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1、1第15章 金融期权市场 第一节 期权市场概述 第二节 期权价格的特性 第三节 期权定价2第一节 期权市场概述 金融期权合约的定义与种类 金融期权（Option），是指赋予其购买者在规定期 限内按双方约定的价格（简称协议价格）或执行价 格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约 。 按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（ Call Option）和看跌期权（Put Option）。 按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式 期权和美式期权。 按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分 为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股价指 数期权、股票期权以及金融期货期权。 3金融期权的交易
2、 期权交易场所不仅有正规的交易所，还有一个 规模庞大的场外交易市场。交易所交易的是标 准化的期权合约，场外交易的则是非标准化的 期权合约。 对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般 不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。 为了保证期权交易的高效、有序，交易所对期 权合约的规模、期权价格的最小变动单位、期 权价格的每日最高波动幅度、最后交易日、交 割方式、标的资产的品质等做出明确规定。 4期权交易与期货交易的区别 权利和义务。 标准化。 盈亏风险。 保证金。 买卖匹配。 套期保值。 5看涨期权的的盈亏分布假设2002年9年20日德国马克对美元汇率为100德 国马克=58.88美元。甲认为德国马
3、克对美元的汇 率将上升，因此以每马克0.04美元的期权费向乙 购买一份2002年12月到期、协议价格为100德国马 克=59.00美元的德国马克看涨期权，每份德国马 克期权的规模为125,000马克。那么，甲、乙双方 的盈亏分布可分为以下几种情况： 6看涨期权的的盈亏分布 如果在期权到期时，德国马克汇率等于或低于100 德国马克=59.00美元，则看涨期权就无价值。买 方的最大亏损为5，000美元（即125000马克 0.04美元/马克）。 如果在期权到期时，德国马克汇率升至100德马克 =63.00美元，买方通过执行期权可赚取5，000美 元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。 如果在期权到期前
4、，德国马克汇率升到100德国马 克=63.00美元以上，买方就可实现净盈余。马克 汇率越高，买方的净盈余就越多。7看涨期权的的盈亏分布 看涨期权买者的盈亏分布图如下：盈利 盈利 期权费 协议价格 盈亏平衡点 59.00 63.00 0 马克汇率 马克汇率 -5000 盈亏平衡点 协议价格 期权费 63.00 59.00亏损 亏损 (a) 看涨期权多头 (b) 看涨期权空头 8看跌期权的盈亏分布图盈利 盈利 盈亏平衡点 盈亏平衡点0 S 0 SX期权费 亏损 亏损(a) 看跌期权多头 (b)看跌期权空头91010期权创新 一份期权合约的基本要素包括基础资产、执行价格、执行日期、交易性质（即看涨期
5、权还是看跌期权）等。同样，对基本（标准）期权合约基本要素进行修改或重新定义可以得到门类繁多的（变异）派生期权产品。 1111修改或创新过程创新产品费用被分成一 系列支付日后决定是看 涨还是看跌根据期权存续期标的资产 价格决定是否需要付费期权执行才需付费货币一组资产期权股票利率期货取决于标的资产价 格和风险大小允许选择一系列资产 中最好的资产对标的资产进 行幂运算期权收益计算费用支付基础资产执行日期、执行价 格不固定标 准 期 权股票期权复合期权一揽子期权幂期权彩虹期权数量调整期权亚式期权障碍期权喊价期权根据到期日标的资产 价格决定是否需要付 费提前支付延期期权或有支付期权一触即发期权选择期权取
6、决于存续期内资产 价格的变化货币期权利率期权期货期权后付期权分期付款期权回顾期权棘轮期权上敲出/敲进下敲出/敲进阶梯期权用外币执行的外国股票期权用本币执行的外国股票期权固定汇率外国股票期权与股票相连的外汇期权图3-3 从标准期权到非标准期权互换期权互换12新型期权 打包期权：打包（Package）期权是由标准欧式期权 与远期合约、现金和（或）标的资产构成的组合。 非标准美式期权：非标准美式期权的行使期限只限 于有限期内的特定日期。 远期期权：远期期权是指期权费在现在支付，而有 效期在未来某时刻开始的期权。 复合期权：就是期权的期权 任选期权：是指在一定期限内可由多头选择该期权 为看涨期权还是看
7、跌期权的期权。13新型期权 障碍期权：是指其收益依赖于标的资产价格在一段特 定时期内是否达到了一个特定水平。 两值期权：当到期日标的资产价格低于协议价格时， 该期权作废，而当到期日标的资产价格高于协议价格 时，期权持有者将得到一个固定的金额。 回溯期权：回溯期权（Lookback Option）的收益依 赖于期权有效期内标的资产的最高或最低价格。 亚式期权：亚式期权（Asian Option）的收益依赖于 标的资产有效期内至少某一段时间的平均价格。 资产交换期权：是指期权买者有权在一定期限内按一 定比率把一种资产换成另一种资产。14期权算术 通过符号，我们可以形象化地表示期权和期权组合的盈亏状
