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1、 1 / 13 宏观点评 20180225 证券研究报告 宏观研究 宏观点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 关注严监管下中小行调表带来的机会关注严监管下中小行调表带来的机会 宏观固收思考 摘要摘要 关注关注严监管下严监管下中小行中小行调表带来的调表带来的机会机会。 信用债供给端年初回暖但信用债供给端年初回暖但仍弱势仍弱势： 1 月信用债增量同比、环比均增加，其中短融、中票回升显著，但量上 看仍处于历史低位；近期信用债新券存在发行期限缩短，而票面利率持 续上行的趋势。需求端中小行需求端中小行年初投资回表趋势显著年初投资回表趋势显著
2、，反映出其在监管反映出其在监管 趋严背景下的趋严背景下的资负资负调整压力：调整压力：监管影响持续发酵，中小银行表内成增持 信用债的主力，广义基金减持且更偏短期限券种；另外，大小行之间的 持仓差异或存在两个原因：一方面这可能是监管影响下，不同类型的银 行年初资金配置倾向不同导致的结果，另一方面年末各项考核对中小行 的压力更大，导致中小行年末年初信用债投资跨表调整。在年初监管趋 严定调的情况下，未来建议继续关注中小行资负调整带来的投资机会， 时点上季初时点上季初或存在较好的配置机会，或存在较好的配置机会，而而资质资质方面方面高等级高等级券券优势优势更大更大。 关注关注金融去杠杆中的结构化亮点金融去
3、杠杆中的结构化亮点。2 月 14 日央行发布 2017 年四季度货 币政策执行报告，我们细读全文，做出以下解读。1）经济）经济展望展望延续延续乐观乐观 判断判断，通胀，通胀前景仍前景仍存不确定性存不确定性。四季度报告强调了“全球经济回暖上行” 背景下“中国经济基本面长期向好的趋势没有改变” ，表明 17 年经济韧 性的提高强化了对于 18 年经济增长的乐观预期。2）坚持稳健中性）坚持稳健中性货币货币 政策政策，理性看待，理性看待 M2 低增速低增速。央行特别强调，随着经济结构优化，低一 些的货币增速仍能够支持经济实现高质量发展，这也有助于在宏观上实 现去杠杆。3）完善宏观审慎政策框架完善宏观审
4、慎政策框架，持续推进防风险去杠杆持续推进防风险去杠杆。央行在 报告中重点提出的三项工作值得关注：加强影子银行、房地产金融等的 宏观审慎管理，做好资管新规的修改完善，并及时报请发布；国企 降杠杆，深入推进市场化法治化债转股；规范地方政府举债融资，防范 化解地方政府债务风险。4）运用）运用结构性金融手段服务于供给侧结构性改结构性金融手段服务于供给侧结构性改 。央行提出要把推进供给侧结构性改与加强信贷政策结构性调整有 机结合起来，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环 节，并提出 9 项具体的政策要求。 警惕美联储警惕美联储加息过快带来的金融风险。加息过快带来的金融风险。1 月份联储议息
5、会议纪要显示， 18 年美国经济增长率可能超出预期，并且随着劳动力市场进一步加强， 未来税改释放的新增长潜力，美国经济增长可能会以更快更大的步伐进 行。在这样的判断下，多数参会者认为，近期经济走强的前景增加了未多数参会者认为，近期经济走强的前景增加了未 来进一步循序渐进升息的可能性来进一步循序渐进升息的可能性。在美联储会议纪要公布后，市场上调 了美联储在 3 月 FOMC 会以上加息的概率至 83.1%，6 月进行第二次加 息的概率至 60%； 而市场判断加息次数超过三次的可能性则已接近 30%。 会议纪要发布后，市场向“紧货币、强美元”的方向变动市场向“紧货币、强美元”的方向变动，投资者已经
6、投资者已经 在猜测美联储今年可能加快货币政策“正常化”的步调在猜测美联储今年可能加快货币政策“正常化”的步调，因此加息过快 带来的金融风险值得警惕。 风险提示：风险提示：1）信用风险事件增加，或导致市场避险情绪上升，信用利差 大幅上行；2）金融监管力度超预期，市场利率大幅上行；3）美国通胀 上升速度超预期，联储加息节奏加快。 相关研究相关研究 1 央行又该加息了吗？央行又该加息了吗？ -20180214 2 24 与与 128 2017 年城投债年城投债 评级调整回顾评级调整回顾 -20180213 3 建筑行业主体筛选指南建筑行业主体筛选指南 建筑行业系列之二建筑行业系列之二 -201802
7、12 4 以货币充足性为视角看建筑以货币充足性为视角看建筑 企业信用状况企业信用状况 -20180202 5 三分法视角下，三分法视角下，18 年年 CPI 有多高？有多高？-20180201 2018 年年 2 月月 25 日日 证券分析师证券分析师 周岳周岳 执业证书编号： S0600518010003 021-60199782 研究助理研究助理 肖雨肖雨 021-60199607 研究助理研究助理 谈圣婴谈圣婴 021-60199790 2 / 13 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 目
