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1、作业案例 3 1 马忠编写马忠编写 作业案例 3 引 例 近几年来，房地产行业迅速扩张、“屯地”在为房地产企业进行资源贮备的同时，也影响到其资 金的周转效率。尽管从 2007 年下半年起，央行政策对市场发展有一定的影响，但 2007 年以来至今， 房地产市场仍继续保持较快的增长速度。万科地产(000002)作为房地产行业的龙头老大，2006 年以 来一改前期“现金为王”的策略，开始大规模“屯地”。即使以每年平均 500 万平方米的消化量计算， 公司土地储备也至少可以维持 4 年以上。更何况，万科的“屯地”步伐丝毫没有停止。虽然 2007 年万 科高价拿地，吃过“地王”苦头，但从 2008 年和
2、 2009 年的拿地面积来看，万科启动了其久违的“拿地 模式”，营业收入和营业利润在经过 2008 年的低谷期之后，迅速回升。 红火的市场需求固然喜人，可是大规模“屯地”引发的高比率的存货又会给万科带来怎样的影 响？利润的激增表明了企业迅速成长，可是公司是否有足够的融资能力满足经营活动对现金流的需 求？在高成长性的背后，万科的营运资金管理状况究竟如何？ 万科高盈利背后的营运资金效率分析 万科高盈利背后的营运资金效率分析 1. 案例背景案例背景 与制造业相比，房地产开发行业存货变现的时间更长，受宏观环境和政策的影响更多，经营风 险也更大。很多房地产企业通过囤地和捂盘追求高销售利润率，或通过保持投
3、资性房地产（商业地 产出租）平滑利润，借以控制经营风险。然而，在 2006 年以前，万科奉行的却是“专注于住宅开发， 通过资产高速周转来获取超额回报”的战略。通过品牌营销和深入挖掘客户需求，充分利用现有资源 扩大和加速销售；通过标准化设计和工业化生产缩短建设周期；通过业务外包和严控成本费用，以 较少的投入实现较大的产出。与同行业优秀企业相比，万科的存货周转率长期处在较好水平，流动 周转率和总资产周转率在同行中也长期处于领先水平。 然而，随着房地产行业迅速扩张、“屯地”争夺愈演愈烈，万科也逐渐感受到来自各竞争对手的 压力，2000 年以后开始改变其一直贯彻的“现金为王”政策，启动了久违的“拿地模
4、式”。 表表 1 2007-2009 年万科盈利能力指标年万科盈利能力指标 年度 每股收益（元） 资产报酬率 净资产收益率 净利润（亿元） 营业收入（亿元）2007 年 0.73 5.62% 16.55% 53.18 355.27 2008 年 0.37 4.20% 12.65% 46.4 409.92 2009 年 0.48 4.95% 14.26% 64.3 488.81 从表 1 可以看出，万科的每股收益、资产报酬率和净资产收益率在 2008 年跌入谷底后，2009 年发生反转，较 2008 年有一定的增幅，2009 年的净利润和营业收入甚至还超过了 2007 年的数值， 创出历年新高。
5、众所周知，2008 年我国的房地产行业进入低谷，万科也不例外。从万科公布的数据 来看，万科 2008 年累计销售面积 557.0 万平方米，销售金额 478.7 亿元。其中，销售面积同比下滑 近 9.2%，销售金额下滑 8.6%。但 2008 年 12 月销售额环比增长 50%以上，12 月万科实现销售面积 66.1 万平方米、销售金额 53.4 亿元。万科这一业绩基本上与市场预期相符合，虽然 2008 年总体业 绩下滑，但是这是整个经济环境所致。 万科在 2008 年的经营低谷之后，迅速恢复“拿地模式”，各项盈利能力指标也显示着其高速的发 展。进一步深入分析其盈利增长来源，我们发现万科 20
6、09 年盈利的增长主要来源于：一是资产减值 准备的转回。受政策利好、市场信心恢复的影响，2009 年全国房地产成交大幅增长，带动了房价、作业案例 3 2 马忠编写马忠编写 土地价格的上涨，万科所储备的土地、在建及已建商品房获得增值，原计提的存货跌价准备于 2009 年转回，转回金额达 55,267 万元，对净利润的增长起着很大的推动作用。二是投资收益的增加。被 投资单位分红，按成本法核算，万科获得投资收益 19,795 万元，较 2008 年增加 4,763%；被投资单 位收益增长，按权益法核算，万科获得投资收益 54,186 万元，较 2008 年增加 158%，而被投资单位 基本是从事房地
7、产或与房地产相关的行业。三是利息费用的减少。从报表附注可看出，万科债务的 利息率较 2008 年下降，企业承担的利息费用减少，这也有利于净利润的提高。虽然营业收入创历年 新高，但营业毛利、主要经营利润较 2008 年有明显下降，对净利润的增长产生负向作用，万科主要 经营活动创造利润的能力略有下降，并未得到增强。 由此可见，万科高速增长的账面利润背后可能隐藏着经营方面的问题，下面我们就从万科的营 运资金入手，分析其高盈利的背后营运资金周转及融资状况。 2. 万科的营运资金状况万科的营运资金状况 2.1 收入与资产结构的配收入与资产结构的配 表表2 2007-2009 年万科营运资金与主营业收入比
8、率年万科营运资金与主营业收入比率 单位：亿元单位：亿元 项目 2007 年 2008 年 2009 年 总资产 1000.94 1192.37 1376.09 流动资产占总资产比例 95.34% 95.15% 94.71% 流动资产 954.33 1134.56 1303.23 流动负债 487.74 645.54 680.58 净营运资金 466.59 489.02 622.65 主营业务收入 355.27 409.92 488.81 净营运资金主营业务收入比率 1.31 1.19 1.27 对比： 保利地产 2.68 2.17 2.19 招商地产 2.28 5.12 1.87 金融街 0.
