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1、 案例德隆神话的破灭内部治理与外部监管的多重缺失 郭瑾文 20 世纪 90 年代中期以来的中国股市，有三支股票持续创造了令人难以置信的市场表现： 新疆屯河（上海证交所，600737） ，1997 年总股本才 8400 万股，流通盘才 2100 万股，到 2003 年总股本已经变成了 8 亿股，流通盘已经变成了 4 亿股，而股东数 2003 年 6 月的时 候才 5000 余人，人均持股超过 8 万，累计涨幅超过 1000。 合金投资（上海证交所，000633） ，1997 年总股本才 5168 万股，流通盘才 1400 万股， 2003 年总股本已经增至 3.8 亿股，流通盘超过 1.6 亿股
2、，2003 年 9 月 30 日的公告表明股东 人数为 4000 人不到，人均持股 4 万股，累计涨幅达到 2597。 湘火炬 A（深圳证交所，000549） ，1997 年总股本才 9700 万股，流通盘才 5600 万股， 2003 年总股本已经扩张成 9.36 亿股，流通盘扩张成 5.9 亿股，而股东数 2003 年 12 月底不 过 13000 人，9 月 30 日才 10000 余人，人均持股达到 5.9 万股，累计涨幅超过 1000。 即使在 2000 年后，中国股市大盘持续下跌的的漫漫“熊”途中，这三支股票仍旧逆风飞扬， 涨势离奇。 这三支股票的幕后支柱正是本文的主角德隆1。20
3、04 年以前的股市中流传着这样的话： “山不在高，有德则名；水不在深，有隆则灵。 ”十几年间，德隆创造了中国民营企业史上 的奇迹：拥有了几百亿资产、近两百家企业，参与了十几个产业。它提出建立在实业和金 融业均衡协助基础上的战略目标、思维理念、操作手法和整合平台2，为众多企业家和经 济学家所推崇称道，甚至拉拢了几乎中国所有著名的咨询机构也为它摇旗呐喊。 但是，2004 年 4 月 14 日，德隆旗下的老三股：新疆屯河、沈阳合金、湘火炬全线跌停。 德隆系资金链条断裂。2004 年 10 月德隆债务初步调查完毕，德隆系总的负债高达 570 亿 元，其中金融负债 340 亿元，实业负债 230 亿元。
4、时至 2005 年 5 月，华融资产管理公司已 经全面接管德隆的实业和金融资产，德隆的核心人物唐万新以涉嫌非法吸收公众存款由公 安部证券犯罪侦查局武汉分局刑事拘留，并且即将提起刑事诉讼。一年多前还是在中国股 市和实业界叱诧风云的民营企业领头羊，如今却沦落到这般境地。那么我们不禁要问：到 底德隆是谁？德隆经历了什么？是什么造就了德隆昨日和今日？本文期望可以从法律层面 就这些疑惑给予解答。 u 德隆系家族 以德隆泛称的企业群体的主体公司包括以下五家： 新疆德隆，前身于 1986 年注册于新疆乌鲁木齐，1995 年更名为“新疆德隆国际实业总公 司” ，注册资本 2 亿元3，1998 年更名为“新疆德
5、隆（集团）有限责任公司” 。 德隆国际，2000 年 1 月注册于上海，当时全称为“德隆国际投资控股有限责任公司” ，注 册资本 2 亿元，2000 年 7 月更为为“德隆国际战略投资有限责任公司” ，同年 10 月注册资 本增至 5 亿元。 新疆屯河，前身是 1984 年成立的“昌吉州头屯河水泥厂” ，1993 年完成股份制改造，更名 为“新疆屯河投资股份有限公司” ，1996 年 7 月 31 日在上海证券交易所挂牌上市，股票代 码 600737。在水泥业务进行了战略重组后，全面进入食品行业，主要集中于：番茄加工 （浓缩番茄酱制造）业务、制糖业务、果品加工（浓缩果浆制造）业务。 沈阳合金4
