《私募管权投资管理》第七章坚持vs妥协：pe投资交易中的投资条款与

《《私募管权投资管理》第七章坚持vs妥协：pe投资交易中的投资条款与》由会员分享，可在线阅读，更多相关《《私募管权投资管理》第七章坚持vs妥协：pe投资交易中的投资条款与（10页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、第七章第七章 PE 投资交易中的投资条款与风险防范投资交易中的投资条款与风险防范私募股权投资的操作与实施大体分为 4 个阶段，包括投资调研阶段、商业谈判及设计交易 结构阶段、投资文件的签署阶段和交易标的的交割阶段。签署投资协议主要是为了明确投资者的权利和目标企业、初始股东的义务。投资协议是保 护投资者收益，防范风险最重要的载体，也是投资者和初始股东权利义务划分的基础依据。第一节第一节 私募投资交易条件私募投资交易条件虽然私募股权投资的运作风险贯穿于投资、管理、退出各个环节，但要将风险防患于未然， 最关键的就是在投资谈判过程中采取一定的风险防范措施。在私募股权投资交易中，相关 投资文件的签署无疑

2、是最核心的环节，投资交易的各种因素也将在这个环节中从法律意义 上最终加以明确。这些平常看似不起眼但颇为详尽的文件对于项目投资的风险防控往往能 起到决定性的作用。与私募投资交易相关的文件较为繁杂，主要包括：1)保密协议；2）投资意向书 3）买卖/ 收购协议；4）退出权协议（协议回赎） ；5）雇员协议等。1.保密协议保密协议当私募投资者看过企业商业计划书后，如对企业产生兴趣，有意与企业进一步接触，就应 与企业签署相应的投资保密协议。一方面，私募股权投资者毕竟只有在对企业进行深层次 的了解后才能作出是否投资该项目的最终判断；另一方面，从企业的角度看，其被私募股 权投资了解的相关商业秘密也许是制胜商场

3、的不二法门，如果被竞争对手获得，对企业今 后的发展是相当不利的。2.条款清单条款清单条款清单，是私募投资者在存在投资意向的前提下向目标企业提交的供最终投资交易使用 的，就企业估值、交易结构、投资方利益保护、时间进程、费用等关键内容所作的原则性 条款表述。标准的投资条款清单主要包括以下三个方面内容：a.估值条款估值条款 是指经 PE 评估后的目标企业的价值，其直接决定了 PE 投资企业的价格。投资条款清单中 的估值仅仅代表 PE 对目标企业的初步价值的估算，至于最终的交易价格还需要双方进一步 协商确定。b.交易结构与投资工具条款交易结构与投资工具条款交易结构与投资工具是指 PE 取得目标企业权益

4、的具体交易结构和采取的具体方式。在此，交易结构一句退出机制可以分为境内结构和境外结构。取得目标企业权益的方式可以分为 股权转让、增资扩股和共同设立企业三种方式。c.交易双方的责权利和风险规避办法交易双方的责权利和风险规避办法优先权条款可以分为优先分红权、优先清算权、优先认股权、优先购买权等；特殊权利一 般包括赎回权、共同出售权、强制随售权、反稀释保护权、保护性条款、信息知情权和购 股权等。 3.增资协议增资协议增资协议通常包含以下几个方面的内容： 目标企业的陈述和保证。目标企业应保证已经能够完整地披露了与其组织及业务相关 的真实信息； 私募投资者作为目标企业股权认购者的陈述和保证； 私募投资者

5、认购目标企业股权的价格； 私募投资者支付的条件和时间。由于增资协议一般比较简单，不能对投融资双方的权利义务做出更为具体、详尽的规定， 因此，交易双方往往会在签署格式增资协议的同时，根据条款清单签署一份增资补充协议。 私募股权投资者为了规避投资风险的需要，不得不将优先股、可转换债券和附购股权债等 投资工具的设计与我国法律制度结合起来，在不违反我国法律法规的前提下，将这些投资 工具的内容加以变通。但变通后的条款只能在股东之间产生约束力。第二节第二节 投资条款的本土化（上）投资条款的本土化（上） 1.优先权条款优先权条款1） 优先分红权优先分红权是指私募投资者优先于目标企业其他股东分红的权利。公司法

