浙富股份

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1、 中银国际研究可在彭博 BOCR ， , M以及中银国际研究网站 ( .)上获取 买入 (BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出 (SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相 对上述指数的降幅多于10%。未有评级 (NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份) 在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动 工业工业 电力设备及新能源电力设备及新能源 研究报告研究报告 公司访问公司访问 韩玲*韩玲* (8621) 6860 4866 分机 8595 证券投资咨询业务证书编号: S1300208060270 股价相对指数表现股价

2、相对指数表现 1520253035404513/04/0913/05/0913/06/0913/07/0913/08/0913/09/0913/10/0913/11/0913/12/0913/01/1013/02/1013/03/1013/04/10050100150200250浙富股份新华富时A50指数成交额 (人民币 百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究 股价表现股价表现 今年至今今年至今 1个月个月 3个月个月 12个月个月 绝对(%) (6) 0 (8) 7 相对新华富时 A50指数(%) 2 (3) (6) (15) 资料来源：彭博及中银国际硏究 重要数据重要数据 发行股数 (百

3、万) 143.19 流通股 (%) 57.15 流通股市值 (人民币 百万) 2603.11 3个月日均交易额 (人民币 百万) 49 净负债比率 (%) 净现金 主要股东(%) 孙毅 42.85资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 _ *李博是本报告重大贡献者 中银国际证券有限责任公司 中银国际证券有限责任公司 浙富股份浙富股份 毛利率面临压力，期待抽水蓄能业务突破 浙富股份主要生产中型水轮发电机组。我们预计公司今浙富股份主要生产中型水轮发电机组。我们预计公司今 年收入增长较平稳，但由于原材料成本的上升毛利率方年收入增长较平稳，但由于原材料成本的上升毛利率方 面将面临压力。我们认为抽水蓄能

4、电站前景广阔，若公面将面临压力。我们认为抽水蓄能电站前景广阔，若公 司可成功进入此领域，将成为公司业绩的一大亮点。按司可成功进入此领域，将成为公司业绩的一大亮点。按 照公司照公司 2010-2012 年年 1.10、1.32 和和 1.65 元的盈利预测，公元的盈利预测，公 司目前股价基本合理。司目前股价基本合理。 主要发现主要发现 ? 公司主营业务为成套水轮发电机组的研制、生产及销 售，公司当前产品涵盖贯流式水轮发电机组、轴流式 水轮发电机组、混流式水轮发电机组等。 ? 收入有望继续平稳增长。 公司目前在手订单 14亿， 其 中今年交货订单 7-8 亿，再加上部分可当年结转的订 单，我们预计

5、公司今年可实现收入 10-11 亿，同比增 长 20-30%。 ? 新接订单情况更值得关注。近两年公司的新接订单均 出现大幅下滑，我们预计今年的情况有望改善，新接 订单量有望出现大幅上升，至少恢复至 2008年水平。 ? 毛利率面临较大压力。钢材占水轮发电机组整体成本 的 40%左右，公司所签署的合同多为闭口合同，钢材 价格的波动对公司成本有较大影响。今年来，主要原 材料价格又呈上升趋势，公司产品毛利率将面临较大 压力，我们预计公司今年毛利率将下降至 28%左右。 ? 抽水蓄能电站前景广阔。由于近几年将步入核电和风 电等新能源发电的大规模接入期，抽水蓄能电站市场 空间巨大。目前我国已经建成的大

6、型抽水蓄能电站机 组均为进口设备，设备国产化的空间较大。但我们认 为初期的项目订单将主要由东电和哈电获得，公司获 得订单的突破的始点很可能要在明年。 ? 潮汐发电领域有优势，但短期难得到推广。由于目前 对于潮汐发电仍存在争议，短期来看我国大规模推行 潮汐发电的可能性不大。公司具备世界一流的潮汐机 组制造能力，在此领域拥有一定的先发和技术优势。 图表图表 1. 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2008 2009 2010E 2011E 2012E 销售收入(人民币百万) 754 832 1081 1351 1689 变动(%) 10.4 30.0 25.0 25.0 净利润

7、(人民币百万) 120 127 157 190 237 全面摊薄每股收益(人民币) 0.84 0.89 1.10 1.32 1.65 变动(%) 6.0 23.2 20.9 24.8 市盈率(倍) 36.7 34.6 28.1 23.2 18.6 每股现金流量(人民币) 0.01 (1.57) 0.50 0.57 0.70 价格/每股现金流量(倍) 2227.43 (19.64) 61.52 53.51 44.24 企业价值/息税折旧前利润(倍) 35.4 35.0 24.4 19.7 15.8 每股股息(人民币) 0.23 0.23 0.33 0.40 0.50 股息率(%) 0.75 0.

8、75 1.07 1.29 1.61 资料来源：公司数据及万得资讯 2010年年 4月月 14日日 未有评级 未有评级 002266.SZ 人民币人民币 30.75 A 2010年 4月 14日 浙富股份 2 公司简介公司简介 浙富股份是目前中国最大的民营大中型水电设备专业制造 商。公司创立于 2004年，近年来一直致力于成套水轮发电机 组的研发、生产制造和服务。在水电领域中，公司的主要优 势在贯流式机组、轴流式机组，在混流式机组方面的竞争实 力也在不断加强。2007年 8月，公司经正式批准整体变更为 浙江富春江水电设备股份有限公司， 并于 2008年 8月在深圳 证券交易所上市， 目前总股本为