6、，前身是 1958 年成立的沈阳合金厂，1990 年完成股份制改造，更名为“沈阳 合金股份有限公司” ，1996 年 11 月 12 日在深圳证券交易所所挂牌上市，股票代码 000633。1999 年 12 月，更名为“沈阳合金投资股份有限公司” ，转型为以投资控股为主的 投资管理集团。主营业务是投资管理，主要投资领域包括电动工具、园林工具和数控机床 等行业。 湘火炬，前身是 1961 年建立的渌口内燃机配件厂，1979 年更名为株洲火花塞厂，1993 年 改制为“株洲火炬火花塞股份有限公司” ，同年在深圳证券交易所上市，股票代码000549。2000 年 9 月，更名为“湘火炬投资股份有限公
7、司” 。公司以汽车整车、汽车零部 件、机电产品进出口三大业务为平台，并涉足工业气体、金融保险服务业等多个业务领域。这五家公司构成了整个德隆系的主体，德隆系的主要创立者和经营者是除了已经被刑事拘 留的唐万新以外，还包括唐万里、唐万平、唐万川。其中以唐万新和唐万里为德隆的实际 掌舵者。 其中，德隆地产指的是乌鲁木齐德隆房地产开发公司，注册于 1992 年，是德隆系的开山始 祖之一，一直以德隆系的上层控股公司的身份存续。屯河集团，全称新疆屯河（集团）有 限公司，1997 年由新疆屯河、屯河工贸和新疆屯河农牧业发展有限公司联合成立的。是新 疆德隆间接控制新疆屯河的重要的中间公司之一。新疆金融租赁指的是
8、 1996 年 2 月由新疆 屯河、新疆德隆各出资 700 万联合其他 9 家新疆公司和机构注册成立的新疆金融租赁有限 责任公司，它是德隆系涉足金融的第一枚棋子。金新信托，全称金新信托投资股份有限公 司，与新疆金融租赁一同是德隆系融资的两个重要平台。 德隆系对三驾马车的收购并不集中在同一个产业，属于企业合并中的复合合并，即指合并 的两产业并不生产相同的产品，一方亦非他方的供应者，而是为了分担风险、避免因产业 之不景气而陷于困境所做多角化经营的结合。这种多角合并是世界第五次兼并浪潮的典型 特征之一，为的是化解企业集中在一个产业中经营的风险，它对企业经营者的经营管理能 力提出了很大的挑战，也是促使
9、职业经理人出现的推动力之一。德隆的复合合并虽然起到 了降低产业集中风险的作用，但是其经营者的管理却并不成功。 u 三驾马车之新疆屯河 德隆系对新疆屯河的控制始于 1997 年，其控制权来主要源于三个渠道：一是新疆德隆对新 疆屯河的直接股权 7.35；二是利用对新疆德隆对屯河集团的 15的股权间接控制新疆屯 河；三是新疆德隆运用大量的私生公司6以隐蔽方式达到对新疆屯河的控股，这些私生公 司包括并不限于：上海创基公司、新疆祥和公司、北京绿松石公司、北京绅士达公司、北 京太空梭公司、新疆口岸投资公司、新疆生命红科技投资开发公司、新疆三维公司。 作为一家上市公司，新疆屯河在德隆的操纵下开始了漫长的产业
10、并购和整合之路。从 1997 年开始，新疆德隆先是陆续收购了周边的中小水泥厂，随后以 37.69%入住金新信托，以 13.73入住新疆金融租赁并借此参股天山股份7；2000 年入住新疆天山建材公司、新疆 天山水泥有限责任公司、新世纪融资租赁公司、厦门联合信托投资有限责任公司等；2001 年以 51的持股比例与汇源集团成立北京汇源饮料食品集团有限公司、成立新疆屯河华新 番茄制品有限公司；2002 年入股新疆凯泽番茄制品有限责任公司、新疆屯河金波水泥有限 责任公司、新疆百富北庭食品有限公司等。8 德隆对新疆屯河的并购属于水平并购，即以经营者收购在同一地理市场、生产制造相同或 可相互代替产品的产业，
11、使原本存在竞争的同业，将因决策归于统一而不再竞争。这种合 并使相关市场减少竞争者，并使合并后存续的产业当然地享有较大的市场占有率。德隆对 新疆屯河的并购达到了这一目的，并购完成后，新疆地区的番茄市场基本上控制在新疆屯 河的手中，其红色产业一时间也是德隆系的支柱产业。 u 三驾马车之沈阳合金 德隆系对沈阳合金的控制始于 1997 年 6 月，通过 2003 年的公布的财务报告来看，新疆德 隆对其控股 32，德隆的私生公司北京绅仕达公司控股 8，新疆德隆直接控股的中企资 产托管经营有限公司参股沈阳合金 7，另外北京杰圣科技投资有限公司、北京总府置业 公司、北京吉吉公司、北京万新达公司、中极控股公司