8、态。首先 定义符号规则： 如果期权交易的结果在盈亏图上出现负斜率，就用（1）表示，如 果出现的结果是正斜率，就用（1）表示；如果出现的结果是水平 状，就用（0）表示。每个折点都用逗号隔开，各种基本头寸的盈亏 状态可以分别表示成： 看涨多头：（0，1） 看涨空头：（0，1） 看跌多头：（1，0） 看跌空头：（1，0） 标的资产多头：（1，1） 标的资产空头：（1，1） 这六个基本的头寸就好像“建筑材料”，只要将它们进行不同的组合， 就可以创造出各种各样的盈亏状态，从而满足不同的金融需求。比如 ： 因为（0，1）（1，0）（1，1），所以有？15 看涨多头看跌空头标的资产多头 16因为（0，1）（
9、1，0）（1，1），所 以有 看涨多头看跌空头标的资产多头17因为（1，0）（1，1）（0，1），所以有 看跌多头标的资产多头看涨多头18第二节 期权价格的特性一、内在价值和时间价值 二、期权价格的影响因素 三、期权价格的上、下限四、提前执行美式期权的不合理性 五、期权价格曲线的形状 六、看涨期权与看跌期权之间的平价关系19一、期权价格的特性 期权价格(或者说价值)等于期权的内在价值加上时间价值 。 （一）期权的内在价值 期权的内在价值（Intrinsic Value）是指多方行使期权时 可以获得的收益的现值。 对于欧式看涨期权来说，因多方只能在期权到期时行使， 因此其内在价值为(ST-X)的
10、现值。由于对于无收益资产而 言，ST的现值就是当前的市价（S），而对于支付现金收 益的资产来说，ST的现值为S-D，其中D表示在期权有效 期内标的资产现金收益的现值。 无收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-Xe-r(T-t), 有收益资产欧式看涨期权的内在价值等于S-D- Xe-r(T- t)。20对于无收益资产美式看涨期权而言，虽然多方可以随时行使期权，但 在期权到期前提前行使无收益美式期权是不明智的, 因此无收益资产美式看涨期权内在价值也就等于S-Xe-r(T-t)。有收益资产美式看涨期权的内在价值也等于S-D- Xe-r(T-t)。无收益资产欧式看跌期权的内在价值为X e-r(T-t)
11、-S，有收益资产欧式看跌期权的内在价值X e-r(T-t)+D-S。 美式看跌期权由于提前执行有可能是合理的，因此其内在价值与欧式 看跌期权不同。 无收益资产美式看跌期权的内在价值等于X-S； 有收益资产美式看跌期权的内在价值等于X+D-S。21 （二）期权的时间价值 期权的时间价值（Time Value）是指在期权有效期内标的资产 价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。显然 ，标的资产价格的波动率越高，期权的时间价值就越大 。此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影响。以无收益资产看涨期 权为例，当S=X e-r(T-t)时，期权的时间价值最大。当S-X e-r(T-t)的绝对值
12、 增大时，期权的时间价值是递减的，如图所示。 无收益资产看涨期权时间价值与(S-X e-r(T-t)的关系 X e-r(T-t) S22例题 假设A股票（无红利）的市价为9.05元，A 股票有两种看涨期权，其协议价格分别为 X1=10元，X2=8元，它们的有效期都是1年 ，1年期无风险利率为10%（连续复利）。 这两种期权的内在价值分别为0和1.81元。 那么这两种期权的时间价值谁高呢？ 假设这两种期权的时间价值相等，都等于2 元，则第一种期权的价格为2元，第二种期 权的价格为3.81元。那么让读者从中挑一种 期权，你们愿意挑哪一种呢？23例题 为了比较这两种期权，我们假定1年后出现如下三 种
13、情况： 情况一：ST=14元。则期权持有者可从期权1中获 利（14-10-2e0.1）=1.79元，可从期权2中获利（ 14-8-3.81e0.1）=1.79元。期权1获利金额等于期 权2。 情况二：ST=10元。则期权1亏2e0.1=2.21元，期 权2也亏3.81e0.1-2=2.21元。期权1亏损等于期权 2。 情况三：ST=8元。则期权1亏2e0.1=2.21元，而 期权2亏3.81 e0.1=4.21元。期权1亏损少于期权2 。24二、期权价格的影响因素 期权价格的影响因素主要有六个，通过影响期权 的内在价值和时间价值来影响期权的价格。 （一）标的资产的市场价格 （二）期权的协议价格
14、 （三）期权的有效期 （四）标的资产价格的波动率 （五）无风险利率 （六）标的资产的收益25 （一）标的资产的市场价格 （二）期权的协议价格 由于看涨期权在执行时，其收益等于标的资产当时的市价 与协议价格之差。因此，标的资产的价格越高、协议价格 越低，看涨期权的价格就越高。 对于看跌期权而言，由于执行时其收益等于协议价格与标 的资产市价的差额，因此，标的资产的价格越低、协议价 格越高，看跌期权的价格就越高。26（三）期权的有效期对于美式期权而言，由于它可以在有效期内任何时间执行，有效期越 长，多头获利机会就越大，而且有效期长的期权包含了有效期短的期 权的所有执行机会，因此有效期越长，期权价格越高。 对于欧式期权而言，由于它只能在期末执行，有效期长的期权就不一 定包含有效期短的期权的所有执行机会。这就使欧式期权的有效期与 期权价格之间的关系显得较为复杂。例如，同一股票的两份欧式看涨 期权，一个有效期1个月，另一个2个月，假定在6周后标的股票将有 大量红利支付，由于支付红利会使股价下降，在这种情况下，有效期 短的期权价格甚至会大于有效期长的期权。但在一般情况下（即 剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况），由于有效期 越长
