国际大豆熊市蔓延油粕仍将演绎结构性行情

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1、 国际大豆熊市蔓延国际大豆熊市蔓延 油粕仍将演绎结构性行情油粕仍将演绎结构性行情 内容提要：内容提要： 2013/2014 年度，预计全球大豆产量同比增速 6.37%，总消费同比增速 5.93%，产量增速将连续两年领先于消费增速，供给格局趋于宽松； 需求端出口及压榨旺盛， 导致期初使用量已消耗年供给量的 36%，这是历史较高的水平，宽松的供给与旺盛的需求相博弈，利于行情的宽幅波动。 国内因生猪去产能渐成趋势， 且疫情干扰下禽类存栏下降幅度较大， 饲料消费需求存在下降的可能， 这或将导致粕价出现松动和下跌。 CBOT 大豆面临继续寻底， 保守下跌目标指向 1000 至 1100 美分/蒲式耳；C

2、BOT 豆油的长期下跌目标指向 36 美分/磅（即 2014 年仅余 8%左右续跌空间） ，当其价格伸入近 5 年的价格低位区域时，已缺乏继续沽空的时空条件， 熊市行情步入尾声， 容易陷入低位的震荡和反复；CBOT 豆粕价格，400 美元/短吨上方将显现沉重的压力，价格存在翻空和补跌的可能，下方目标指向 250 至 280 美元/短吨。 国内市场， 豆一若失去收储政策支撑， 长期走势看跌， 3700 到 3900元/吨是可能到达的目标区域，年内阻力 4500 元/吨；而豆油的长期空头目标指向6400到6600元/吨， 2014年反弹高度上看至8300到 8500 元/吨； 豆粕的波动区间下移至

3、 2700 元/吨到 3700 元/吨。 上半年， 南美丰产和北美种植对豆类或形成利空的叠加效应， 粕类宜积极沽空机会；三季度，围绕天气的炒作，多头的机会可以适当参与。值得注意的两组套利组合是，菜籽油和豆油价差（100 到300 元）处于历史低值区域、交割月豆油和豆粕的比值 1.8，改写了油粕比的历史极低值。 这种极端的价差和比值， 多蕴含反向套作的机遇，值得追踪和参与。 关键词：关键词：大豆大豆 熊市熊市 油粕油粕 结构性行情结构性行情 王成强王成强 农产品分析师 从业资格证：F0249002 投资咨询证：Z0001565 TEL：0516-83831127 E-MAIL： 中国矿业大学金

4、融学学士， 2009 年从业，从事粕类、油 脂、畜禽等农产品行情研判， 善于从多维度把握行情发展 方向，注重剖析行情主要驱 动因子，曾系统接受大商所 期货学院分析师培训,常参与 关联产业调研。 粕类油脂粕类油脂 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014 年中国期货市场年度投资报告 2014 年中国期货市场年度投资报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 第一部分：油脂不知何处去第一部分：油脂不知何处去 粕价依旧笑春风粕价依旧笑春风 一、牛熊转换之年一、牛熊转换之年 豆价疲弱寻底豆价疲弱寻底 2013年，全球大豆供给出现恢复性上涨，库存处于重建的进程中，其价格熊市波动重心下移。国际大豆价格，

5、全年有三次主要的下跌趋势。 第一次拐点发生在2月份，USDA 年度展望论坛上，预计2013年美国大豆种植面积7750万英亩，产量34.04亿蒲，双双创历史新高，库存水平有望翻倍。这叠加南美丰产预期施压豆价，美豆指数全年最高定格在2月高点1465，而后迎来的是持续3个月累积实现11%的下跌。 第二个拐点发生在6月份初。此前的5月份，因美豆旧作库存紧张，南美港口拥堵船期延误，国际大豆供应紧张，导致现货月豆类飙涨，美豆指数反弹10%见全年次高点1438。6月初，南美丰产的压力才开始显示其威力，美豆历史性的播种压力，也在月末的面积报告中得以体现。两个月的时间里，累计下跌18%，止于1171。 第三个拐