6、第一百六十七条规定：”公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任 公司依照本法地三十五条的规定进行分配，即股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新 增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是全体股东约定不按照出资比 例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。 ”本着“法无明文禁止即为许可”的原则，我们认为，在股东的分红设置优先顺序是不违反 法律的明文规定的，优先分红权在现行公司法框架下是可以实现的。2） 优先清算权优先清算权指 PE 在目标企业清算或结束业务时，具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。公司法第一百八十七条，公司的财产清算分配原则：清算组在清理公司财产、编

7、制资 产负债表和财产清单后，应当制定清算方案，并报股东会、股东大会或者人民法院确认。 公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款， 公司按照股东持有的股份比例分配。清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营 活动。公司财产在未按前款规定清偿前，不得分配给股东。虽然法律对清算后的剩余财产有明确的提倡性规则，但股东之间达成的对清算后剩余财产 分配的其他方案也不会遭致法律的禁止，但股东之间达成的分配方案需保证股东可以分配 的财产应当那个为公司支付完其他债务后的剩余资产。否则，分配方案认定为无效。 3） 优先认购权优先认购权指公司发行新股时，PE 投资者作为股东

8、拥有以其原先的持股比例优于第三方进行认购的权 利。公司法第三十五条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有 权先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不 按照出资比例优先认缴出资的除外。 ”这种约定只能作为股东间的特别约定，不能对抗第三方。4） 优先购买权优先购买权优先购买权是指公司股东对外出售股权时，在同等条件下，原股东拥有优先受让的权利。 公司法第七十二条第三款：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优 先购买权。两个以上股东主张形式优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的， 按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。 ”

9、2.特殊权条款特殊权条款1） 赎回权赎回权 赎回权是指 PE 在一定条件下要求目标企业或其股东按照投资额加上一定的溢价赎回 PE 持 有的股权，即在目标企业的业绩达不到期望值或在其他事先约定的情况下，PE 有权要求退 出的一种方式，旨在收回初期的投资成本，并获得一定的溢价。在以下几种情况下，PE 通常会选择退出目标企业： 1） 目标企业未达到 PE 的预期目标； 2） 目标企业的股东要求高价赎回 PE 持有的目标企业股权；3） PE 和目标企业的初始股东之间在某些问题上发生了分歧，如 PE 认为目标企业应当马上 IPO，但初始股东认为时机尚不够成熟；4） PE 和目标企业的初始股东无法继续合作

10、下去。 当公司股东欲退出公司时，除股权转让外，唯一的途径就是减资，而法律规定的减资程序 比较复杂。公司减资后返还给 PE 的资金或资产应为 PE 所持股权所对应的公司净资产额， 但公司的净资产额为不确定的数额，能否满足 PE 收回投资并取得溢价的要求仍存在很大的 步确定性。PE 可考虑目标企业的初始股东赎回相应股权，在草拟赎回权条款时，可以要求初始股东提 供可行的担保，或者约定一个违约金，违约金的数额可以设定为 PE 欲取得的投资额假化石 那个溢价。这样，即便初始股东不履行义务，PE 仍可以依据协议的约定，追究初始股东的 责任，实现退出目标企业的目的。2） 共同出售权共同出售权 是指在其他股东

11、尤其是初始股东欲转让或出售股票时，PE 有权按出资比例以初始股东的出 售价格与初始股东一起向第三方转让股票。在中国的法律框架下，除非公司法明文禁止，公司股东之间做出的任何约定，包括共 同出售权都不受法律约束。但这类约定只能在公司股东之间产生约束力，而不能约束第三 方，而共同出售权恰恰涉及了第三方。在共同出售权条款的设计上，可以约定初始股东出 让股份必须经过 PE 同意，否则不得出让股份。然后以此为谈判的筹码，要求初始股东协调， 使 PE 进入交易。3） 强制随售权强制随售权 强制随售权 ，也称“领售权” ，是指强制初始股东卖出股份的权利。这是一项很苛刻的条 款，通常发生在被投资企业未能在约定的