12、、上海华越公司、新疆祥和公司等 德隆私生企业不同程度参股沈阳合金。 上海星浩特企业有限公司10（以下简称星浩特）是沈阳合金下最大的控股子公司，通过控股星浩特，沈阳合金间接控制着苏州太湖电动工具集团公司、上海美浩电器集团公司、 苏州黑猫集团公司、并与中信机电制造公司山西冲压厂合作成立山西中浩园林机械有限公 司。至此，一个能够生产全套产品的电动工具企业集团组建完成。在向实业不断拓展的同 时，沈阳合金也把触角伸向金融业，1999 年以 10比例参股北方证券公司，2001 年又以 9.48比例成为德隆系下第二家入住厦门联合信托投资有限责任公司的股东。11 德隆系对沈阳合金的合并主要是垂直合并，即指不同
13、层次的产销间，为确保原料或零件的 来源或保障商品的销售市场，使两产业作上、下游之结合。垂直合并是企业间的原料采购、 产品销售处于流水线上，其造成的市场结构的变化有利于整个产业的通畅发展。沈阳合金 的主业务原为钢材生产，以星特浩为核心的下属公司则以生产电动玩具、机床等金属制品 为主业务，正是钢材的销售下家。德隆的并购为沈阳合金的市场拓展了广大的空间。 以老三股为依托的众多关联公司的产业主要集中在番茄酱、机电工具、汽车配件三个方面。 此外新疆德隆和德隆国际及其下属其他子公司控股和参股的公司还进入到旅游、水泥、纺 织农资贸易等13。无论是新疆德隆、德隆国际还是老三股，都把触角深入金融领域。截 止 2
14、004 年 4 月老三股跌停，德隆系下包括三家城市商业银行：昆明市商业银行14、南昌 市商业银行15、株洲市商业银行16；众多非银行金融机构，包括新疆金融租赁公司、金 新信托、德恒证券、恒信证券、中富证券等，向金融领域的发展是德隆系为继续进行产业 整合而创造的融资平台，当然其本身也是复合合并的一部分。 德隆的企业合并包括了水平合并、垂直合并和复合合并，分别想要达到减少市场竞争者， 扩大市场占有率、贯通生产营销线、多元化经营减低产业风险的目的。但是由于缺少稳扎 稳打地价值创造和提高资产利用价值与促进企业文化交融的治理整合，其在并不规范的中 国股市上表现出的优秀业绩只能是无根之木，无源之水，必然是
15、昙花一现，稍纵即逝的。 本文无意从企业发展战略角度和公司经营管理层面对德隆的起落进行经济学和管理学上的 分析，问题的关键是：为什么这种明显不合理公司发展规划和不合法的发展手段得到了近 200 家企业的执行和监管部门的一致绿灯？ 一、公司内部治理的失衡 公司治理指的是公司赖以代表和服务于他的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会 到执行经理人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公 司所有权和控制权相分离而产生。17公司治理的首要目标是实现公司盈利，保证股东利 益的最大化，其功能是配置权、责、利。现代意义上的公司治理，已经不仅是所有权与经 营权分离的问题，科学的公司决策与
16、已经通权力制衡同样成为公司治理的核心。衡量一个 治理制度或治理结构的标准应该是如何使公司最有效的运行，如何保证各方面的公司参与 人的利益得到维护和满足。 在德隆系的公司中，以新疆德隆和德隆国际为最主要的控股股东，可以说德隆的上市公司、 金融机构和实业企业的核心决策权基本控制在德隆国际手中。在德隆国际中，共有 37 位股 东，德隆国际 15 位董事局成员中，有 11 人来自新疆，其中 6 人一直跟随唐万新，5 人来 自唐氏家族。德隆国际董事局下设德隆国际执委（主管旗下实业资产）和友联执委（友联 战略管理研究中心，主管金融产业） ，负责对重大相关事项进行决策。表面上看来各司其责， 但实际上，整个德隆只有唐万新一人完全清楚实业和金融家底的运营状况。德隆国际重大 决策经常是，两个执委代替董事局、董事局代替股东会，最终变成唐万新一个人说了算的 困局。18从德隆系资金链条断裂的导火索对金新证券挤兑的处理决定一案上就可以 看出，德隆内部没有可以
