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1、9CHINABOND 2015. June 对于债券市场与宏观经济之间的基本原理，说起来比较简单，大致遵照美林时钟理论，核心围绕着经济增长和通货膨胀这两大变量，但落实到具体投资操作上却并不容易。投资者在债券市场上购买债券后，既可以选择持有到期，也可以放在可售类中，但会面临市值波动，从而出现周期性的浮盈和浮亏问题，这对于那些在债券市场上交易不多、不活跃的机构来说，理解这一点尤其重要。 买债的合适时机什么时候买债是合适的？从经济周期的角度说，在通胀最高峰的时候是最合适的。但是在这个时候买了债，往往会表现为小比例的浮亏，或者是几乎没有浮盈。因为这时通胀在往上走，可能已经快到顶部了，还在往上走。买债之
2、后，通胀上来了，利率又上来了，那前面买的债就是浮亏的。所以对于买债后持有到期的机构来说，总是会周期性地面临债券市值的“阴晴圆缺” 。比如今年浮盈，可能明年或者后年就会浮亏，这几乎兴业银行首席经济学家鲁政委 ：宏观经济与债券市场投资机会无法避免。当前各类债券的收益率和利差都处在历史最低位，此时买债可能是浮盈的，但由于绝对利率水平和利差太低，未来则可能面临长时间的浮亏，所以，此时虽然可以看多债市，但在投资操作上却是很难的。经济周期理论与宏观经济指标分析在整个经济周期中，债券的收益率曲线和利差有什么样的变化？可以结合美林时钟理论来分析（见图 1） 。经济周期一般包括经济复苏期、过热期、滞胀期和衰退期
3、。当通胀率较高时，往往债券实际收益率比较低（实际收益率可以理解为名义利率减掉通胀率） 。出现高通胀率以后，为了控制经济过热，政策当局一般会出台抑制增长的政策，会加息，短端利率提升的速度就会比较快，会被抬得很高，所以整个收益率曲线会显得比较平。当经济出现衰退时，中央银行会快速降息，短暂的利率下降会带动整个收益率曲线的陡峭化。就是说，虽然经济的基本面都非常好，但企业会感到特约专稿Special Contribution10债券 2015.6比较难做，因为这时债券可能会面临评级调降、违约的风险，这时信用利差就扩大了。债券的一个周期性变化就大致如此。所以，对于债券市场的分析师来说，最重要的两个分析变量
4、就是经济增长和通胀状况，其他相关指标都是在这两者的基础上衍生出来的。经济增长与通胀之间有着密切的联系。几乎所有的经济体都是先出现经济增长加快，一直到经济增长超出正常的增速后，也就是经济学上所说的超出潜在增速后，通胀才开始上行。当控制经济过热时，经济增长速度会先下降，当经济增长速度降到低于潜在增速后，通胀才会下来。所以，无论是经济周期启动还是经济周期下落，经济增长的变化总是在通胀的前面。当物价开始回落时，整个经济周期就差不多结束了。与增长相比 , 物价的变化是相对靠后的，而物价的变化左右着整个收益率曲线的变化。那么就需要分析是什么导致了经济增长？笔者认为，对于中国来说，是信用扩张导致了经济增长，
5、或者近似地说是社会融资总量。在早期分析时，专家简介鲁政委先生，经济学博士，兴业银行股份有限公司首席经济学家，市场研究总监。2010年12月被上海市金融工作委员会确定为“上海金融领军人才”，跻身上海市包括两院院士在内的各行各业约2000名高级人才行列。2011年7月在新华社上海分社举办的评选活动中荣获“首届沪上十大金融创新人物”称号。2010年和2011年连续两届荣获“第一财经金融价值榜”之“最佳中国分析师”。2011年和2012年连续两年被香港专业投资者杂志The Asset（财资）评为亚洲“人民币债券最佳分析师”之一，是唯一来自商业银行获此殊荣的分析师。特约专稿Special Contrib
6、ution11CHINABOND 2015. June 社会各界常用 M2 来分析信用扩张，但也有人认为 M1 在反映信用扩张方面似乎比 M2 更快，因为它统计的是活期存款 , 能够更好地体现出经济运行中交易活动的活跃程度。但随着理财，特别是开放式理财日益增多，M1 的灵敏度也开始出现明显下降。M2 本质上是存款统计，而在间接融资体系中，存款主要来自贷款的派生，因而，当贷款作为中国主要的融资方式时，以 M2 来分析信用扩张是比较可靠的。但现在贷款在整个社会融资中的比重已经显著下降，甚至低到只有 40% 左右，这时 M2 的代表性就越来越弱了，所以就需要转到社会融资总量这个指标上。但笔者认为，由