8、录目录 1.1. 关注严监管下中小行调表带来的机会关注严监管下中小行调表带来的机会 . 4 4 1.1.1.1. 供给端：短融、中票贡献信用债净融资回升，新券供给端：短融、中票贡献信用债净融资回升，新券期限持续缩短期限持续缩短 . 4 4 1.2.1.2. 需求端： 监管影响发酵， 中小银行表内成增持主力，需求端： 监管影响发酵， 中小银行表内成增持主力，广义基金减持且更偏短期限券种广义基金减持且更偏短期限券种 . 5 5 2.2. 关注金融去杠杆中的结构化亮点关注金融去杠杆中的结构化亮点 . 9 9 3.3. 警惕美联储加息过快带来的市场风险警惕美联储加息过快带来的市场风险 . 1010 4
9、.4. 风险提示风险提示 . 1212 3 / 13 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 图表目录图表目录 图表 1 ：信用债各券种月度供给 . 4 图表 2 ：各月信用债新券加权发行期限&加权票面利率 . 5 图表 3 ：2018 年 1 月末券种结构 . 5 图表 4 ：各券种存量月度余额 . 5 图表 5 ：2018 年 1 月信用债持仓占比 . 6 图表 6 ：各主要投资机构信用债持仓变化 . 6 图表 7 ：银行与广义基金在信用债投资者结构中的占比变 化 . 6 图表 8 ：2018 年 1
10、 月短融持仓占比 . 7 图表 9 ：各主要投资机构短融持仓变化 . 7 图表 10 ：2018 年 1 月超短融持仓占比 . 7 图表 11 ：各主要投资机构超短融持仓变化 . 7 图表 12 ：2018 年 1 月中票持仓占比 . 7 图表 13 ：各主要投资机构中票持仓变化 . 7 图表 14 ：2018 年 1 月企业债持仓占比 . 8 图表 15 ：各主要投资机构企业债持仓变化 . 8 图表 16 ：2018 年 1 月公司债持仓占比 . 8 图表 17 ：各主要投资机构公司债持仓变化 . 8 图表 18 ：大小行信用债持仓变化跨年分化比较：2018 vs 2017 . 9 图表 1
11、9 ：M2 低增速将成为常态 . 10 图表 20 ：美国居民收入增速改善有望推升通胀 . 11 4 / 13 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观点评 1. 关注关注严监管下中小行调表带来的严监管下中小行调表带来的机会机会 信用债信用债供给端供给端年初回暖但年初回暖但仍弱势仍弱势： 1 月信用债增量同比、 环比均增加， 其中短融、中票回升显著，但量上看仍处于历史低位；近期信用债新券 存在发行期限缩短，而票面利率持续上行的趋势。需求端需求端中小行中小行年初投年初投 资回表趋势显著资回表趋势显著，反映出其在监
12、管趋严背景下的反映出其在监管趋严背景下的资负资负调整压力：调整压力：监管影 响持续发酵，中小银行表内成增持信用债的主力，广义基金减持且更偏 短期限券种；另外，大小行之间的持仓差异或存在两个原因：一方面这 可能是监管影响下，不同类型的银行年初资金配置倾向不同导致的结果， 另一方面年末各项考核对中小行的压力更大，导致中小行年末年初信用 债投资跨表调整。在年初监管趋严定调的情况下，未来建议继续关注中 小行资负调整带来的投资机会，时点上季初时点上季初或存在较好的配置机会，或存在较好的配置机会，而而 资质资质方面方面高等级高等级券券优势优势更大更大。 1.1. 供给端：短融、中票贡献信用债净融资回升，供
13、给端：短融、中票贡献信用债净融资回升，新券新券期限期限持续持续 缩短缩短 供给端，今年供给端，今年 1 月各券种发行量基本较上年同期增加，短融、中票月各券种发行量基本较上年同期增加，短融、中票 融资同比、环比回升均明显，信用债净融资由负转正但仍处历史低位。融资同比、环比回升均明显，信用债净融资由负转正但仍处历史低位。1 月信用债发行共计 3,768.12 亿元，较去年同期大幅上升 67%；净融资为 386.27 亿元，而去年同期净融资为负，为-497.66 亿元，前两个月净融资 亦均为负，但今年 1 月净融资的量在近 3 年内仍然不高。分券种来看， 发行量同比增长幅度较大的是短融、中票和企业债
14、，其中短融、中票的 净融资则与去年相比大幅转正，而企业债由于偿还量亦大幅上升，因此 净融资仍为负，其发行量与前两月相比亦出现大幅萎缩。 图表图表1 1：信用债各券种月度供给：信用债各券种月度供给 数据来源：Wind 资讯，东吴证券研究所 近期信用债近期信用债新券的新券的发行发行期限期限持续持续缩短缩短，而票面利率一路走高。，而票面利率一路走高。从信 用债发行的期限来看，1 月新券的加权发行期限1为 1.96 年，较前期下降 明显，去年四季度均值为 2.83 年，而去年三季度则为 3.2 年，发行期限 中枢一路下滑；而发行票面利率并未随期限下降而下行，而是从 2016 年 末起更多地随无风险利率上行，1 月行权的加权票面利率为 5.77%，去年 同期则为 4.78%，增加近 1 个百分点。 1 以发行额为权数，下同 (4,000)(2,000)02,0004
