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1、金融危机风险再现，黄金成为避风港金融危机风险再现，黄金成为避风港 主要观点：主要观点： n 需求方面需求方面：金价高位运行抑制珠宝消费，预计第四季度形势也难以扭转。另一方面，黄 金的投资需求将进一步的增加，其增量应该为正，但由于投资增量所占需求比重较小， 但仍然难以抵抗黄金总需求持续减少的趋势。 n 供给方面供给方面： 黄金产量具有较大的刚性。 央行售金协议对欧洲主要央行销售黄金数量进行 限制，央行每年销售黄金数量比较平稳，不会出现供给大起大落对金价的冲击。甚至由 于黄金所具有极好的储值功能， 为了规避美元继续贬值的风险， 世界各国的官方售金可 能进一步的减少。 n 相关市场相关市场： 美国经
2、济金融面临的危机使得美元面临长期走弱的风险， 因为美元与黄金的 负相关性，这对金价是一个利好。美国的救市计划对黄金价格的影响也只是短期的，并 不能影响黄金长期走势。而黄金 ETF 基金在 850- 900 美元位置上的大量增持也显现了 市场对黄金价格未来走势的乐观预期。 n 主要结论主要结论：我们乐观的预计，10 月份金价有望震荡上升，站上 900 美元关口；若全球 经济形势得不到有效扭转，年内则有望再次突破 1000 美元大关。 一、需求供给情况一、需求供给情况 1. 金价高位运行抑制需求金价高位运行抑制需求 从最近一期世界黄金协会公布的第二季度黄金供需报告上来看， 在目前金价的高位运行 的
3、确对黄金需求产生了很大的抑制作用。 下面世界黄金供需表上可以看出， 珠宝消费对价格的敏感程度较高， 金价对珠宝消费需 求的抑制作用最为明显。今年上半年珠宝需求相比去年同期下跌了 23%；而黄金的投资需 求则得到了很大的释放，去年上半年的黄金 ETF 及其他类似投资的需求增量是 33 吨，今年 则增长到 77 吨，增幅为 127%。但是由于珠宝消费仍然占如今黄金需求的绝大部分，今年 上半年全球总体黄金需求较去年同期减少了 18%。 表 1 世界黄金需求表（截至 2008 年第二季度） 2006 2007 Q107 Q207 Q307 Q407 Q108 Q208 Q208 Vs Q207 H10
4、8 Vs H107 珠宝消费珠宝消费 2,284 2,400 565 663 602 570 444 504 - 24% - 23% 工业和牙科工业和牙科 459 461 116 118 117 110 111 112 - 5% - 5% 电子业 308 311 78 79 79 75 76 76 - 4% - 3% 其他工业 91 93 24 24 24 21 21 22 - 9% - 11% 牙科 61 58 15 15 14 14 14 14 - 7% - 6% 投资投资 662 657 147 125 245 140 134 120 - 4% - 7% 零售投资零售投资 402 403
5、 111 127 105 60 61 116 - 9% - 26% 金条储藏需求 235 236 67 80 60 30 35 72 - 9% - 27% 官方金币 129 137 38 39 38 22 28 33 - 15% - 21% 纪念币 59 73 20 26 18 8 10 12 - 51% - 52% 其他黄金零售投资 - 22 - 42 - 14 - 17 - 11 - 1 - 11 - 2 黄金黄金 ETF 及其他类似投资及其他类似投资 260 253 36 - 3 140 80 73 4 127% 需求总计需求总计 3405 3518 829 906 963 820 68
6、9 736 - 19% - 18% 来源：世界黄金协会 图 1 黄金需求与黄金价格 020040060080010001200Q107Q207Q307Q407Q108Q20801002003004005006007008009001000黄金需求伦敦金价来源：世界黄金协会，大陆期货研究部 从今年第二季度各国的黄金需求来看， 需求大户印度的黄金消费量在高金价压力下比去 年同期大幅缩减了近一半，另一主要需求地区中东的需求也缩减了 12%。需求大国中只有 中国的黄金需求仍然坚挺，珠宝和投资需求保持”双增长”，总计增长了 9%。而越南也异军 突起，总需求增长了 41%。 表 2 世界各国黄金需求表（截
7、至 2008 年第二季度） 2007 Q2 2007 Q2 2008 Q2 2008 vs Q2 2007 珠宝 净投资 合计 合计 珠宝 净投资 合计 珠宝 净投资 合计 印度印度 551.7 217.5 769.2 296.1 118 43.4 161.4 - 47% - 41% - 45% 大中国区大中国区 331.3 34 365.3 81.6 75.5 12 87.5 1% 83% 7% 中国 302.2 25.6 327.8 71.7 68.7 9.8 78.5 2% 125% 9% 香港 14.4 1 15.5 3.9 3.5 0.3 3.8 - 3% - 7% - 3% 台湾
8、14.7 7.4 22.1 6 3.2 2 5.2 - 20% 4% - 12% 日本 30.6 - 56.3 - 25.7 - 2.8 7.3 - 12.1 - 4.8 - 5% . . 印尼 55.2 0.3 55.5 12.4 10.3 0.2 10.5 - 16% 15% - 16% 越南 21.4 56.1 77.5 21.3 4.7 25.3 30 - 7% 55% 41% 中东中东 325.5 20.1 345.6 97.4 80.7 5.4 86.1 - 12% - 9% - 12% 沙特 117.9 9 126.9 42.5 33.7 2.2 35.9 - 15% - 23%
9、 - 15% 埃及 67.8 0.7 68.5 13.3 14.1 0.5 14.6 8% 125% 10% 阿联酋 99.8 7.5 107.3 29.8 24.4 2.2 26.6 - 12% 10% - 11% 其他海湾地区 40 2.9 42.9 11.9 8.5 0.6 9 - 23% - 35% - 24% 土耳其 188.1 61.1 249.3 70.8 42.5 16.1 58.6 - 15% - 22% - 17% 俄罗斯 85.7 . 85.7 18.3 18.2 . 18.2 - 1% . - 1 美国 257.9 16.6 274.5 48.5 33 11.3 44.
