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1、 1 货币创造渠道的变化与货币政策的应对货币创造渠道的变化与货币政策的应对1 1 伍伍 戈、李戈、李 斌斌 摘摘 要：要：过去近十年间，外汇占款成为中国基础货币供应的主渠道。但 2011 年第四季度 以来，这种情况发生了显著变化。由于人们过去多年习惯了外汇流入的情形，近期这种局面 反而引起各界对货币政策操作以及央行实现货币增长目标的担忧。 本文通过考察商业银行资 产负债表的变化，在理论上创新性地分析了传统货币创造渠道的扩展问题。我们认为，随着 商业银行资产业务的多元化，货币创造的渠道也日益多样化，除了传统的贷款创造货币外， 商业银行购买外汇、 债券等业务也会创造货币。 在分析各种货币创造机制在
2、中国实践的基础 上， 本文提出未来应更加关注非外汇渠道对货币创造及货币总量的影响； 货币政策操作应更 注重“逆向思维” ；强化数量型调控、价格型调控和宏观审慎政策的协调配合等。 关键词：关键词：货币；货币创造；货币政策 一、一、 引引 言言 过去近十年的时间里，中国的宏观经济面临着持续“双顺差”的国际收支格 局，外汇占款成为基础货币供应的主渠道。对此，中国的货币政策不断地运用多 种工具应对外汇大幅流入的挑战， 其着力点在于通过各种政策工具对外汇占款所 派生流动性进行有效的对冲操作（伍戈，2010）2。但 2011 年第四季度以来，这种情况发生了显著变化，外汇占款持续下跌，人民币甚至出现贬值预期
3、。由于人 们过去多年习惯了外汇流入的情形，近期的这种局面反而引起了各界的广泛担 忧，甚至有人担心，外汇流入由强转弱会不会给中国的货币政策操作带来变数、 会不会制约央行实现货币增长目标的能力（汪涛，2012）3。不管该顾虑是否合理，但对于政策制定者而言，随着一国外部失衡以及外汇流入状况的变化，其货 币创造的主渠道在理论上是可能发生变化的， 货币政策的操作也有理由进行相应 调整。结合这一大的宏观经济背景变化，本文试图较为系统地对传统货币创造渠 道进行重新梳理以及创新性地扩展，并结合中国的现实，探索货币政策应对货币 创造渠道变化的策略。 二、二、 货币创造货币创造的的渠道渠道：对传统货币理论的扩展：
4、对传统货币理论的扩展 在传统的货币银行学理论中， 货币创造往往是通过多家银行的多次行为才能 产生的，如米什金（1998）等经典著作都是如此描述。尽管如此，孙国峰（2001）1 本文仅代表笔者个人学术观点，不反映供职单位意见。 2 伍戈： 中国货币供给的结构分析：19992009年 ， 财贸经济 ，2010年第11期。 3 汪涛： 外汇占款下降无碍货币政策 ， 财经 ，2012年2月。 2 对此框架进行了修正4，他从最基本的银行贷款的会计分录入手，认为货币创造的功能是属于银行个体的， 而不是传统货币银行理论所说的将创造货币的功能只 赋予银行总体。实际上，用增加资产业务创造负债，因而创造货币，既非
5、中央银 行的特权，也非要在一家银行进行多次存款和贷款业务才能实现，更非诸多单个 银行汇集为银行总体而产生的奇妙效果， 它实实在在地发生在每个商业银行的每 笔贷款业务中，是属于银行个体的。此后，李斌（2006）运用此框架成功地分析 了金融机构存差等问题5。笔者认为，上述对传统货币银行学的修正具有合理性：一方面，这是对信用货币制度下的货币创造和银行运行现实的客观诠释；另一方 面，这也在很大程度上简化了货币创造过程的有关理论。因此，本文将借鉴上述 修正框架， 试图通过单个商业银行资产负债表的变化来分析货币创造渠道的扩展 问题。我们认为，随着商业银行资产业务的多元化，货币创造的渠道也日益多样 化，除了