7、于社会融资总量同样具有统计涵盖分项指标不足、历史数据缺失等问题，由此使得其指示性不够强。实际上，所有实行利率市场化的经济体最后几乎都不约而同地收敛到将利率作为最重要指标上来了。这就需要关注政策动态，包括货币政策、财政政策动态等。在西方，宏观政策几乎是货币政策的独角戏，但在我国，则尤其需要关注财政政策的出台，其往往是信用扩张的信号。对于增长指标的选择，虽然 GDP 最有代表性，但数据发布频率低，因此月度的工业增加值可以作为月度观察经济增长的指标。在中国的 GDP 中，过去工业增加值的占比较高，近年来占比在下降，发展到 2013 年时第三产业在国民经济中的占比已经超过了第二产业，这使得在利用工业增
8、加值对经济增长进行评估时，需要更多考虑第三产业的状况来进行微调。此外，对于我国来说，固定资产投资和外贸指标也很重要。如果固定资产投资很旺盛，就意味着企业扩大产能的欲望很强，意味着企业预期未来经济形势会变好。同时，由于我国当前已经是全球最大贸易国，所以，外贸对于我国经济直接和间接的影响已远远超过传统外需所能够涵盖的内容。笔者通过对人民币实际有效汇率的历史数据进行分析，发现其可以系统地解释中国过去20 多年来的荣衰。最后说说物价，最直观的指标就是 CPI。如果观察 10 年期国债收益率与 CPI 的走势，会发现两者的走势基本一样。对于一个国家来说，不管是央行的基准利率还是公开市场操作利率，都与 C
9、PI有关系。从中国来看，公开市场操作利率与 CPI的走势大体是一致的。有人说在 CPI 前面还能看什么， 笔者认为可能是 PPI， 它的波动比 CPI 更剧烈，因而变化也比 CPI 更为领先。当前宏观经济形势分析宏观经济分析离不开三驾马车 ：消费、投资、净出口。从消费来看，2015 年消费增速是最近 10 年有数据以来同期最低的。如果进一步分析，就会图 1 美林时钟理论复苏期过热期衰退期滞涨期股票为王债券次之经济加速降息周期债券为王现金次之现金为王商品次之经济危机通货膨胀商品为王股票次之通胀下降通胀上升经济增长强劲经济增长疲软特约专稿Special Contribution12债券 2015.
10、6发现现在的社会消费品增速几乎回到了 19972002 年（含亚洲金融危机期间）的状况。当然，社会消费品增速也包含物价的增速，需要把物价的影响剔除掉。但剔除以后发现它仍然是近 20 年有数据以来最低的。从投资来看，自 2004 年有投资数据以来，投资增速从没有跌破 20%，而 2015 年以来，中国投资增速已经跌破 14%。其中，固定资产投资中有三部分最重要 ：第二产业固定资产投资占比为40% 50% ； 基础设施投资约占 20% ； 房地产投资约占 20% 25%，三者加起来约占固定资产投资的 85%。但现在除基础设施投资增速还稳定在20% 22% 以外，第二产业和房地产领域的固定资产投资增
11、速都在持续显著下降。展望未来，要想固定资产投资增速不继续下滑，那么，给定其他条件不变，需要基础设施投资增速能够在现有基础上继续提高，而能否继续提高则取决于财政状况。从月度财政盈余的角度看，目前的财政盈余与最近几年相比都处于很低水平，地方政府的资金链很紧张。再看房地产投资，房地产资金链压力巨大。尽管政府先后调整了房地产相关政策，一些地区房价出现上涨、购买火爆等现象，但成交多集中于二手房，而一手房的成交尽管也有所增加，但房地产目前仍然是在去库存。从 2014年 10 月开始，地产商的土地购置同比增速已呈断崖式下降。现在一些地产商已放弃房地产业投资，因为失去了对房地产投资高利润的信心。从净出口来看，
12、在最近两年的时间里，只要净出口对于经济的拉动不是负的，最终经济增速都要比预想的好。2015 年一季度是这样，2014 年最后两个季度也是这样。那么，2015 年第二季度的贸易顺差将会怎么样？笔者认为不会很高，那就意味着它对经济的拉动作用会较小。因此，预计中国二季度的 GDP 是达不到 7% 的。其实，通过对比分析就比较清晰了。现在的工业增加值同比增速只有 6.6%，2008 年金融危机时是 6.4% ；2008 年同期的 GDP 同比增速只有 6.6%，但现在是 7.0%，其中很重要的原因是与贸易顺差有关，贸易顺差导致了中国 GDP 的高估，可能也与第三产业占比略微上升有一点关系。总之，从静态来看，中国目前的经济增长并不乐观，未来的经济增长状况，还要取决于 4 月30 日中央政治局会议提出的稳增长措施的落实情况，特别是地方政府和企业融资困境的缓解情况。在这些措施落实之后，下半年经济增长可望企稳。但是个人认为，如果不能解决人民币实际有效汇率高估的问题，那么中国经济的下行压力就很难从根本上解除。在此状态下，忽略波段的小反复，当前债券市场总体上仍然处在牛市氛围中，但由于利率和信用利差的绝对水平偏低，加上目前我国债券市场上现货和衍生品的市场深度仍然有限，在整体上可以看多，但却很难去做多。 特约编辑 ： 夏宇宁责任编辑 ： 印颖 罗邦敏特约专稿Special Contribution