10、3 - 30% 834% - 9% 意大利 59.2 . 59.2 12.8 10.6 . 10.6 - 17% . - 17 英国 50.1 . 50.1 8.6 6.9 . 6.9 - 20% . - 20 其他欧洲国家 . 9.6 9.6 - 1.5 . 1.8 1.8 . . . 以上地区总计以上地区总计 1956.6 359.2 2315.8 663.5 407.6 103.3 510.9 - 26% - 7% - 23% 其他国家其他国家 443.6 44.1 487.7 126.6 96.4 12.5 108.9 - 13% - 21% - 14% 全球总计全球总计 2400.2
11、 403.3 2803.5 790.2 504 115.9 619.8 - 24% - 9% - 22% 来源：世界黄金协会 传统上，印度的黄金消费集中在四季度，那时，婚庆季节和传统的排灯节可能会提升印 度08 年下半年黄金需求量。印度婚庆季节在9 月和10 月，而排灯节在10 月底开始。印度 是全球最大的黄金消费国。在印度，黄金价格剧烈波动且居高不下，对需求造成很大影响， 而卢比兑美元持续疲软，同样令黄金的绝对价格水平上升。 但是我们并不对第四季度黄金的珠宝消费需求怀有太多的期望。因为从去年的行情上 看，由于去年后半年金价开始上涨后，原本预期的第四季度珠宝需求坚挺的情况没有出现， 由前年同期
12、的686.3吨下跌到570吨。可以预计由于金价上涨的大趋势很难改变，黄金的珠宝 需求第四季度仍然将受到抑制。 另一方面，黄金的投资需求将进一步的增加，其增量应该为正，但仍然难以抵抗黄金总 需求持续减少的趋势。 2. 黄金供给具有较大刚性黄金供给具有较大刚性 从世界黄金供给情况看， 黄金的供给具有较大的刚性。 由于黄金生产存在着很多的限制， 加上央行售金协议对欧洲主要央行销售黄金进行限制， 央行销售每年黄金数量比较平稳， 不 会出现供给大起大落对金价的冲击。今年上半年黄金产量相比去年同期只增加了 1%。 表 3 世界黄金供应表（截至 2008 年第二季度） 2006 2007 Q107 Q207
13、 Q307 Q407 Q108 Q208 Q208 Vs Q207 H108 Vs H107 矿产金 2,485 2,475 591 613 640 631 547 590 - 4% - 6% 生产商净对冲 - 410 - 447 - 94 - 197 - 82 - 74 - 128 - 131 金矿总供应量金矿总供应量 2,075 2,028 496 416 558 558 418 458 10% - 4% 官方售金 370 501 72 154 178 97 81 88 - 43% - 25% 再生金 1,129 967 243 227 216 281 318 256 13% 22% 供给
14、总计供给总计 3,573 3,496 811 797 951 936 817 802 1% 1% 来源：世界黄金协会 另一个值得关注的问题是， 从历史数据上看， 历年来每年的下半年黄金产量一般都要高 于上半年。其中 2006 年下半年金矿产量比上半年增长 33%，2007 年下半年金矿产量比上半 年则是增长 22%。如果历史是可鉴的，那么我们可以合理预期今年下半年金矿产量将明显 高于上半年。 图 2 金矿总供给与黄金价格 0100200300400500600700Q106 Q206 Q306 Q406 Q107 Q207 Q307 Q407 Q108 Q2080100200300400500
15、6007008009001000金矿总供应量伦敦金价来源：世界黄金协会，大陆期货研究部 而黄金供给的另外一个重要部分是央行售金。目前的央行售金协议是 CBGA2，签订与 2004 年 9 月 27 日， 截至今年 9 月 27 日已经是第 4 个年头。 CBGA2 规定， 在此后的 5 年中， 每一个售金年度签约国最多只允许抛售 400 吨黄金。从 CBGA2 开始后的央行售金情况看， 从 CBGA2 的第二个年头开始，官方售金数量明显下滑，而趋于稳定。而在全球金融动荡、 金价高企的情况下，黄金是对冲美元贬值风险最好的工具。今年第四季度是 CBGA2 的最后 一个年头，我们预计，官方售金数量并
16、不会有很大的变动，甚至有大幅缩减的趋势。 图图 3 央行售金协议央行售金协议 2 下的官方售金情况下的官方售金情况 050100150200250300Q404 Q105 Q205 Q305 Q405 Q106 Q206 Q306 Q406 Q107 Q207 Q307 Q407 Q108 Q208官方售金CBGA2 第一个年度CBGA2 第二个年度CBGA2 第三个年度CBGA2 第四个年度来源：世界黄金协会，大陆期货研究部 二、相关市场回顾二、相关市场回顾 1. 金融市场动荡，美国金融市场动荡，美国经济经济面面临长期走弱临长期走弱风险风险 经历了 9 月的多事之秋， 美国经济再一次感觉到阵阵寒意， 华尔街五大投行的没落标准 着华
