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1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益研究固定收益研究 证券证券研究研究报告报告 固定收益月报固定收益月报 2018 年年 02 月月 06 日日 Table_Title 收益率指标收益率指标 期限期限(年年) AA 城投债城投债(%) 1 5.50 3 5.91 5 6.03 7 6.17 10 6.29 15 6.30 国债及中票收益率周变化国债及中票收益率周变化(BP) Table_QuoteInfo-20.00-15.00-10.00-5.000.005.001年3年5年国债AAAAA资料来源：WIND,海通证券研究所 相关研究相关研究 Table_ReportInfo Ho
2、pe in 2018！ 2018.01.06 Watch for buying on the dip opportunities2018.01.06 信用风险重回上升通道2018.01.02 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email: 证书:S0850516070001 联系人:杜佳 Tel:(021)23154149 Email: 再融资不畅，再融资不畅，违约风险升违约风险升 Table_Summary投资要点：投资要点： 1 月月行业行业
3、利差监测利差监测与分析。与分析。1.信用利差继续上升。信用利差继续上升。在经历 17 年四季度大幅调整后，1 月债券市场继续小幅调整，3 年期和 5 年期 AA+等级中票信用利差较 12 月底分别上 行 21BP 和 9BP。2.等级利差等级利差与与期限利差期限利差均小幅走扩均小幅走扩。1 月等级利差小幅走扩，截至 1 月底 3 年期、5 年期 AA 级与 AAA 级中票利差较 12 月底均上行 6BP。期限利差看，1 月流动性相对充裕，1 年期品种收益率随资金利率回落，但中长久期品种收益率小幅 上行，期限利差走扩，5 年期和 1 年期 AAA 中票期限利差较 12 月底上行 28BP；5 年
4、 期和 3 年期品种间期限利差变动不大。3.城投债利差城投债利差继续上行继续上行。1 月城投债利差继续 上行，低等级产业债与城投债之间的利差继续缩窄，中高等级小幅走扩。4.重点行业重点行业 利差变动：利差变动： 过剩产能行业以及地产行业利差均以上行为主。 截至 1 月底 AAA 级钢铁债 信用利差较 12 月底上行 18BP，AA+级钢铁债与 12 月底基本持平；AAA 级、AA+级 采掘行业信用利差较 12 月底分别上行 10BP、12BP；地产行业信用利差也在走扩， 中低等级品种上行幅度更大：AAA 级、AA+级、AA 级地产行业信用利差较 12 月底分 别上行 12BP、 23BP、 3
5、0BP。 有色、 建材行业信用利差亦走扩。5.行业横向比较：行业横向比较： AAA 级债中，房地产是绝对利差水平最高的行业，其次是钢铁、商贸和采掘，中低等级债 中，有色、地产、采掘、钢铁行业利差相对较高。1 月各行业利差普遍上行，高等级 债中传媒行业利差上行幅度最大，中低等级债券中机械、有色、商贸行业上行幅度比 较大。1 月市场回顾：月市场回顾：净融资转正净融资转正，收益率上行为主。，收益率上行为主。1 月主要信用债品种净供给 436.1 亿 元，较前一个月的-293.1 亿元大幅增加，在发行的 325 只主要品种信用债中有 105 只 城投债。二级市场共计成交 13729.3 亿元，较前一月
6、成交额小幅增加；收益率曲线陡 峭化，1 年期品种收益率大幅下行，中长期品种收益率抬升。1 月评级迁徙评论：月评级迁徙评论：亿阳集团违约，多家主体评级下调至亿阳集团违约，多家主体评级下调至 AA-级以下级以下。1 月有 5 项信 用债主体评级向上调整，和 5 项主体评级向下调整。评级上调和下调的主体均没有城 投平台。主体评级下调的发行人中，亿阳集团由于其发行的债券“16 亿阳 01”已经 构成实质性违约，被下调评级；浙江省商业集团由于剥离家电销售业务后商贸流通板 块的利润将降低、子公司浙商财险受到监管处罚、加之保险赔付支出扩大，现金流持 续流出被下调评级；浙江古纤道被下调评级主要由于营运资金压力
7、较大，预付款项存 在较大资金占用和回收风险，且受限资产占比高，债务集中偿付压力较大，对外担保 存在一定或有风险等不利因素；富贵鸟公司由于行业竞争加剧，毛利率持续下滑，出 现利润亏损，公司存在多项未披露的大额违规担保；中弘控股评级下调主要原因是公 司偿债来源存在很大不确定性，信用风险进一步加大。投资策略：投资策略：信用利差仍趋上行信用利差仍趋上行。上周信用债收益率跟随利率债下行，信用利差回落。 整体来看，AAA 级企业债收益率平均下行 4BP、AA 级企业债收益率平均下行 4BP， 城投债收益率平均下行 1BP。下一步表现如何？建议关注以下几点： 1）信用债违约频发信用债违约频发。近两个月以来，
8、信用债违约频率加快，17 年 12 月以来新增保千 里、亿阳集团等违约主体，另外吉森工永续债到期未赎回也引发市场关注。亿阳集团 和吉森工 16 年之前均发行多期债券，但自 16 年以来便未能在债市新增融资，再融资 压力加剧导致流动性压力加大。另外，存量永续债中将在 18 年进入赎回/延期点的规 模有 1118.5 亿，应警惕弱资质发行人选择延期的风险。 2）2018 年信用债到期压力仍大年信用债到期压力仍大。18 年存续信用债偿还量约 4.08 万亿，考虑年内发 行且到期的短融以及回售可能后， 18 年信用债偿还规模或在 5.26 万亿， 与 17 年 （5.3 万亿） 基本持平。 其中， 公
9、司债偿还量快速增加， 存续公司债在 18 年到期规模为 4233 亿，还有 9886 亿进入回售期，总偿还量或较 17 年翻倍。 3）再融资不畅推升信用风险再融资不畅推升信用风险。上一轮信用违约高峰出现在 15-16 年，主因企业盈利 下滑导致内部现金流弱化，重灾区是产能过剩行业、新能源行业等严重亏损的行业。 今年信用风险将再次升温，而这一轮企业盈利虽下滑但远好于上一轮，主要驱动因素 将是金融强监管下再融资不畅带来的外部现金流收缩，需警惕对非标融资依赖度高、 获取贷款难度较大的领域，如政策受限的地产城投企业、非标和债券到期量较大的企 业等。固定收益研究固定收益月报 请务必阅读正文之后的信息披露
10、和法律声明 2 目目 录录1.1 月信用债行业利差监测与分析 . 51.1 信用利差继续上行 . 5 1.2 等级利差上升，期限利差扩张 . 5 1.3 城投债：高等级产业债-城投债利差小幅走扩 . 5 1.4 钢铁、煤炭：利差回升 . 6 1.5 有色、建材行业利差抬升 . 6 1.6 地产行业利差继续走高 . 7 1.7 行业利差横向比较 . 7 2.一级市场：供给增加，收益率全面上行. 102.1 净供给增加 . 10 2.2 估值收益率全面上行 . 10 3.二级市场：交投增加，收益率上行为主. 113.1 银行间市场：收益率曲线陡峭化 . 11 3.1.1 中票短融：收益率曲线陡峭化 . 11 3.1.2 企业债：收益率上行 . 12 3.2 交易所市场：指数走势上涨 . 12 3.3 城投债：收益率上行为主 . 13 3.3.1 企业债 . 13 3.3.2 中期票据 . 13 3.4 产业债：地产债收益率分化 . 13 3.4.1 地产债 . 13 3.4.2 钢铁债 . 14 3.4.3 煤炭债 .
