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1、现实期权的真正力量*K e i t h J . L e s l i e Ma x P . Mi c h a e l s本文旨在将期权思想应用于一切战略 情况 运用布莱克- 休尔斯模型来鉴别正确 的问题和正确的行动 你也许会希望增加不确定性经过 3 0年的经营一家北海石油公司累积了在几块地域进行开发的许可权 五年期开采石油和天然气的权利净现值分析表明经济收益是正值因此这家公司在 这几块地域内进行了钻井和开发但结果证实开采后的这几块地域是不经济的所 以开发工作被搁置起来和大多数情况一样不理想的经济效益通常是由于相对于 预期收益来说开发成本过高为了摆脱这几块耗费资金投资机会不具吸引力的地 域这家公司
2、下决心把它们卖给出于某种地理上或是战略上的原因而想廉价买下这几块 地域的其他公司 在资产剥离过程中这家公司的经理们得到建议不要计算从今天开始开发这几块 地域能值多少钱而要把机会当作期权来估价假设在将来的某个时候当使用新 的钻井技术和开采技术能增加可采储量时再来开发换言之他们应该把在金融市场中 被接受的期权概念用于他们的实际业务 一个简单的金融模型告诉经理们在考虑到储量规模和石油价格的不确编者注当本期季刊付印时迈伦休尔斯和罗伯特默顿因建立金融期权估价模型而荣获 1 9 9 7年度诺贝尔经济学 奖1 9 9 5 年去世的费希尔布莱克于颁奖时受到表扬 * 现实期权是一种非金融期权泛指非金融性商业投资
3、所获得的未来开发利用特定资产的权力 定性并同时为对结果作出灵活反应留有余地的情况下该如何对这些地域按今后五年 的期权进行定价于是这些经理们重新对他们的投资进行了估价没有按预想的价格出 售这些地域而是决定保留那些有高期权价值的地域按照修改后的价值只卖掉或交易 其余的部分 以上事例是把现实期权用于商业的一种简单情况现实期权建立在由费希尔布莱克 和迈伦休尔斯为金融期权发展出的模型基础上经过罗伯特默顿的修正特别是通 过麻省理工学院的斯图尔特迈尔斯的观察布莱克- 休尔斯模型能够被用于评估在真正意 义上的市场( 产品市场和劳务市场) 中投资机会的价值在过去的十年中有关这一理论的 文字论述大量增加并且得到了
4、学术界咨询业以及公司的支持阿维纳什迪克西特教授和罗伯特平戴克教授坚持认为净现值法是不充分的要作出明智的投资选择管理 人员还需要考虑保留期权选择权的价值麦肯锡公司的汤姆科普兰和乔恩韦纳认 为运用期权的方法能使管理人员较好地把握不确定性默克公司的财务总监朱迪 莱 文特说所有商业决策都是现实期权因为它们指的是在将来采取某种举措的权利而不 是义务 正如北海石油公司的例子表明的待实现的期权价值在像采油这样的投资敏感行业 中最为明显取得许可证开采评估和开发的过程自然要分阶段进行而在每一个阶 段上都要根据前一阶段的结果进行取舍因此它表明在第一阶段即取得许可证和油 田的同时也买下了其后各阶段的期权 我们对能源
5、领域的研究表明许多绩优企业确实从本能上或从直觉上把它们的投资 机会看作是现实期权使它们在潜在可能性未确定之前处于既不承担全部投资又有可 能利用远期现金流量的位置那么尽管这一理论越来越得到学术界的注意而且看起 来也确实与业务决策有关为什么其他企业没有认识到现实期权的作用并把这种理论 用于决策的过程中呢? 至少人们会期望现实期权能被广泛地运用到那些需要高投资的研 究与开发加工制造和营销为特点的行业中去 对现实期权的这种明显忽视很可能是由于对期权理论不了解造成的许多关于布莱克 - 休尔斯模型的学术讨论在超越一般概念进入细节时往往会停止在其复杂的数学计算模 式中然而我们相信管理人员不必精通现实期权价值