6、点出现在9月中旬。此前的8月份，市场出现了本季迟来的天气炒作，美豆指数出现一个月回升18%的行情。9月供需报告开始为美豆“定产” ，南北美丰产格局初定，美豆指数在1400关口止步，开始寻找收获季底部。11月供需报告下调全球大豆库存，美豆指数出现见底迹象，此时，本轮下跌幅度为10%，止于1248。 在此过程当中，大豆表现出鲜明的近强远弱的特征，油粕的关系上，油厂策略上“以粕养油” ，油粕比价单边下跌回落至历史极低值。 图1、2013年历次 USDA 供需报告时点及美豆指数运行图 资料来源：wind 资讯 2014 年中国期货市场年度投资报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二、油脂大破箱体

7、均衡二、油脂大破箱体均衡 20002000 点技术跌势凌厉点技术跌势凌厉 因国际棕榈油处于丰产周期，油脂高库存问题压迫其价格熊市深化，国内油脂期价新的下跌拐点出现于农历春节后。我们以豆油指数为例，2 月豆油指数跌穿 8600 收定后，宣告期价近两年2000 余点的箱体均衡被打破，而后近半年的时间里，豆油指数累计下跌 21%，8 月份录得的低点较年内高价跌去 2000 点，年内仅 5 月份、10 月份、11 月份出现短暂的反抽，但这难以掩饰油脂持续近六个季度阴跌的颓势，这是金融危机以来，油脂市场最糟糕的走势。 在油脂熊市深化的年景中，低价值的油脂领衔下跌，高价值的油脂也同步踏上回归之路。此进程的

8、推进，促成了高价值与低价值油脂价差走熊。豆油和棕榈油价差，上半年从年初 2094 点，跌落至年中 1138 点，跌幅 45%；下半年，价差从 9 月中旬的 1712 点，下跌 50%至 11 月下旬的 862点，跌幅 50%；期间的 6 至 8 月份，美国大豆迎来天气市炒作，豆棕价差曾一度出现 500 个点的大级别反弹，但从年初到年末，豆棕价差仍缩窄 1232 点（或-59%） 。 菜油和豆油价差方面，一季度在政策扶住下，菜油持坚，菜豆价差至 5 月初走阔千点到 2580点，国际油脂价格在 4 月份确认熊市深化后，菜豆期货套作时机成熟。6、7 月份里，菜油以单边补跌的形式急速缩窄价差，而后价差

9、稳步趋弱，12 月份，价差累计已收窄 90%至 266 点。 图2.豆油指数近四年月线走势图 图3.2013年油脂价差走势图 资料来源：wind 资讯 资料来源：wind 资讯 三、弱油脂撬起高粕价三、弱油脂撬起高粕价 油粕比堕入极低位油粕比堕入极低位 2013 年，豆粕期货年均价已持续上涨三年，3795 为历史最高均价年景，与此同时，豆油年均价 7385，已持续两年下滑，为金融危机以来次低价位，仅与金融危机低价年景高出 6.5%。年均价油粕比 1.946，较去年下跌 22%，为历史极低水平。 蛋白粕价差方面，每年 5 到 10 月为菜粕消费旺季，11 月至次年 4 月为其消费淡季，由于菜粕的

10、淡旺季界限分明，所以豆粕菜粕价差常年的波动是，上半年豆粕菜粕价差走低，下半年价差回升。2013 年，豆粕菜粕的现货价差均值是 1234，期货盘面上，两者价差均值 929，菜粕期货更高 2014 年中国期货市场年度投资报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 的投机活力，令其价格存在高估的风险。 图4.历年油粕年均价走势图 图5.期货现货油粕比价走势图 资料来源：wind 资讯 资料来源：wind 资讯 图6.豆粕菜粕价差比较图 图7.近四年豆粕菜粕现货价差走势图 资料来源：wind 资讯 资料来源：wind 资讯 第二部分第二部分：大豆供给宽松时大豆供给宽松时 恰下游需求旺盛恰下游需求旺盛

11、一、一、20142014 年全球大豆供给趋于宽松年全球大豆供给趋于宽松 从供需方面来看，我们试图找到与本年度的最大相似年份。通过历年基本情况的对比，2009/2010 年的相似度最高。2009/2010 年度，美豆产量同比增 10.83%，消费同比增 10.30%，库存消费比与上年几乎持平；2013/2014 年度，美豆产量同比增长 7.39%，消费同比增长 5.67%，库存消费比微幅增长亦几乎持平。两个年份中，美豆都是从一个大幅减产年份中恢复，其单产水平得到提升，产量增长补充库存，供需格局由紧张转为相对宽松。市场的反应是，近月合约常现逼仓动作，近远月价差急剧扩大，且在预期未来播种面积增加的背

