關聯，但也有不少學者抱 持相反的看法。如 Jensen & Ruback(1983)所提出的利益掠奪假說，認為經營者及董 事會持股比例越高，會因擁有足夠的投票權或影響力而怠惰職務，為保 障其職位安 全甚至產生反接管行為，對有利於股價的股權收購，或是對

16、股東有利的併購提案予 以反對。這種藉集中的股權保障其不良的經營行為終將導致公司營運績效不彰。 Bab o Arcay & Muio V zquez(2005)就企業投資的角度，認為董事會股權過於 集中，將不利於公司治理。他認為董事會高持股，基於對本身利益的維護，對公 司盈餘的態度會傾向於即時分配，對於著眼未來的投資擴張方案傾向於風險規避策略。而缺乏遠見的保守的策略，將影響公司的長期績效。 董事會股權集中度和公司績效關係的實證研究結果，除了單純的正、負向關係 外，也有學者提出了非線性關係的看法。Morck, Shleifer, & Vishny (1988)以美國 Fortune 500 公司裡的 371 家公司作研究發現，董事會持股在不同的股權比例區間 對公司經營績效會有不同方向的影響。隨著持股比例的上升，以 Tobins Q 為指標的公司績效走勢成先升後降的曲線，而非單純的線性關係。持股比率從 5%上升到 25%時，利益掠奪的現象明顯；但在從 0 到 5%以及