6、传统的贷款创造存款外，银行通过购买外汇、债券等资产业务也能创造 存款及货币。 下面我们将区分货币创造的三种渠道， 并最终将其扩展到一般情形。 （一）（一）货币创造的货币创造的传统传统渠道渠道：银行发放贷款银行发放贷款 银行通过发放贷款来派生存款是货币创造的最为传统的形式。 假如某人向中 央银行出售证券后获得 100 元现金存入 A 银行6， 银行按 20%的比例缴纳法定存款准备金，A 银行的资产负债表如表 1 所示，此时存款货币总额为 100 元。 表 1 资产 负债 超额准备 80 元 存款 100 元 法定准备 20 元 总 计 100 元 总 计 100 元 当 A 银行用上述超额准备金
7、 80 元第一次向客户发放贷款时，资产方形成了 80 元的贷款，同时负债方产生了 80 元的存款货币，其资产负债表即变为表 2 所 示。其中，存款为 100+80=180 元，法定存款准备金为（100+80）*20%=36 元， 超额准备金为 180-80-（100+80）*20%=64 元。 表 2 资产 负债 贷款 80 元 存款 180 元 法定准备 36 元 超额准备 64 元 总 计 180 元 总 计 180 元 如果 A 银行继续发放贷款 64 元，那么其资产负债表将进一步变化为表 3。 其中， 贷款为 80+64=144 元， 存款为 180+64=244 元， 法定存款准备金
8、为 （180+64）4 孙国峰： 信用货币制度下的货币创造与银行运行 ， 经济研究 ，2001年第2期。 5 李斌： 存差、金融控制与铸币税 ， 管理世界 ，2006年第3期。 6 关于最初这100元原始存款的来源，米什金（1998）认为， “联储可以通过两种途径向银行体系追加储备：向商业银行发放贷款及购买政府债券” 。具体机理详见米什金著，李扬等译： 货币金融学（第四版） ，中国人民大学出版社，1998年8月，第323-327页。此外，胡庆康（1996）也是以“某人向中央银行出售证券”的形式论述原始存款的来源并展开后续存款派生分析的。但笔者认为，除了上述渠道，理论上或许可以增加一种途径，即中
9、央银行向商业银行购买外汇。 3 *20%=48.8 元，超额准备金为 244-144-（180+64）*20%=51.2 元。 表 3 资产 负债 贷款 144 元 存款 244 元 法定准备 48.8 元 超额准备 51.2 元 总 计 244 元 总 计 244 元 类似地，A 银行还可继续发放贷款。在这些过程中，银行的每次发放贷款行 为都在派生存款及创造货币。 （二）（二）货币创造货币创造渠道渠道的扩展之一的扩展之一：银行购买外汇银行购买外汇 其实，银行通过购买外汇的形式也能派生存款及货币，这也是近十年外汇大 量流入期间中国的一个普遍情况。例如，在表 1 的基础上，当 A 银行用超额准备
10、 金购买外汇时 80 元时，负债方 80 元的存款货币就同时产生了，其资产负债表即 变为表 4 所示。 其中， 存款为 100+80=180 元， 法定存款准备金为 （100+80） *20%=36 元，超额准备金为 180-80-（100+80）*20%=64 元。类似地，A 银行还可以继续 购买外汇。 在这些过程中， 银行的每次购买外汇的行为都在派生存款及创造货币。 表 4 资产 负债 外汇资产 80 元 存款 180 元 法定准备 36 元 超额准备 64 元 总 计 180 元 总 计 180 元 （三）（三）货币创造渠道的扩展之二：货币创造渠道的扩展之二：银行购买债券银行购买债券 此
11、外，银行通过购买非银行类公司债券的方式也能派生存款，从而创造出货 币7。类似地，在表 1 的基础上，当 A 银行购买债券 80 元时，资产方 80 元的存款货币就同时产生了， 其资产负债表即变为表 5 所示。 其中， 存款为 100+80=180 元，法定存款准备金为（100+80）*20%=36 元，超额准备金为 180-80-（100+80） *20%=64 元。同样地，A 银行还可以继续购买债券，其每次购买债券的行为都在 派生存款及创造货币。 表 5 资产 负债 债券资产 80 元 存款 180 元 法定准备 36 元 超额准备 64 元 总计 180 元 总计 180 元 （四）货币创