6、评估方法的计算技巧许多管理 者在做投资项目的决策时也只是对资本资产定价模式( C A P M ) 和怎样计算资本费用终结 资产等等必需的 N P V 计算略知一二而已因此对现实期权的使用也不要求管理者有精深的了解知道其基本精神即可 管理人员之所以应该掌握现实期权的基本精神还有另外一个充足的理由尽管期 权定价理论模型的确是一个出色的价值评估工具大部分情况下此理论用于价值评估 但我们认为现实期权也能够作为系统性战略决策的工具而现实期权的真正力量 就蕴含在这种战略的实用性中 本文旨在探讨这样一种战略性框架我们从金融期权和现实期权的对应发展开始 然后把现实期权和传统的 N P V的评估办法做一比较以揭
7、示现实期权的威力现实期权 的最大特点是其包括的被动灵活性投资者可根据信息的变化或投资或等 或分购其他股票正是这些潜在机会的价值使得现实期权成为比 N P V的方法更为优秀的一 个价值评估的手段 另一方面人们对决定期权价值的另一重要方面主动性的灵活性则认识不 足所谓主动性的灵活性指的是在获取期权后可以主动采取一些措施来使期权增 值的灵活性因此我们将在现实期权框架中向您展示推动哪些杠杆可以使期权增值 然后为了说明它在现实世界中的有效性我们把这个框架同两家公司英国石油公 司( B r i t i s h P e t r o l e u m ) 和综合电力公司( P o w e r G e n ) 联
8、系起来它们都在不确定性极强 的市场上进行经营并获得成功它们直觉性地利用现实期权来增加股东价值 我们认为把现实期权作为一种战略工具而不仅仅是价值评估的工具即主动性 地选择而不仅是被动的灵活性是目前这一领域思想的一大进步期权定价和公司责任载于政治经济学杂志1973 年第 81 卷第 3 期第 637654 页用于资本投资的期权方法载于哈佛商业评论1995 年 56 月号不确定性的防范管理载于麦肯锡季刊1990 年第 4 期第 133152 页默克公司的科学管理财务总监朱迪莱文特采访记载于哈佛商业评论1994 年 12 月号NPV净现值分析方法为最常运用的一种价值评估手段一什么是现实期权?在金融市场
9、中购买一种期权便能获得在一个固定的时期内以固定的价格购买或销 售一种股票的权利( 而不是义务) 举例来说1 9 9 7年 1月 1 4日默克公司的股票以每 股 8 3美元的价格销售一位买主能够付 1 7美元购进一种一年期的期权以便按 7 0美 元的交割价格购买默克公司的股票如果这位买主在同一天交割这一期权收益就会是 1 3美元( 净现值) 然而他已经花了 1 7美元买期权这位买主就多拿出了 4美元这 4美元代表了买主为在这一年的晚些时候这一股票的价格上涨时是等待还是交割期权的 这种灵活性支付的定金 一般来说如果股票价格超过了这一期权的交割价格投资者的净收益就是股票价 格在交割时超过交割价格的那
10、部分钱减去购买期权的钱如果股票下降到交割价格以下 投资者就不必进行交割 因此 损失只是为购买期权所付出那一部分费用( 不像股票持有者 必须承受股票价格下降的全部损失) 现实期权的提倡者认为指导金融期权的基本思想也可以运用到其他现实市场的机 会中去比如可以用一个固定价格来购买一个在今后得到回报的投资机会但却没有一 定要购买的义务( 当然此价格和具体投资资产无关) 这样来看拥有一项北海石油开 采许可权和拥有一项对默克公司股票的期权之间的对应关系就变得清晰了通过向政府支 付一笔固定的许可权费石油公司买入一项期权即在今后五年的任何时候对油田做进一 步投资以取得回报的权利( 此权利和将来开采的石油价值无
11、关) 但没有一定要对油田进行 开发的义务 各行各业的公司都需考虑如何最优化的分配自己的资源以赢得机会无论是老企业 还是新公司都要面临以下三个选择是现在投资还是采取有在办法来保留在今后投 资的权利或是根本不做投资每一个选择都预示着不同的回报以及今后管理者们可 有的下一步选择和期权决定金融期权和现实期权的六个杠杆金融期权的价格通常是运用布莱克- 休尔斯公式来估计的 S e-* N ( d1) X e- r t* N ( d2) 其中d1= I n ( S / X ) + ( r - +2/ 2 ) t * td2= d1- * t 这里S = 股票价格X = 交割价格= 红利r = 无风险利率=
