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1、宏观之眼 EYES ON ECONOMYE23 2014年8月1日如果说2014年上半年的利率下行对应 的是“宽货币”+“紧信用”， 那么从6月开始， 货 币政策已转向“宽货币”+“宽信用”， 未来将 逐步过渡到“稳货币”+“宽信用”， 似曾相识的 2013年债市熊景如梦魇般挥之不去。民生证券研究院副院长 管清友中国经济向下的压力来自短期的房 地产和高库存、 中期的去杠杆和长期的 人口老龄化； 向上的动力来自短期的政 策托底和外需回暖、 中期的结构转型和 长期的改革红利。 在向下压力与向上动 力互博的过程中， 既不太可能出现突然 崩盘， 也不可能出现强力复苏， 经济增长 波动的弹性将比以往明显
2、下降。融资需 求分化， 定向宽松仍可期待。2014年上 半年信用端的突出特点是身处房地产下 行周期的危墙之下， 中长期贷款仍能维 持高位， 我们认为是债务滚动和二季度 基建投资托底， 经济的融资需求是中长 期贷款维持高位中坚力量。 但政府行使 的是逆周期调控职能， 新的经济增长点 尚未规模化成型以及房地产投资下行对 非国有部门冲击显著， 非国有部门在逆 周期中的融资需求不强， 银行唯有通过 票据和短期贷款用足信贷额度。 非国有 部门的融资需求的不强， 意味着央行应 继续放松降低融资成本， 预计针对小企 业的定向宽松仍会持续。 但总量宽松几 无可能。2014年宏观调控的四阶段推演第一阶段是从年初
3、到3月，核心是 “宽汇率+稳货币” 。 汇率政策从偏紧到宽松。 去年汇率 政策过紧， 人民币实际有效汇率升值近 8%。从1月开始， 央行“量” （投放外汇 占款）、 “价” （中间价引导）齐下， 强力 干预外汇市场， 打破人民币汇率的单边 升值。 货币政策从偏紧到中性。央行于 1月扩大SLF范围， 并明确提出隔夜、 7 天、 14天的利率门槛为5%、 7%、 8%， 锁 定利率上限， 安抚利率持续飙升造成的 市场恐慌。 第二阶段是4月到5月，核心是 “宽 货币+稳财政” 。 货币政策从中性到宽松。4月第二 周， 央行公开市场操作结束连续8周的净 回笼。 4月17日和5月30日国务院常务会 两次
4、宣布定向降准， 用于定向支持三农、 小微和棚改的再贷款也浮出水面。 财政政策从偏紧到中性。3月底开 始，8次国务院常务会连续推出一系列 稳增长措施， 扩大小微企业减税、扩大 出口退税、上调铁路投资目标等相继 出台。 第三阶段从6月开始， 标志是新华社 连发三文为微刺激正名， 紧接着李总理召 开部分省市座谈会要求完成全年目标任 务。 核心是 “宽财政+宽货币 +宽信用” 。 财政政策从中性到宽松。扭转八项 规定的被动紧缩，加快财政存款投放 进度，加大财政支出力度， 尤其是狠抓地方政府落实。结构性减税、棚户区改 造、 保障房建设、 铁路投资仍是主要发 力点。 货币政策从货币端的定向宽松扩 展到信用
5、端的实质宽松。 前期的定向降 准、 再贷款等定向宽松措施叠加， 连续 的公开市场净投放使货币端持续宽松， 但由于信贷额度的紧张和非标监管趋 紧， 实体经济并未获得有效的流动性支 持。6月以来， 信用端逐步开始松绑， 从 偏紧到宽松。 银监会已经通过缩小分子 和扩大分母的方式放松了存贷比限制， 6 月开始央行对信贷的额度管控也出现松 动迹象， 而非标也悄然复活， 金融底初 步成型。 预计上述第三阶段将持续到三季度 末， 核心原因是目前经济仍有下行压力， 而通胀短期内仍将维持低位。 从10月开始， 随着经济和通胀逐次见 底， 宏观政策可能会逐步演变到第四阶 段， 核心是 “稳财政+稳货币+稳信用”
6、 。 财政政策从宽松回归中性。 今年财 政支出和往年有所不同， 由于从二季度开 始政府加快财政支出进度， 出现了半年突 击花钱的现象， 上半年累计盈余仅5484 亿， 比去年低3393亿， 下半年留下的财政 赤字空间占当年财政赤字的140%， 低于 196%的历史均值， 这使年底突击花钱的现象会减弱。 货币端从宽松回归中性。经济和通 胀在三季度逐次见底， 四季度稳增长必 要性下降、通胀风险上升， 再加上前期 M2增速超目标， 四季度货币政策或逐步 回归中性， 但鉴于债务存续带来的巨大 融资需求， 货币政策也不会贸然转向收 紧， M2全年超出目标为大概率事件。 信用端也逐步由宽松转向中性。 货