12、期限内上市，或事先约定的条件成就，PE 有权要求其他股东与自己一起协商好的价格向第三方转让股份，被投资企业的其他股东必须按该 协商好的价格，按照比例向第三方转让股权。由于强制随售权对出事股东的股权处置权具有强制性，因此，初始股东存在违约的可能性， 为保护 PE 的权益，也需要在强制随售权上绑定相应的违约条款。第三节第三节 投资条款的本土化（下）投资条款的本土化（下）1.特殊权利条款特殊权利条款 1） 反稀释保护反稀释保护 反稀释保护条款，是国际私募中的常用条款，是指如果目标企业在本轮融资之后进行了后 续融资，那么本轮 PE 进入的价格就要随之调整，降低至后续融资的价格；如果后续以更低 的价格发

13、行一次或多次股票，本轮 PE 的进入价格还要继续调整。原则上要保证本轮 PE 进 入的价格永远是最低的。反稀释保护的典型条文如下： “若公司增发股权类证券且增发价格的估值低于投资者股权所对应的公司估值时，投资者 购股价格将减至新发行股票的每股发行价，公司和/或出事股东有义务依据调整后的购股价 格调整相应的股权比例，或以现金补偿 A 轮投资者。 ”企业国有资产法第五十五条规定：“国有资产转让应当依法评估的、经履行出资人职 责的机构认可或者有履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确 定最低转让价格.”可见，PE 无偿从国企手中取得股权构成违法行为。因此外商投资企业或 者国有企业

14、在反稀释条款的执行上存在一定的法律障碍。唯一的解决方案是通过设定违约条款的方式来达到股份调整的目的，一旦目标企业以低于 PE 进入的价格发行新股，可由其他股东向 PE 支付违约金，违约金可通过以下公式确定： 违约金=PE 持有股份数 X(PE 每股认购价-新股东每股认购价)。违约金以股份的形式支付， 支付方为初始股东。2） 保护性条款保护性条款 保护性条款，是指私募投资者为了保护自己的利益而设置的条款。这个条款要求目标企业 在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之前，要获得投资人的同意。实际上就是给予 投资人一种对公司某些特定事件的否决权。典型的保护性条款典型的保护性条款在私募股权投资中，典型

15、的保护性条款一般包括以下内容： 只要有任何优先股仍发行在外流通，以下事件需要至少持有 50%优先股的股东同意： 修订、改变、或废除公司注册证明或公司章程中的任何条款对 A 类优先股产生不利影 响； 变更法定普通股或优先股股本； 设立或批准设立任何拥有高于或等同于 A 类优先股的权利、优先权或特许权的其他股 份； 批准任何合并、资产出售或其他公司重组或收购； 回购或赎回公司任何普通股（不包括董事会批准的根据股份限制协议，在顾问、董事 或员工终止服务时的回购） ； 宣布或支付给普通股或优先股股利； 批准公司清算或解散。 通过上述保护性条款，投资人至少能防止初始股东(创始人)从事以下行为：将公司以极

16、其低廉的价格卖给其亲属，将持有优先股的投资这扫地出门； 以高价将部分股份卖给目标企业，立刻过上悠哉游哉的好日子； 发行巨量新的股份给初始股东，将优先股比例稀释成接近零。保护性条款的谈判保护性条款的谈判 保护性条款的谈判结果，也是根据初始股东及投资双方的谈判地位决定。 保护性条款通常是条款清单或投资协议谈判的焦点，初始股东当然希望保护性条款越少越 好；而私募投资者则希望对目标企业的一系列事件拥有相对应否决权。有没有这个权利是 一个问题，而行不行使是另外一个问题。保护性条款是防止普通股大股东损害优先股小股东的利益，但它不是以牺牲被投资企业利 益为优先股股东谋求利益的工具。3） 信息知情权信息知情权信息知情权是指私募投资者对目标企业的财务及其他信息有了解和获取的权利。公司法第三十四条规定：“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会 会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。公司法第九十八条规定：“股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东 大会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计