12、不确定性t = 到期 时间N ( d ) = 累积正态分布函数 股票价格( S ) 是指买入一种期权所根据的基础股票价格因此它实际上是市场对 于此股票所有远期现金流量的现值估价包括红利资本利得等等因此它在现实 期权中的等值含意就是购买这一期权所根据的是从投资机会中所能得到的现金流量的 现值 交割价格( X ) 是期权到期时的预定价格它在现实市场中的等值含义是在一项投资 机会有效期内所期望的全部固定成本的现值 不确定性( ) 是衡量远期股票价格走势不可预见性的指票更准确地说是与这种 股票有关的远期现金流入价值增长率的标准离差在现实市场中其含义相同但是同 与资产有关的现金流量发生关系 到期时间(
13、t ) 是指期权到期的期间在现实市场中它的等值含义是指投资机会有 效的期间这将取决于技术( 一种产品的生命周期) 竞争优势( 竞争强度) 和合约( 专利最初的布莱克休尔斯公式计算的是理论期权价值即预期期权收益的现值以不支付 红利税款或交易费用为假设条件经罗伯特默顿修订后上述公式加入了红利()对于期权持 有人来说已付红利的现值减少了股票的价值而要收到的红利则减少了持有股票的成本N (d1)=需要复买入期权的股票比例N(d2)=买入期权在到期时交割的概率租约许可证) 等因素 红利( ) 指定期付给股东的钱在现实市场的概念中红利开支是由期权有效期内 流失的价值来表示的这可能是为保留期权( 为暂时回避
14、竞争或保留机会) 而发生的费用 也可能是由于竞争对手已事先投资于一项机会阻止了后来的现金流量而输给对方的现 金流量 无风险利率( r ) 是指有与期权有效期相同的无风险证券的年利率而不论这种期权 是金融期权还是现实期权 股票价格不确定性到期时间和无风险利率的上升增加了期权的价值交割价格 和红利的上升减少期权的价值( 图示 1 )二现实期权为什么重要现实期权在战略分析和金融分析中都是重要的因为传统的价值评估工具如 N P V 忽略了灵活性的价值试把一个公司看作是一系列业务活动的组合每一种业务活动都 有一人净现值就会产生一幅现有投资和机会的静态图在许多情况下它能提供一种 得分的基本机制而在另外一些
15、情况下它就做不到了 再来考虑一下那家石油公司为它的获得许可证的油田做价值评估的事这是一个典 型的现实期权的例子支付许可权费用( 相当于购买期权) 给了公司在今后投资( 相当于 交割价格) 的权利一旦开发油田( 相当于股票价格) 的风险经过一段时间变得明朗之后 公司可决定是否投资 在一个类似的例子中另一家石油公司获得可在一块油田上开采五年的许可权的机 会这块油田预期在开发后能产 5 0 0 0 万桶石油这块油田石油现价为譬如说每桶 1 0 美元同时这项开发费用的现值是 6 亿美元因此这个机会的净现值显然就是 5 亿美元- 6亿美元= - 1 亿美元 面对这样一种价值评估结果这家公司显然会放弃这一
16、机会 但是期权价值评估法是怎么算呢? 首先这一价值评估方法先得认识到不确定性的重 要而这在净现值分析中根本不予考虑油田价值的不确定性受两个主要因素的影响 石油的数量和价格通过分析类似地理地区的历史开采数据人们能够对石油的数量作 出一个合理的估计同样石油价格变动的历史数据也是很容易找到的 为了便于讨论假设不确定性的这两个来源造成了经营性现金流入增长率 3 0 % 的标 准离差( ) 持有期权每年还要承担能使储量开采的固定费用我们假定那是 1 5 0 0 万美元这代表了从资产价值中拿出的一笔 3 % 的类似支付红利的费用( 即 1 5 / 5 0 0 ) 我 们已经知道了这项期权的有效期 t是五年无风险利率 r是 5 % 我们估计的期权价值就是 R O V = ( 5 0 0 e -0 . 0 3 * 5) * ( 0 . 5 8 ) - ( 6 0 0 e- 0 . 0 0 5 * 5) * ( 0 . 3 2 ) = 2 . 5 1 亿美元- 1 . 5 1亿美元= + 1 亿美元 那么这两亿美元的差额是从哪里来的呢? 回忆一下默