7、币乘数处于历史高位， 在央行前期宽货 币的背景下， 信用端的持续宽松容易引 燃广义货币，加剧通胀风险。央行信贷 额度或在年底逐步收紧。未来将逐步过渡到 “稳货币” + “宽信用”融资需求分化，定向宽松仍可期 待。2014年上半年信用端的突出特点是 身处房地产下行周期的危墙之下， 中长期 贷款仍能维持高位， 我们认为是债务滚 动和二季度基建投资托底经济的融资需 求， 是中长期贷款维持高位的中坚力量。 但政府行使的是逆周期调控职能， 新的 经济增长点尚未规模化成型以及房地产 投资下行对非国有部门冲击显著， 非国 有部门在逆周期中的融资需求不强， 银 行唯有通过票据和短期贷款用足信贷额度。 非国有部
8、门的融资需求的不强意味 着央行应继续放松降低融资成本， 预计 针对小企业的定向宽松仍会持续。 但总量宽松几无可能。 广义货币供 应等于基础货币余额乘以货币乘数： 基 础货币增量由外汇占款、财政存款和央 行公开市场操作的增量决定； 货币乘数 取决于实体融资需求、 准备金率和监管 政策等。降准、降息的总量宽松政策路 径会对应基础货币或货币乘数的大幅减 少。 前者可能的情景是人民币大幅贬值 和资本外逃， 后者可能的情景是主动或 被动地去杠杆化。 我们认为目前政府已 致力于完成全年经济目标， 发生上述两 种极端事件概率较低。此外， 加杠杆的 主体是国有部门， 为了控制该部门加杠 杆的速度， 防范债务风
9、险， 出台总量宽松 的货币政策恶化经济结构在新常态框架 下是几无可能。 中性条件下的基础货币供需缺口巨 大。 考虑到完成全年经济目标的硬约束 和去年下半年M2的低基数， 假设下半年 M2增速14%和4.3左右的货币乘数是合 理的。 外汇占款低位徘徊， 广义货币派生 对基础货币的需求巨大， 在供需缺口之 下， 央行通过逆回购+PSL/再贷款补足 基础货币缺口是可以预见的。 包括国库 定存在内的正回购和央票到期投放量约 为160亿元左右， 理论上， 央行需要通过 逆回购+PSL/再贷款补足的基础货币缺 口约为6500亿左右。 但需谨防实际投放量不及理论预 期。 一方面， 非标融资恢复、 融资需求恢
10、 复和监管政策松动导致货币乘数易上难 下， 央行对国有部门过快加杠杆的谨慎 态度可能制约实际基础货币投放。 另一 方面， 央行对外汇占款能否持续低增长 存有疑虑。 外汇占款当下虽尚属低位， 但 在欧洲央行推出负利率和货币宽松的基 调下， 外汇占款是否会卷土重来存有高 度不确定性。 再贷款配给到棚户区和基 建等长期限投资项目， 不易收回， 外汇占 款一旦回流易导致基础货币超发， 进而 导致广义货币投放量失控。 综上， 考虑到M2投放的硬约束、 融 资需求恢复以及预计的央行偏谨慎的基 础货币投放， 银行间资金利率的定位重 回供给决定模式。预计7天质押式回购 利率合理定位在3.5%-4%之间， 不排
11、除 个别月份7天质押式回购利率高于4%。 如果说2014年上半年的利率下行对应的 是 “宽货币” + “紧信用” ， 那么从6月开 始， 货币政策已转向“宽货币” + “宽信 用” ， 未来将逐步过渡到 “稳货币” + “宽 信用” ， 似曾相识的2013年债市熊景如 梦魇般挥之不去。作者简介:管清友， 民生证券研究院副 院长、 宏观经济研究中心总经理。 中国社会 科学院经济学博士， 清华大学博士后。 曾任 清华大学国情研究中心助理研究员、 中海油 宏观经济研究处处长、 调研处处长。 兼任澳 门城市大学经济研究所高级研究员、 中国经 济体制改革研究会特约研究员、 长策智库全 球宏观经济研究员、 新华都商学院研究员、 海洋安全与合作研究院高级研究员等职务。定向宽松仍可期待 总量宽松几无可能民生证券研究院副院长管清友：非国有部门的融资需求的不强，意味着央行应继续放松降低融 资成本，预计针对小企业的定向宽松仍会持续。但总量宽松几无可能