9、 1.43亿股， 流通股本为 6,625 万股。 公司主营业务为成套水轮发电机组的研制、生产及销售，公 司当前产品涵盖贯流式水轮发电机组、轴流式水轮发电机 组、混流式水轮发电机组、抽水蓄能发电机组及其他发电设 备部件，以及电站机电设备工程总承包。目前公司主要收入 来自于水轮发电机组，2009年实现销售收入 8.32亿，近三年 收入复合增长率达到 20%。 图表图表 2 .公司主营业务收入变化公司主营业务收入变化 图表图表 3. 公司主营业务利润变化公司主营业务利润变化 01002003004005006007008009002006200720082009水轮发电机组其他05010015020

10、02503002006200720082009水轮发电机组其他资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 水电项目今年审批速度有望加快水电项目今年审批速度有望加快 根据中国电力企业联合会的统计，截至 2009年底，全国水电 装机达到 1.97亿千瓦。根据可再生能源规划，2020年我国水 电规划装机将达到 3亿千瓦。从工程建设角度来说，这个目 标的期限是2015 年， 因为大型水电站的建设工期在5 年以上， 所以，绝大部分工程要在 2015 年前开工。按此计算，每年新 开工项目 2,000 万千瓦左右，略高于目前每年新增水电设备 容量。 2010年 4月 14日 浙富股份

11、 3 图表图表 4. 近年来我国新增水电和总发电设备容量近年来我国新增水电和总发电设备容量 02,0004,0006,0008,00010,00012,000200520062007200820090%5%10%15%20%25%总容量(左轴)水电(左轴)占比(右轴)(万千瓦)资料来源：公司数据 去年，由于金融危机和社会用电量下滑的综合原因，水电项 目的审批量出现了大幅下降。我们认为，随着全社会用电量 的上升以及国家加大对可再生能源的投入，今年国家将加快 水电项目的审批速度。 市场竞争格局市场竞争格局 国内市场中主要的大中型水轮发电机组制造商有：东方电 机、哈尔滨动力、天津阿尔斯通、伏伊特西门

12、子、浙富股份、 东芝水电。大中型水轮发电机组行业基本由此六家制造商供 应市场需求，整个行业产业集中度高，行业进入壁垒高，市 场呈现出垄断竞争的态势。 浙富股份的主要优势在贯流式机组、轴流式机组；在混流式 机组方面， 公司已承接的项目中单机容量最大的是 250MW的 贵州清水江白市机组，目前国内在运营中单机容量最大的是 三峡的 700MW 混流式机组，公司现已有能力制造 400MW 的 混流机组。 新增订单将增加，收入将平稳增长新增订单将增加，收入将平稳增长 由于去年上半年国家经济的发展呈现逐月环比下降的趋势， 国家对水电站的项目审批和建设进行了宏观调控，大量公司 跟踪的原计划在 2009 年招

13、标开工的项目推迟招标， 使得全年 的水电站设备招标的项目与上年相比出现大幅减少的情况。 今年，水电项目的审批速度很有可能加快，我们预计公司的 新接订单量有望出现大幅上升，可至少恢复至 2008年水平， 但具体的订单量很大程度上取决于当年的水电审批规模。 2010年 4月 14日 浙富股份 4 图表图表 5. 公司新接订单情况公司新接订单情况 单位（万元）单位（万元） 2008 年年 2009 年年 本年比上年订单增减幅度（本年比上年订单增减幅度（%） 灯泡贯流机组 18,998 17,848 (6.05) 轴流机组 17,924 12,148 (32.22) 混流机组 38,432 3,955

14、 (89.71) 其他 1,738 5,169 197.58 合计合计 77,092 39,121 (49.25) 资料来源：公司数据 目前在手订单 14亿，其中今年交货 7-8亿。我们预计公司上 半年所承接的部分订单仍可今年交货，预计金额在 2-3 亿。 预计公司今年可实现收入 10-11亿，同比增长 20-30%。 毛利率面临较大压力毛利率面临较大压力 水轮发电机组生产所需的原材料主要为钢材、 铜材、 铸锻件、 水轮机辅机、发电机配套设备等。钢材是产品制造中使用的 主要基础原材料，占水轮发电机组整体成本的 40%左右，钢 材价格的波动对公司成本有较大影响。在其他成本不变的情 况下，钢材价格

15、每上涨 1%，公司水轮发电机组制造总成本 将增加 0.4%。 公司所签署的合同多为闭口合同。去年，受益于原材料价格 的大幅下降，公司产品毛利率上升，达到 30.75%。今年来， 主要原材料价格又呈上升趋势，公司产品毛利率将面临较大 压力，我们预计公司今年毛利率将维持在 28%左右。 图表图表 6. 公司产品毛利率情况公司产品毛利率情况 20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%2006200720082009资料来源：公司数据 2010年 4月 14日 浙富股份 5 期待抽水蓄能订单的突破期待抽水蓄能订单的突破 抽水蓄能前景广阔。抽水蓄能前景广阔。抽水

16、蓄能电站是利用电网非峰荷时期的 剩余电力进行蓄水储能，在电网峰荷时期放水发电，调节用 电不均的状况。在风电、核电等清洁能源高速发展的同时， 也对我国电网的系统安全、 稳定运行提出了更高要求。 目前， 我国核电一般为带基荷运行，不参与调峰运行，而风电也具 有随机性、间歇性和反调峰性等特点。在核电和风电等清洁 能源大规模建设的同时，必须配套建设一定比例的调峰电源 已成为行业共识。我国目前的电力系统调峰仍主要依靠煤 电，但由于受煤电深度调峰能力和经济性的限制，系统调峰 手段非常有限，而且随着我国经济社会的发展，未来峰谷差 还将进一步加大，调峰矛盾也就将越发明显。而抽水蓄能电 站所具备的特性就成为了解决上述问题的有效手段之一。抽 水蓄能是目前电力系