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1、 http:/ 汪毅 021-61680675 Email: 执业证书编号:S1070512120003 联系人（研究助理） ：联系人（研究助理） ： 李烨 0755-83460540 Email: 从业证书编号:S1070116060016 2016-08-15 2016-08-15 2016-08-10 逢低介入优质国企壳逢低介入优质国企壳 对对9.9重组新规实施、规则修订的点评重组新规实施、规则修订的点评 长期利好优质国企壳，不排除其短期受负面影响，但影响亦有限。可逢低介 入优质国企壳标的。 制约了借壳套利的行为，增大了借壳套利的成本，有利于公司长远的发 展和资本市场的稳定，总体是一个良
2、币驱逐劣币，减小场内外套利空间 的过程，对在场内的投资者而言，长期应该整体视为利多。 受谴责 12 个月及遭立案调查 36 个月之内的公司都丧失借壳机会， 民企 壳资源公司受到的影响更大， 有利于提升投资者对国企壳资源的相对风 险偏好水平，同时有可能降低对民企上市壳资源的风险偏好水平。在监 管趋严的大趋势下，壳资源价值未来逐步分化在所难免，而国企壳资源 由于其特殊的地位，受监管趋严的影响相对较小，因此其向上弹性将远 大于其向下的弹性。 冷淡期的大幅缩短有助于有资本运作诉求的公司在重组失败后， 短时间 内进行再次重启资产重组的尝试，该点修改好于市场预期。 投资投资要点要点 投资建议投资建议 相关
3、报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 投资策略研究投资策略研究| 动态点评动态点评 2016 年 09 月 11 日 公司动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 长城策略壳组合建仓一个月跑赢上证 9.11% . 3 2. 重组新规亮点诸多，监管空前严厉 . 3 3. 制约借壳套利，良币驱逐劣币 . 4 4. 长期利好优质国企壳，建议逢低介入 . 5 5. 脱贫意见细则未出，但预计对现有发行速度影响不大 . 6 6. 长城策略 7 月 5 日推介国企改革及国企壳资源的逻辑得到市场验证 . 7 图表目录图表目录 图 1：长城策略推荐国企改革机会以来
4、国企改革概念表现抢眼 . 7 图 2：长城策略壳组合代表个股与上证走势比较 . 9 图 3：国企壳资源资本运作模式多样 . 9 表 1：长城策略 7 月 5 日推荐的国企壳组合均录得正收益，整体收益 11.3% . 8 公司动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 长城策略壳组合长城策略壳组合建仓一个月跑赢上证建仓一个月跑赢上证 9.11% 长城策略 7 月 5 日推荐国企改革概念以及国企改革壳资源股以来，国企改革概念表现抢 眼， 结合择时策略的精选国企壳资源组合大幅跑赢大盘， 8 月 8 日建仓至今创下了 11.30% 的正收益，跑赢上证综指 9.11%，组合中全部个股
5、均录得正收益。深度报告推荐组合中， 总得分第一的香梨股份率先进行股权转让，复牌后连续涨停，建仓一个月至今涨幅达 30.27%。同时，组合中排名居前的还有大庆华科，录得 22.93%的正收益；江苏索普，录 得 22.61%的正收益；汉商集团，录得 17.29%的正收益。 欢迎关注长城策略深度报告国改浪潮至，拾壳莫等闲国企壳资源深度报告 。 2. 重组新规亮点诸多，监管空前严厉重组新规亮点诸多，监管空前严厉 9 月 9 日傍晚，证监会正式实施了号称“史上最严的借壳新规” ，主要亮点包括： 1. 借壳认定标准从资产总额扩展到营业收入、净利润、净资产、股份比例，以及导致上 市公司主营业务发生根本变化或
6、者其他方式发生根本变化的行为， 且60个月内累计计算； 2. 借壳上市不得同时配套募集资金； 3. 除了上市公司原控股股东、原实际控制人及其控制的关联人以外，直接或间接受让股 份的特定对象也要求 36 个月内不能转让，除此以外的特定对象转让期限从 12 个月延长 到 24 个月； 4. 股权分散公司的董事高管可支配公司重大的财务和经营决策都认定为具有上市公司控 制权； 5. 上市公司及其控股股东、实际控制人 12 个月内受谴责和 3 年内遭立案的不能借壳； 6. 对实施规避借壳行为予以重罚，追究刑事责任； 7. 重组失败的冷淡期从 3 个月缩短到 1 个月。 公司动态点评 长城证券 4 请参考
7、最后一页评级说明及重要声明 3. 制约借壳套利，良币驱逐劣币制约借壳套利，良币驱逐劣币 上市公司重大资产重组管理办法新规的实施，强化监管力量对借壳行为的话语权， 对近期在监管方面有问题的壳公司实行了“一票否决” ，另一方面是制约了借壳套利的行制约了借壳套利的行 为，增大了借壳套利的成本为，增大了借壳套利的成本，大幅延长锁定期下，壳买卖双方都更加注重较长期的发展 和利益而非短期的资本运作借壳套利的利益， 有利于公司长远的发展和资本市场的稳定有利于公司长远的发展和资本市场的稳定。 2. 对套利行为的限制和监管力度的加强， 本质上是从整体上保护了场内参与者的长期利 益。 监管加强一方面对壳资源公司整
8、体估值而言确实存在一定的负面影响，而这种负面 影响主要来源于监管所造成的不确定性的提高，因而市场要求更高的风险补偿。但是另 外一方面，监管加强必然会造成壳资源价值的分化，好壳因供需更加失衡以及注入上市 公司资产质量的提高而获得更大的溢价，差壳则需要面对在局部需求相对下降的同时， 风险补偿要求的提升的双重打击。这总体是一个良币驱逐劣币，减小场内外套利空间的总体是一个良币驱逐劣币，减小场内外套利空间的 过程，对在场内的投资者而言，长期应该整体视为利多过程，对在场内的投资者而言，长期应该整体视为利多。 3. 新规从股本比例、 董事会构成和管理层控制三个方面对控制权变更的判断标准进行完对控制权变更的判
9、断标准进行完 善， 避免赤裸裸的绕开监管的操作善， 避免赤裸裸的绕开监管的操作， 但是也存在转让表决权以完成控制权的转移和集中、 三方交易绕道等的可能性。 4. 原征求意见稿中，对上市公司原控股股东、 原实际控制人及其关联人在交易过程中向 其他特定对象转让股份的锁定期未作明确，可能导致他们对其他特定对象转让股份以规 避限售义务。在此次重组办法中，增加了“在交易过程中从该等主体直接或间接受让该增加了“在交易过程中从该等主体直接或间接受让该 上市公司股份的特定对象，也应当公开承诺上市公司股份的特定对象，也应当公开承诺 36 个月内不转让” ，堵上了监管漏洞个月内不转让” ，堵上了监管漏洞。 5.