12、景下，价差结构走牛。 2014 年中国期货市场年度投资报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 1.美豆近年来供需平衡表节选（单位：百万吨） 资料来源：wind 资讯 南美大豆两主产国巴西和阿根廷，在 2012/2013 年度，产量分别为 8200 万吨和 4930 万吨，双双实现了 23%的同比产量增长，极大充实了全球大豆库存。2013 末，巴西大豆种植几近完成，阿根廷大豆播种完成近八成，美国农业部 USDA 在 12 月供需报告中预计，2013/2014 年度，巴西大豆产量 8800 万吨，阿根廷大豆产量 5450 万吨，两国有望实现连续丰产，分别较去年增长 7.3%和10.5%，并

13、存在历史性丰产的可能。这反应在全球大豆供需平衡表中，产量同比增速 6.37%，总消费同比增速 5.93%，产量增长速度已连续两年领先于消费增速。这也昭示全球大豆供需格局已转向宽松，全球大豆库存消费比将刷新近三年新高，回升幅度增大。 表 2.全球大豆供需平衡表节选（单位：百万吨） 资料来源：wind 资讯 二、油粕消费增速领先供给增速二、油粕消费增速领先供给增速 显示需求旺盛显示需求旺盛 2013 年，全球豆粕总供给 2.60 亿吨，总消费量 2.49 亿吨，同比增速均是 6.3%，产消同比增速均是近几年较高的水平；我们能够看到，豆粕的消费增速是近 8 年来最高的增长速度，而供给的增长速度是近

14、4 年最大增长速度，较高的消费增速推高全年粕价，压低油价。那么，2014 年油粕供需变动方向该会如何呢？ 先看供给，2013 年全球大豆供给增长速度 7.63%，消费增速 6.00%，供给的增长持续两年领先于消费增幅，因 2014 年南美大豆产量继续锐增，全球产量保守估计增速在 6%以上，豆粕供给仍偏向于高速增长（6%）。再看需求，养殖周期影响豆粕饲料消费，若最大的饲料消费国（中国）养 2014 年中国期货市场年度投资报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8.全球豆粕供需变动图 图 9.全球豆油供需变动图 资料来源：wind 资讯 资料来源：wind 资讯 殖业需求趋弱（如：“猪周期

15、”出现去产能动作存栏下降、禽类因疫情存栏出现锐减等），则豆粕消费将容易出现下滑，也就是说全球豆粕消费增速维持在 8 年高位的难度较大，增速将面临回撤。 2013 年，全球豆油总供给 5713 万吨，同比增长 3.6%，总消费 5362 万吨，同比增长 3.9%，近三年消费增速多领先于供给增速，但较为温和。与粕的需求相比，油的消费不温不火，这是压迫油粕比走低的基础要因。展望 2014 年，豆油维持 3%到 4%的供给增长基础尚存，消费端因油价跌落至 3 到 4 年的低位区域，低价值对消费起到潜在的拉动作用，这可能会迫使油厂，调整对油粕价格的态度，油粕比价面临修复和回升。 三、三、13/1413/

16、14 年大豆消费步调仍然偏快年大豆消费步调仍然偏快 截止到 12 月 12 日， 美豆周出口销售累计 2049 万吨， 较去年增长 8%， 较五年均值增长 31.7%，周出口销售数量与未装船数量合计 3904 万吨，是美豆 2013/2014 年度出口销售计划的 97%。这显示了出口销售旺盛，国外需求强劲。 美国大豆压榨数量，近几个年度稳定在 16.15 亿蒲（4400 万吨左右），9、10、11 三个月份的累计压榨数量，平均为 4.15 亿蒲（1129 万吨），本年度的累计压榨数量为 4.26 亿蒲（1159 万吨），反应其国内压榨消费处于历年平均值偏上。由于美国大豆现货一度供给紧张，导致豆粕供需偏紧，市场维持了一个较好的压榨利润水平。 年度使用量与初期使用量高度相关，我们用“期初使用量/供给量”，来评估大豆的供给量与未来消费步调的匹配程度。本年度近三个月的时间里，美国大豆压榨量与出口数量共 3208 万吨，占供给量的 36%，属历年来较高水平，反应了美国大豆消费步调快于供给。在美豆