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1、6 6FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES期货与金融衍生品美国如何进行期货产品创新CME产品创新理念、上市程序和监管环境研究Futures Innovation in the U.S. How Contracts Are Innovated, Listed and Regulated at CME马险峰1 李 杰2 姚 远3（1，2，3中国证监会研究中心，北京 100032）新世纪以来，美国期货市场产品创新步伐逐步加快，为美国期货市场保持全球领先地位奠定了坚实基础。美国芝加哥商业交易所（CME）2000年新上市期货产品15个，此后11年平均每年上市新品种达83个，
2、其中2009年最多，为241个。期货产品创新是确保期货市场功能发挥、服务实体经济的前提条件。研究借鉴美国期货产品创新机制，对推动我国期货市场创新发展，进一步增强服务实体经济的能力具有积极意义。一、期货新产品开发的创意来源CME期货新产品开发的创意大都来源于会员、客户及交易所对商品、证券和场外市场发展趋势的跟踪研究。期货产品的创新要立足于市场的实际需求，是符合期货市场参与者各方利益的产物。一个好的期货产品同时必须符合两大特征：一是期货合约必须简洁，如当前大量新产品的开发就是对传统产品的简洁化；二是必须具备交割功能，因为交割程序是联系商业客户与其他市场参与者的重要机制，也是期货产品具备经济功能的最
3、重要因素。二、期货产品创新的重要基础（一）市场基础传统的基准产品包括外汇、股票指数、利率和商品等。要进行产品创新必须找到“新兴”的基准产品。一是要从市场走势和柜台市场（OTC）衍生品中寻找新兴基准产品的创意。二是解决相关许可问题，这关系到创新的“可操作性”。三是新的市场需要加强营销和投资者教育。（二）技术基础一是要考虑期货产品的创新是否具有可行性。二是产品创新还伴随着合约设计技术的创新，如变额合约、指定日合约、7国际视窗7INTERNATIONAL OUTLOOK全球结算机制等。（三）监管基础CME集团是在美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管框架下运作的。产品创新需要考虑传统的监管环境是否
4、可以突破。三、期货新产品开发的重要步骤新产品从形成创意到最终上市，需要经历一系列流程。CME的成功经验是，对每一个新产品从形成创意到最终上市，都遵守以下五个重要步骤：（一）市场潜力及研发次序评估：CME的“七步法”期货产品创新必须首先选择好“基准标的”（Benchmark）。这一标的（商品、指数、外汇等）一方面必须基本发展成熟，另一方面新产品推出还需要抓准时机，及时挂牌，使产品能够享受竞争的先发优势。然后再应用“七步法”来评估产品市场潜力和研发的优先次序。“七步法”是指需要对新产品的市场潜力和研发优先次序作评估的七个步骤：第一步，评估产品价格是否具备透明度及波动性。虽然有时期货价格会受到操纵，
5、但是期货产品能提高市场的透明度，而市场的透明度又能防止价格操纵。价格波动同样非常重要，因为它提供了投机机会和对冲需求。理想的市场品种应该结合较明确的价格长期趋势和较大的价格波动幅度。第二步，评估是否存在竞争性的大型现货市场。现货产品的交易规模（较大的成交额或换手率）是对应期货品种上市挂牌的主要考察指标。同时，现货市场规模和收益率的发展趋势也需要着重考虑。而且需要对现货市场结构进行划分，判断市场属于竞争市场、寡头市场还是垄断市场。理想的状态是市场中存在许多潜在的商业买家和卖家。第三步，评估现货市场是否缺乏合适的交叉避险工具。产品创新要考虑到相关性高的产品之间是否有交叉避险功能，同时还要考虑到备用