10、此次是重组办法自 6 月 17 日起公开征求意见后的正式实施，较之前修改意见稿 增加的累计首次条款及配套的适用意见，主要目的是对化整为零绕道进行借壳上市行为对化整为零绕道进行借壳上市行为 进行界定进行界定。从过往的案例来看，此处所增条款影响较小。 6. 重组股票异动监管暂行规定将重大资产重组进程终止后的冷淡期从 3 个月缩短为 1 个月， 减少了有意愿实施重大资产重组的公司进行资本运作的时间成本， 冷淡期的大幅冷淡期的大幅 缩短有助于有资本运作诉求的公司在重组失败后，短时间内进行再次重启资产重组的尝缩短有助于有资本运作诉求的公司在重组失败后，短时间内进行再次重启资产重组的尝 试。该点修改好于市
11、场预期试。该点修改好于市场预期。 7. 脱贫攻坚战略意见细则脱贫攻坚战略意见细则尚未出，西部绿色通道相较于以往扶持力度加大。但涉及 地区企业IPO仍需通过审批， 且现有监管风格和市场环境下不太可能让企业大批量上市， 为企业 IPO 绕道上市开口子。利好提前预判政策风向并在相关地区进行布局的待上市企 业，对于后知后觉迁址、通过收购等方式钻扶贫空子免排队的企业，很可能卡在漫长的 合规手续办理过程中直到政策风险发生改变。具体实施情况要视细则而定，但长城策略 预计不会对现有发行速度产生比较大的影响预计不会对现有发行速度产生比较大的影响。 公司动态点评 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 4
12、. 长期利好优质国企壳长期利好优质国企壳，建议逢低介入，建议逢低介入 长城策略认为国企壳资源在监管趋严的背景下受到的影响相对较小，而民营上市公司壳 资源受到的影响相对较大。 1. 民企由于其自身的特点，在资本运作过程中虽然灵活性和意愿比较强，但是运作过程 中相对中规中矩的国企而言比较容易出现违法违规事件。长城策略统计发现，民企出现 总的违规行为案例明显较国企多，壳资源中的违规比例也显著比国企壳资源高。新规实 施后，受谴责受谴责 12 个月及遭立案调查个月及遭立案调查 36 个月之内的公司都丧失借壳机会，民企壳资源公个月之内的公司都丧失借壳机会，民企壳资源公 司受到的影响更大司受到的影响更大。
13、2. 国企上市公司总体而言表现为资本运作灵活程度不如民营上市公司，而资本运作的规 范程度要高于民营上市公司。而在监管趋严的背景下，部分资本运作不规范的民营上市 壳公司将受到较大影响。而资本运作灵活程度下降，借壳重组要求更加严格和规范，使 得部分民企壳资源灵活优势减小，相关风险上升，而对国企上市壳资源的影响有限。因 而有利于提升投资者对国企壳资源的相对风险偏好水平，同时有可能降低对民企上市壳有利于提升投资者对国企壳资源的相对风险偏好水平，同时有可能降低对民企上市壳 资源的风险偏好水平资源的风险偏好水平。 3. 随着退市制度的逐步落实，退市相关制度的执行也将越来越严格，证监会也强调了要 推进并购重
14、组市场化改革，强化市场的优胜劣汰功能，加强对忽悠式重组、跟风式重组 等监管。这对于保壳方而言，保壳的难度也在不断的加大，重组失败进而导致保壳失败 退市的概率也将相应地提高，因此，如果政策落实到位，未来 A 股市场的退市率水平将 逐步提高。但长城策略认为，退市制度的逐步落实对国企壳资源影响也相对较小。过去 国企壳资源借壳重组过程要比民企复杂，其中很重要的一个因素是国有资产的估值问题， 国有资产不能流失是国企壳资源借壳重组过程中的一个重要底线。如今国有资产不能流 失这个重要底线在国企退市问题上发挥着比较微妙作用，国企壳价值同样作为国有资产 价值的一部分，一旦保壳失败导致退市，进而导致数十亿的壳价值的消失，这有可能同 样涉及到国有资产流失的问题，因此国有壳资源的控股方，主管政府部门，国资委乃至 监管部门在国企壳资源借壳重组问题上能够进行一定程度的协调。另外国企上市公司的 背景总体而言会更为深厚，控股方掌握的资源也相对较多，在国企改革的大背