12、造（四）货币创造渠道渠道的的小结小结：扩展至一般情形扩展至一般情形 综上所述，无论是银行通过发放贷款，还是购买外汇、债券的渠道，在本质 上都有存款派生及货币创造的功能，而后两种渠道往往是容易被忽视的。下面我7 值得一提的是，如果银行购买其他银行的债券资产，将不会派生货币。因为这种购买行为只会导致两个银行之间超额准备金的转移，并不会造成整个银行体系负债方存款的创造。 4 们可以结合上述三种渠道，进行一般性地扩展。具体地，假定法定存款准备金率为dr，若最初的存款增加B，该银行的资产负债表如表 6 所示： 表 6 资产 负债 超额准备 )1 (drB 存款 B法定准备 Brd 总计 B总计 B那么，
13、经过该银行第一次发放贷款（或者购买外汇、债券等资产业务）后， 其资产负债表如表 7 所示： 表 7 资产 负债 贷款（外汇或债券） )1 (drB 存款 )1 (drBB 法定准备 )1 ( ddrBBr 超额准备 2)1 (drB总计 )1 (drBB 总计 )1 (drBB 类似地， 经过该银行第二次发放贷款 （或者购买外汇、 债券等资产业务） 后， 其资产负债表如表 8 所示， 表 8 资产 负债 贷款（外汇 或债券） 2)1 ()1 (ddrBrB 存款 2)1 ()1 (ddrBrBB 法定准备 )1 ()1 ( 2 dddrBrBBr超额准备 3)1 (drB总计 2)1 ()1
14、(ddrBrBB 总计 2)1 ()1 (ddrBrBB 类似地推导下去，经过该银行 n 次发放贷款（或者购买外汇、债券等）后， 其资产负债表将变化为表 9 所示： 5 表 9 资产 负债 贷款（外汇或债券） n dnrB)1 ( 1存款 n dnrB)1 ( 0法定准备 n dndrBr)1 ( 0超额准备 1)1 (n drB 总计 n dnrB)1 ( 0总计 n dnrB)1 ( 0其存款总额增至：n dnrBD)1 ( 0由于法定准备金10dr，从而 1)1 (0dr，因此， ) 1 (1 )1 (11)1 ( 0BrrBrBDddn dn因此，在法定存款准备金率的制约下，原始存款B
15、可以通过银行体系最终派生出dr1倍的货币总量。 类似地，法定准备金R可以变化为： )2()1 (11)1 ( 0BrBrrBrRddn dnd可见，法定存款准备金总额的增加等于最初的原始存款的增加。也就是说， 存款派生以及货币创造的过程也就是原始存款（或者说最初的超额准备金）全部 转化为法定存款准备金的过程。从本质上来说，上述存款派生的数量结果与传统 货币银行学的结论是基本一致的。应该强调的是，除了上述三种主要渠道之外， 理论上银行增加其他资产业务的活动， 也都有可能在其负债方创造出存款及货币8。例如，近年来金融创新发展较快，一些有规避监管考虑的新业务，如隐匿贷款、同业代付等都可能在银行负债方创造出存款来，从而计入货币统计。今后随 着金融不断发展， 金融产品和金融业务日趋复杂， 货币创造的渠道也会更加多样。 但这并不会改变商业银行通过资产扩张创造货币的基本机理。 三、三、 货币货币创造创造渠道的渠道的历史历史变化：中国的现实变化：中国的现实 8 此外，李波、伍戈（2011）结合此次国际金融危机前影子银行体系的典型运行模式，创新性地探讨了影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战。本文认为，未来商业银行的金融创新以及影子银行的操作都有可能体现在商业银行