6、对冲工具的基差风险和流动性情况。第四步，对客户利益进行评估。要调查和评估主要客户（如自营商、银行、资产管理公司）的需求。理想情况是有自愿的做市商。确定产品的同时也要确定战略伙伴。第五步，评估是否符合监管规章。监管机构通常对每个产品都有一套相应的监管标准。ETF期货同时受CFTC和美国证券交易委员会（SEC）的监管。而OTC市场的外汇衍生品（FX）和利率互换产品（IRS）不受监管。第六步，评估现货市场的同质化程度。由于存在等级溢价或折扣，分散的市场可能无法实现大量的流动性。期货市场的发展则能促进现货产品的标准化。第七步，评估其他交易所同类产品的市场竞争情况。考虑与其他交易所和场外交易市场竞争的情
7、况，如新产品是否能在市场中占据主动权。（二）产品概念设计设计一款期货产品需要满足对应现货产品的运输、交割和交易等特定要求，并形成草案规范。通常需要签订支付合约来8 8FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES期货与金融衍生品为交易提供保障，如果有必要也可以采取现金结算。同时，需要与市场参与者共同验证产品的概念、设计和草案规范，必要时根据反馈重新制定合约细则。（三）技术问题、许可问题和其他障碍期货产品上市前要获得必要的许可证明，解决相关知识产权问题；解决监管或法律相关问题；解决重大技术和操作问题。（四）审批程序新产品上市前要获得交易所内部的支持和批准，并进行产品成本收益分
8、析。必要时还需要获得监管部门的批准。（五）投放市场和营销协调产品投放过程，建立产品维护程序。利用宣传资料、技术介绍、研讨会、客户来电、维护做市商等方式来协助市场营销。监控市场的发展，在必要时修订合约。评估哪些方面进行得好，哪些方面进行得不好。四、期货产品创新的监管环境：确立“以原则为导向”监管理念与建立交易所“自我许可”制度2000年后，美国对期货交易所实行“以原则为导向”的监管理念和建立新产品上市“自我许可”制度（Self-certification），极大地释放了市场创新动力，促进了期货新产品的研发。一般来说，期货新产品在投放市场之前必须获得监管部门的审批或许可，监管约束的强弱对新产品能否
9、顺利挂牌影响较大。2000年商品期货现代化法案（CFMA）是美国期货监管政策转变的一个重要分水岭。该法案颁布后，“以原则为导向”的监管思路成为期货监管工作的主要指导思想，期货市场放松管制的监管法规框架基本确立。在具体操作中，CFTC依据2000年商品期货现代化法案制定了18项“核心原则”作为监管工作的“最终规则”（Final Rule）；然后，根据“核心原则”的理念，结合日常实际工作流程，又制定了相应的“指导性规则”（Proposed Rule）。由于监管理念的创新和监管方式的转变，期货新产品的开发模式也发生了巨大的变化：一方面，在2000年之前新产品上市受到的监管约束较多。2000年之后，期
10、货产品创新的“自由化”倾向明显，新产品开发的主要目的是扩大期货产品的广度以促进交易。例如，交易所先后开发出了相当规模的另类品种，如气温期货、飓风期货、碳排放期货等。另一方面，监管机构对新产品的审批方式也发生了重要变化。2000年以后，交易所“自我许可”制度得到了广泛的应用。“自我许可”制度是CFTC根据2000年商品期货现代化法案的要求对交易所进行的一项授权，法案规定当交易所上市新产品时，可以向监管部门提交材料证明新产品的设计符合所有“核心原则”，然后交易所可“自我许可”产品上市。审批方式的改变简化了新产品上市的监管流程，缩短了新产品上市的时间。目前，美国期货交易所如果选择“自我许可”制度，则
11、在提交的材料齐全的条件下，新产品最短仅需1天9国际视窗9INTERNATIONAL OUTLOOK即可实现挂牌交易。除了“自我许可”制度外，新规则也允许交易所自愿选择向监管部门申请审批，该审批一般需要45天，即使产品过于复杂，审批期也不超过90天的。激活休眠产品（Dormant Contract，指长时间没有交易的产品）大致需要10天审批。五、期货产品创新：技术进步与交易所改制的促进作用2000年以来，信息技术进步和CME集团改制也促进了新产品的开发。一方面，电子交易被广泛应用于期货交易，促进了期货交易在全球的推广。CME Globex全球交易系统更是延长了传统期货产品的“保质期”，改变了新产