9、83 2.53 3.37 陆家嘴 3.06 2.41 0.82 万科的总资产和主营业务收入从2007 年到2009 年，增长了约40%，相对于地产行业均值来说， 万科的主营业务收入增长并不算很高。对比于同行业的招商地产、保利地产等的高速发展，万科采 取的似乎是一种稳健的发展策略。三年来，其流动资产占总资产比例一直维持在95%左右。 从营运资金需求上分析，万科的生产经营活动有显著特点。首先，营运资金需求量大，占主营 业务收入的比例较高（为了更好地研究营运资金与主营业务收入的增长配比情况，我们引入“净营运 资金主营业务收入比率”这一指标，即营运资金周转率的倒数）。但与同行业的保利地产、招商地产、
10、金融街以及陆家嘴相比，其净营运资金主营业务收入比率相对比较小。近三年，营运资金数额均大 于营业收入数额，这与资金密集型行业特点有关，地产项目一般生产周期较长，附加价值较高。其 次，收入和营运资金需求的增长方向一致。三年里，万科的营运资金增长 33%，主营业务收入增长 38%，相比较于同行业高速增长的招商地产等来看，其销售收入和流动资产结构的配比是比较合理 的。 作业案例 3 3 马忠编写马忠编写 2.2 资产周转状况资产周转状况 表表 3 2007-2009 万科资产周转率万科资产周转率 单位：亿元单位：亿元 年度 营业收入 流动资产 应收账款 应付账款 存货 营运资金 数额 周转率 数额周转
11、率数额 周转率数额 周转率 数额 周转率2007 355.27 954.33 0.49 8.6557.79 111.042.42 664.730.41 466.59 0.76 2008 409.92 1,134.560.39 9.2345.86 128.962.08 858.990.33 489.02 0.84 2009 488.81 1,303.230.40 7.1359.76 163 2.36 900.850.39 622.65 0.79 三年中万科加强了对应收账款的管理，应收账款周转率有所提高，但由于房地产行业按揭贷款 销售的特征，应收账款比重很小，占流动资产的比例不到 1%，很难对公司
12、整体的流动性造成影响， 所以应收账款的周转不具有重要性。而应付账款的比例较大，平均约占流动资产的 12%，应付账款 周转率在近三年变化不大，只是略微有下降趋势。在流动资产总额里，存货占了很大的比重（近三 年平均占总资产的 72.03%） ，因此，存货周转率的变动对流动资产周转率变动的影响最大。 2.3 存货资金的沉淀存货资金的沉淀 万科的存货周转率一直很低，一方面是由于房产这种商品本身周转比较慢，另一方面，随着近 几年“房地产热”，企业不断扩张，增加企业的存货量。除去每年保持 20左右的货币资金，万科其 余的流动资产全部为存货。土地，作为房地产行业的存货变现能力尤为差，存货周转率极低。这些 资
13、金被存货长期占用，早已丧失了其流动资产的特性，几乎没有变现能力，资产的使用效率并不理 想。下面，我们通过万科的存货结构来具体分析存货对其资产流动性的影响。 表表 4 2007-2009 年万科存货结构年万科存货结构 单位：万元单位：万元 2007 年 2008 年 2009 年 存货 已完工开发产品 466,625 790,115 531,999 原材料 5,148 4,846 6,000 库存商品 1,261 拟开发产品 2,787,760 3,471,910 4,362,690 在建开发产品 3,387,690 4,447,110 4,170,310 存货合计 6,648,484 8,71
14、3,981 9,070,999 拟开发和在建开发产品占存货的比例 92.89% 90.88% 94.07% 流动资产 9,543,250 11,345,600 13,032,300 存货占流动资产的比例 69.67% 76.80% 69.60% 从购买土地到商品房上市销售，沉淀在开发过程中的资金主要以三种形式存在，土地使用权、 年内拟开发的土地和在建开发产品。其中作为土地使用权的无形资产，占用资金较少，大部分资金 都被后两个阶段所占据。而在万科的存货结构中，除了原材料、库存商品以及少量已开发完成的商 品房外，90%以上为拟开发和在建中的土地，这一比例在2008年房产行业不景气时稍有下降，但在
15、2009年又回升至2007年以上的水平，达到94%，大量的资金沉淀在土地上。从2007-2009年间万科的 拿地政策来看，虽然自2007年董事长王石抛出“拐点论”后，万科就开始采取减少库存、升级产品为 主导的防御性战略，整个2008年，万科拿地速度以及新建面积锐减。但随着政府救市政策出台和天作业案例 3 4 马忠编写马忠编写 量放贷进入地产市场，房地产从寒冬迅速回暖，万科在2009年感到了内外部的巨大压力，迅速启动 了“拿地模式”，2009年万科拿地共支付地价款约241.8亿元。可见，虽然万科的流动资产数量比较大 且稳定，但是主要资金都沉淀在土地中，流动资产周转效率不高，不仅没能提高万科应对运营风险 的能力，而且现金流压力巨大，营运资金的收益性和效率都不高。 存