12、品的开发节奏。另一方面，CME集团2000年完成股份制改革，并于2002年上市。追求利润成为公司首要目的，新产品的开发战略也更加注重盈利。目前，CME集团一款新产品开发的平均成本在10万到13万美元之间。六、期货产品创新：如何把握市场机遇在研发周期的“上游”选择“新兴基准”产品，把握“先发优势”。已有产品的交易资金池一般很难打破。为应对期货市场激烈竞争，产品创新尤为重要。传统的创新方法是在现货市场或场外市场中寻找具备在交易所上市条件的产品。但该类产品目前基本已被开发，这就需要寻找“新兴基准”标的。因此，要在研发周期的“上游”寻找尚未完全具备上市条件的产品。这类产品在短期内的成交量较小，而期货交
13、易可以通过延长产品周期来改变产品推出的模式。七、期货产品创新：金融危机后监管环境的变化与影响受2008年次贷危机的影响，美国金融监管趋严，以多德-弗兰克法案（Dodd-Frank Act）为代表的新监管制度对金融领域的许多方面有较大影响，其中对期货新产品开发的影响利弊不一。一是，在多德-弗兰克法案框架下，CFTC对原有的关于交易所监管的18条“核心原则”进行了大幅修改，并增加了5条新的“核心原则”。新的23条“核心原则”1对交易所的监管更加严格，例如要求交易所的公司治理更加完善、财务状况更加稳健等。新法案还要求交易所对市场和产品隐含的系统性风险有更多的关注和防范措施。因此，在多德-弗兰克法案通
14、过后，交易所对新产品的开发更加谨慎。二是，从目前市场的运行情况来看，多德-弗兰克法案在监管理念上，并没有改变美国2000年以来金融“自由化”倾向。金融危机后的期货监管思路也并没有脱离“以原则为导向”的框架。虽然新法案对“核心原则”进行了修正和补充，但是总体上来看，“新23条”仍然给市场以较大的创新空间。三是，多德-弗兰克法案极大地加强了对场外市场的监管。例如，在金融危机之前，场外市场的交易清算并不在监1 “核心原则”详情见附件2。1010FUTURES AND FINANCIAL DERIVATIVES期货与金融衍生品管范围内，但目前场外市场的交易活动大都需要在交易所内进行集中清算，CME集团
15、在近两年也相应地开发了众多清算类产品，以满足市场的需要，客观上促进了新产品的推出。八、期货产品创新：CME在金融危机后的新变化金融危机以来，CME集团新产品开发模式发生了新的改变。一是在CME Clearport清算系统成功运作的基础上，CME开发了大量清算类产品，如对原有场外交易产品进行集中清算服务。二是CME集团的发展战略更加注重美国以外的市场，通过增加对国际市场的营销网络来推动目前的产品线。三是CME新产品的开发更加关注对原有产品的渐进式更新，而不是“跃进式”发展。近年来，CME集团每年新上市100多个产品，其中大部分是清算类产品，基础性交易产品的开发速度在2008年后有所放缓，主要是因
16、为2008年金融危机后，CME更加关注对原有产品的风险管理。同时，在多德-弗兰克法案下，CME集团的新产品开发也进入了调整期，以适应新法案对监管行为的改变。九、创新案例（一）S&P/Case-Shiller房价指数期货（表1和表2）房地产是一项可以与股票和债券相提并论的重要资产。2010年美国住宅房地产投资占家庭净资产的26，比股权投资占比更高。但是房地产在很大程度上未被衍生产品市场覆盖。近几年住宅房地产价格的大幅下跌为市场带来了大量风险。2006年5月CME集团推出S&P/Case-Shiller房屋价格指数（CSI，该指数涵盖了美国九大城市的房价）的期货和期权。表1 房价指数期货“七步法”评估结果房价指数评估是否有竞争性的大型现货市场？2010年美国住房市场价值为18.5万亿美元，2006年最高点为25万亿美元。市场规模非常大，非常有竞争力。透明度与价格波动性如何？市场波动性较强。价格信息是公开的，但不经常公布，而是存在几个月的滞后期。是否是同质化、标准化的产品？房屋是异质化的。Case-Shiller利用“重复销售”和样
